后“债务危机”时代的江苏民企④江苏阳光“败走麦城”_风闻

随着近期证监会官网关于阳光集团创始人陆克平的行政处罚决定书和市场禁入决定书的发布，资本市场一片哗然。76岁高龄的资本大佬终身被禁入局资本市场，再“老的姜”也终败北，黯然离场。

哗然之声的背后，更应看到的是江苏阳光集团创始人何至走到今天的结局？国内领先的毛纺企业盛极一时，为何如今负债百亿？

毛纺巨子的崛起

江阴，地处长江之阴，自古便是中国纺织工业重镇。如今，这个古城也是孕育了48家上市公司的“中国制造业第一县”。

江苏阳光集团和其创始人陆克平就诞生于江阴市新桥镇。

1964年，20岁的陆克平进入当地公社社教工作队开始任职。随后15年，几经波折，从村办企业辗转至建筑站。

1979年，陆克平成为江阴当地一家镇办小厂——江阴市精毛纺厂的党支部副书记。

7年后，42岁的陆克平成为江阴市精毛纺厂党支部书记并兼任厂长。也是在这一年，知人善用的陆克平启用了陈丽芬。年仅27岁的陈丽芬迎难而上，独挑毛纺厂技术科长的重担。

功夫不负有心人。陈丽芬苦心经营一年，第一批精纺呢绒面世，并一销而空。

但，期间发生的一件事意外地刺痛了陆克平。当厂里将生产的第一批精纺呢绒拿到上海南京路销售，“上海一百”等老字号虽然接受了商品，但是要求在产地上写上“上海”。陆克平意识到，没有自己的品牌在市场竞争中毫无立足之地。

而当时，80年代，江苏大部分毛纺企业都处于“代工贴标”生产的状况，几乎没有企业自主创建品牌。

随着改革开放的推行，陆克平敏锐地嗅到企业转型的契机。他抓住政策大环境的机遇，引进先进的设备和生产线，并顺势推出自创品牌。

“当时就是国家给我们一点政策，我们就敢于负债经营。其实那时候国家的政策是阳光，有了阳光我们的‘阳光’就灿烂。” 

1993年，他改制江阴市精毛纺厂，组建阳光集团，并开始品牌国际化之路，也是在这年开始筹划上市之路。1994和1996年，集团分别香港和澳大利亚成立分公司。至此，江苏阳光集团站在了国际舞台上，并占领了国际传统毛纺业市场。

1999年，阳光集团子公司江苏阳光在上海证券交易所顺利上市。2002年，借国企改制的大潮，陆克平顺利将阳光集团私有化，并成为实控人。

此后，江苏阳光集团坚持产品质量和技术创新，并在2006年成为行业内唯一同时获得“中国世界品牌”和“出口商品免验”的企业。2009年之前，江苏阳光的外贸出口销售额高于国内市场销售额。自2008年集团着手调整出口比例，着重发展国内职业装市场，故而后期内销反超。

2004-2019年江苏阳光外销和内销规模（单位：亿元）

自此，外销和内销共同助力江苏阳光成为国内最大的精毛纺生产企业，也成就了陆克平“毛纺巨子”的美誉。

光伏造富终究梦一场

在江苏阳光主业风生水起之时，2006年中国富豪榜发生了显著的变化。之前中国富豪榜上没有光伏行业的名字，但这一年，无锡尚德电力老板施正荣以23亿元美元身价成为中国新首富。

或许是因为看到身边光伏行业的造富效应，陆克平心动了。2006年5月，江苏阳光成立了江苏阳光太阳能电力有限公司，由此也带动了江苏阳光股价飙升一度超过300%。是年6月，陆克平继续加码光伏产业，出资65%成立宁夏阳光硅业，以打造完整产业链。

与此同时，2006年上半年净利润预增400%，成功带动阳光集团所持流通股水涨船高。也是在此时，陆克平初次尝到资本的甜头。

在2006-2007年，多晶硅价格一路飙升，每公斤500美元的高价下依然供不应求，故而，陆克平加速布局光伏产业是踩对了时点的。

但是，在2008年，宁夏阳光首期1500吨多晶硅试产成功之际，金融危机却爆发了。按照规划，2009年，多晶硅将正式投产，但下游的海润光伏无法消化其供应的多晶硅，显然出现供过于求的状况了。

