写在海天味业市值4000亿之时，谁会成为调味品市场的新龙头？_风闻

这两天，因为老干妈和腾讯的广告事件，调味品话题很火。

调味品市场的绝对龙头，海天味业，股价也创下了新高，市值一度达到了4140亿元。

截至7月2日收盘，海天味业股价报124.00/股，市值为4018.15亿元。

年销售收入200亿的海天味业如何撑起4000亿市值；调味品市场还有多大空间可以挖掘，哪些细分品类增长较快；除了“国民女神”老干妈之外，还有哪些企业可能成为调味品市场的新龙头；取法他山之石，龟甲万、味好美等全球性企业发展经验如何借鉴。

这些是本文试图给出的答案。

调味品产业历经了二月国内疫情与三月国外疫情爆发后的大盘牵动调整，整体而言仍呈现长期上升的稳健走势。调味品龙头海天味业股价自三月下旬起一路飙升，五月回落盘整后再次走扬，成为了后疫情时期经济复苏的晴雨表，板块内其他相关个股也表现稳健，遵循整体上升趋势。

开门七件事，柴米油盐酱醋茶，调味品是消费者一日三餐的必需组成，有着持续稳定的需求，调味品产业近年来发展迅猛。尽管第一季国内销售受餐饮业与食品加工业关停的打击，随着解封复工后餐饮与各行业逐渐复苏，调味品需求也将持续增长。

图1：主要调味品上市企业近一年股价走势 资料来源：上海证券交易所、香港证券交易所與网易财经个股行情，35斗整理

零部曲：快车道上的中国调味品行业

依公开数据与产业研究显示，2012年我国调味品行业市场规模约2012.4亿元，2016年产值正式突破3000亿元，2012-2016年期间CAGR超10%，至2019年则增长到了3345.9亿元。预计未来五年调味品零售额年复合增速大约落在7~8%，至2023年调味品行业总规模将突破5000亿大关，量价齐升，主要推力是城镇化率不断提升与现代生活快节奏下的外食族群扩大。此外人均消费能力提高、健康意识抬头与消费升级，促使家庭零售与餐饮业销售额同时成长。对比于全球调味品市场2~3％的成长率，中国调味品行业仍处在快速上行阶段。

图2：2012~2019年中国调味品行业市场规模 资料来源：华经情报网，35斗整理

销售渠道从传统的经销商加入线上商超和直营店等多元渠道，调味品的销售终端则依然由餐饮业、家庭零售和食品加工三个主要面向组成。依中国调味品协会统计，2018年三者比例约为40%、30%和30%。随着餐饮业的快速扩张与餐饮业态创新，加上外卖盛行推波助澜，80后及90后新兴消费主力族群外食比例上升，尤以号称史上最懒族群的90后为甚，朝三餐老是在外的“老外”靠拢。此外，餐饮行业对于调味品的消耗量远大于家庭零售（外食的人均摄入量约是家庭烹饪的1.6 倍），调味品在餐饮业中销售的比例逐渐走扬，占据了整个调味品产业近50%，包括品牌调味品和餐饮定制调味品(定制餐调)两种类型的产品。

中国调味品产业分为十七大类产品，总计有上万种品项。在几个主要调味品的产量中，酱油产量最高，产量占比约45%，食醋居次约15%，其他还有味精和料酒等产量较高的品项，而复合调味品则因便利性与口感等优点成为最受瞩目的市场新星。

图3：各子品类发展阶段 资料来源：东兴证券研究所

首部曲：调味品行业缘何逆势增长

2020年初的一场疫情导致全国性的大规模停工停业，餐饮业全面关停，食品工厂无工人可用，学校停课和公司停班下食堂只能暂时熄灯，航空业的停飞也间接导致机上餐食加工行业需求大减，从政府到经济学者，从专业投资人到散户老百姓，无不担心疫情黑天鹅带来的全面经济冲击，占整体需求六七成的餐饮与食品加工业导致调味品需求锐减，调味品行业无疑是乌云笼罩。

幸好，全面按下暂停键的社会导致所有人宅在家里，宅经济发酵，没了馆子可以上，没了社交欢宴，连原本忙得没时间下厨的都市白领都洗手作羹汤，一方面是必须动手做，另一方面是排遣多出来的大把时光，微博和朋友圈里人人都成了大厨，秀厨艺，展拿手菜，原本就是人类饮食刚需的调味品行业这时成了刚需中的刚需。

根据上市公司披露的第一季度财报与中国调味品协会的分析，食品饮料行业净利润同比增长的企业比例在28个细分行业中名列第七，调味品行业表现稳健。调味品行业上市公司公布第一季度报告的企业有14家，总营业收入同比增长4.70%，利润总额总和同比增长3.30%，净利润总和同比增长2.05%。

2020年调味品行业上市公司第一季度营业收入同比增长为正向的有6家企业，依序分别是海天味业、梅花生物、安琪酵母、恒顺醋业、千禾味业、天味食品，主要生产品类分别为：酱油、味精、酵母及酵母抽提物、食醋、酱油、火锅调料及复合调味料。包括千禾味业、天味食品在内的4家企业同比增长率超10%。