此后，宁夏阳光在2010-2012年出现三年亏损，并在2012年8月停产检修。

2010-2012年宁夏阳光硅业亏损情况（单位：亿元）

2013年3月，法院正式裁定宁夏阳光破产。自此，陆克平的光伏梦被彻底击碎。

资本局游刃有余——海润光伏

宁夏阳光的破产，并未让陆克平放弃。

2010年7月，紫金电子（阳光集团全资子公司）收购海润光伏33.65%的股权，成为第一大股东。而此时，借壳*ST申龙的海润光伏即将上市，大股东看似不合理行为的背后是*ST申龙之前打算卖壳给阳光置业，但受房地产政策限制，才换成海润光伏。曲线操作下，还是陆克平的产业。

海润光伏上市之初，紫金电子等承诺，如果2011、2012、2013年净利润达不到4.99亿元、5.1亿元、5.29亿元就进行现金补偿。

但，陆克平追逐光伏造富梦的道路似乎始终欠缺了“天时”。2012年美国和欧盟先后对我国光伏企业发起“双反”调查，整个行业跌至谷底。

尽管在政府补助4.54亿元的情况下，2012年海润光伏仍然亏损0.44亿元，意味着2013年海润光伏的大股东需要拿出7.31亿元的补偿现金。

2011-2019年海润光伏的营业收入与净利润的变动趋势（单位：亿元，%）

2011-2018年海润光伏的政府补助变动趋势（单位：亿元）

屋漏偏逢连夜雨。与此同时，阳光集团因光伏业的破产亏损13.61亿元。海润光伏大股东提出希望将现金补偿变为定向转增补偿，推出10派7.4元的分红方案，阳光集团借此拿到了2亿元，但这波操作本质上是在掏空海润光伏，2014年海润光伏经营活动现金流-5.23亿元。

2010-2014年海润光伏的经营活动现金流变动趋势（单位：亿元）

至此，陆克平已然彻底放弃光伏造富了，而是转向了资本。

在2014年底，海润光伏解禁限售股，大股东纷纷减持，其中，吴艇艇在一周之内清仓，九润管业一个月内离场，可见，海润光伏前景堪忧。

2015年1月22日，紫金电子等提议“10转20”高送转，完美地配合了减持，短短一个月，海润光伏涨幅超30%。截止4月初，紫金电子对海润光伏的持股比例由25.27%降至0.32%，减持超过20亿元。

预案公布后一周，海润光伏公告业绩亏损8亿元，不过这和陆克平也没关系了。自此，海润光伏的光景一年不如一年，最终在2019年7月退市。或许海润光伏的命运自宁夏阳光破产就已经注定了。

陆克平通过“高分红、高送转、清仓减持”三步走完美地完成中场撤退，除了留下40万元的罚款。

资本局黯然神伤——四环生物

在陆克平决定从海润光伏撤退的前夜，他可能早已想好20亿元怎么用了。答案是江苏第二家上市公司——四环生物，最早叫苏山三，后来几经更名和主业变更。

从2012年开始，四环生物就成为了没有实控人的上市公司，引得众多资本竞相争逐。

目前市场上关于陆克平具体是如何默默潜入四环生物还没有确切的说法，但根据证监会行政处罚可观一二。

从2014年2月至2018年4月，陆克平通过其子陆宇和其他一致行动人共计19个账户和2个权益工具交易四环生物的股票，持股数量从5%上升至39.42%。所动用的资金全部来源于陆克平及一致行动人和阳光集团。

简单来说，陆克平通过很多账户来分散自己的持股数量，也就是老鼠仓的方式，而这些账户合计起来的数量足以达到投票控制权，进而控制上市公司。

就这样陆克平秘而不宣的控制四环生物四年之久。其实，自2014年一季度四环生物的年报中就出现了陆宇、王洪明（阳光集团高管）、孙一帆（阳光系成员），截止2019年上半年，前十大股东中7位都是阳光系的人。

同在一条船上，利益共同体。2017年7月，王洪明因两次举牌四环生物遭到深交所问询，但其否认与其他股东存在一致行动关系。而最后的败露则是来自于其他股东的举报。

费尽周折，陆克平最终却是以亏损近10亿元，终身市场禁入，黯然收场。

在处罚告知书中，证监会称陆克平控制四环生物是以股东大会表决权数量为目的。不过,从近几年四环生物的公司质地来看，其净利润和经营性现金流的绝对值和增速都不理想，那么控制显然不可能是为了经营，那是为了什么呢？

2011-2019年四环生物的净利润和经营性现金流规模（单位：亿元，%）

2014年10月，四环生物未披露的关联交易阳光置业向新疆爱迪新能源出售11个商铺，价格远远高于市价2700万元；2015年2月，“阳光控股”与北京四环签订《存量房买卖合同》，以低于同期市场价20%的价格购得北京四环的三套房屋。此外，四环生物还曾为阳光集团担保。如此密切的关联交易，存在利益输送的可能性更大。

由此，陆克平隐藏在四环生物背后的答案，似乎呼之欲出了。

一隅阳光，负重前行

经过几次断臂求生，目前，阳光系仅剩下江苏阳光这一家上市公司。但是，2013年以来江苏阳光的营业收入与净利润增速均呈现下降趋势，这意味着公司产品市场获利能力和成长能力均不理想。2020年一季度，净利润更是同比下降442.86%，出现经营亏损。

2013-2020年江苏阳光的营业收入与净利润的变动（单位：亿元，%）

微薄的净利润难以给公司造血。内部盈利现金流在2018年出现断崖式下滑，整体而言，公司经营活动的造血能力有待一步恢复。

2010-2020年江苏阳光的经营活动现金净额（单位：亿元）

再看，江苏阳光的资产负债静态流动性。自2018年开始，公司的借款规模逐年增长，与之相对应的是资产负债率的逐年走高，但目前还处于合理区间内。但，根据江苏阳光披露，截止2019年三季度末，阳光集团总资产为224亿元，而总负债高达101亿元。

2010-2020年江苏阳光的借款规模及资产负债率（单位：亿元，%）

细看江苏阳光的借款结构，到2020年底，需要偿还18.02亿元的短期借款，可见，短期偿债压力较大。

截止2019年底江苏阳光的借款结构（单位：元）

从公司的偿债能力来看，速动比率远低于标准值0.8，意味着公司资产立即变现用于偿债的能力不足，但是速动比率自2019年以来略高于标准值1，整体来看，公司的短期偿债能力还不足以匹配2020年偿债规模。同时，公司的长期偿债能力指标也低于标准值。

2010-2020年江苏阳光偿债能力指标变动

整体而言，根据目前江苏阳光披露的数据，负债规模与偿债能力之间的矛盾冲突还未激化，但确实存在偿付风险。

最后，企业目前的外部融资现金流现状如何呢？

截止2020年3月19日，阳光集团、郁琴芳和孙宁玲已经分别将99.45%、100%和100%的股权用于质押融资。根据2020年一季度报，前四大股东均进行了股权质押，从历次质押来看，大多用于银行融资担保，并且公司大股东的股权质押大部分是到期解质押后立即进行新的质押。

截止2020年3月19日江苏阳光及其一致行动人累计质押股份情况

由此，可以看到江苏阳光通过外部借款获得的资金自2016年逐年走高，但与之相对应的是偿还债务的资金支出亦步亦趋，这意味着江苏阳光在不断的股权质押中以借新还旧的方式轮动，而在这个轮动中一旦出现问题，难以为继，将会是致命性的一击。同时，这也解释了为何年报中负债绝对规模在合理区间。

2010-2020年江苏阳光借款现金流入及净额变动（单位：亿元）

很显然，阳光集团目前债务累累，而江苏阳光更是负重前行，债务危机修复屏障艰难重建。

时至今日，掌门人从资本市场中黯然离场，曾经隐秘的关联交易，娴熟的资本腾挪，复杂的手段运作，终究得到“判决”。

回看掌门人陆克平这一路，当他和金融、资本这头深渊巨兽凝视的过程中，内心何曾牢牢把持住呢？