从同期利润总额与净利润来看，7家企业呈现正向增长。其中，恒顺醋业、海天味业、涪陵榨菜、中炬高新、天味食品5家企业的利润总额增幅超过4%；千禾味业、安琪酵母利润总额分别增长38.33%与30.82%，净利润则分别增长39.33%与28.00%。疫情期间家庭零售成为主力，商超与电商等零售渠道为满足民生需求照常营业，受影响较小，且企业适时减少管销费用支出，使利润率得以维持。

家庭零售和电商平台消费的增长适时填补了餐饮与食品加工需求的缺口，调味品行业受疫情影响较小，尤其体质良好的企业更是逆势成长。以下我们将重点分析海天味业、恒顺醋业、千禾味业、天味食品与颐海国际。

图4：中国调味品上市公司2020年第一季财务数据 资料来源：中国调味品协会

海天味业

源起于“佛山古酱园“的海天味业已有300多年历史，90年代完成改制后快速发展，营收由2010 年55亿元增加至2019 年198 亿元，CAGR约15%。产品主要以酱油、蚝油、调味酱为三大主线，2019 年三大品类合计约贡献营收超80%，另外还有醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等系列百余品种300多规格，在调味品行业中稳居龙头，且市场份额远超排名第二企业（然而整体行业集中度仍低，CR5为20%）。

酱油是调味品行业中成熟度与集中度最高的品项，海天市占率估计约超15%，对标日本酱油行业市占率，日本酱油龙头龟甲万可达33%水平，海天味业仍有提升空间。草菇老抽与金标生抽是海天的主力酱油产品，主攻高性价比中低端市场 ，海天近年更积极对产品进行升级与细分化，打造出针对不同族群的多元酱油品类。

图5：海天味业 资料来源：公司官网

食醋与料酒是三大主线外的品项，2017 年初收购镇江醋厂切入香醋领域，料酒则已有三大系列产品5类单品；此外，海天味业也切入腐乳、麻油等小调味品。 2020年初，海天味业以先股权转让后增资的方式取得合肥燕庄67%的股份，合肥燕庄主营植物油分装、加工和销售，尤以精品芝麻油闻名于市，曾被评选为国内芝麻油加工十强，虽然海天味业本身拥有芝麻油和芝麻香油品牌，但芝麻油行业分散，并购合肥燕庄后的海天可望在这个增长快速的油品细分领域（CAGR6%超过油品平均的2%）取得占优的竞争位置。

海天味业有庞大的经销商与终端网点，覆盖大部分餐饮、商超、流通等渠道，是行业内第一个实现渠道全国化，并且持续透过分销体系实现渠道下沉。截至 2020第一季末海天的一级经销商数量达到 6107 家，实现31 省会和直辖市100%覆盖，地级市100%覆盖，县级市场超90%覆盖。

海天味业2020年第一季实现营业收入58.84 亿元，归母净利16.13 亿元，在疫情冲击下仍较去年同期分别增长7.17%与9.17%，但对比2017年以来超16%的营业收入增长率与超20%的归母净利增长率仍大幅下滑，利润率高的餐饮业需求大幅下滑仍造成不小的影响。

海天的餐饮渠道占比高，约达60%，面对疫情的冲击，海天充分发挥龙头企业的渠道控制能力，经销商配合出货，运用品牌力强打家庭零售用户，并配合春节复工后推出大力道的折扣，业绩逆势成长，三大产品线酱油、蚝油、调味酱分别同比增长5.8%、 4.2%、1.6%；分区域看，西部、中部表现亮眼，分别同比增长23.8%、16.6% ，北部、东部分别同比增长4.1%、1.2%，南部则略为衰退8.9%，西部市场为海天的高速增长提供了重要支持。

恒顺醋业

图6：恒顺醋业 资料来源：公司官网

醋业龙头恒顺自2009年营收突破10亿大关后一路成长，2019年实现营收 18.32 亿，同比增长 7.51%，净利润 3.25 亿，同比增长 5.68%。 2020年第一季实现营收 4.66 亿元与净利润 0.76 亿元，同比增长率分别是0.35% 及3.69%。

醋和料酒是恒顺的两大收入支柱，2019 年醋和料酒两大品项收入分别是12.32亿与2.45 亿元，2020年第一季则是3亿与8044.6万元。食醋行业年产值预估100~150亿元，恒顺以“恒顺”与“北固山”的双品牌策略覆盖不同价格区间的消费族群，市占率约10%，然而行业内充斥中小型与不规范的企业，行业集中度低，未来有整合的空间。料酒营收2019年同比增长26.60%，2020年第一季同比增长则为26.96%，持续走扬，料酒赛道正处于快速发展阶段，尽管毛利率不及醋品，仍是企业成长所寄与厚望的明星商品。此外，恒顺也加速开拓酱油和酱料市场，2019年酱油营收同比增长达25%。

恒顺以家庭零售为主，超80%，餐饮业仅占约15%，因此新冠疫情带来的影响有限，其中黑醋因为餐饮业影响销售下滑，白醋则因为家庭需求带动收入呈两位数增长；疫情期间广宣促销费用阶段性减少，管销费用同比下降较多，因此净利润仍维持超3%的增长。

以镇江香醋为招牌的恒顺大本营在华东地区，超过五成的收入来自华东，疫情下运输受限，2020年第一季华东、华南、华中大区营收同比个位数增长，西部和华北大区营收分别下降13.0%和16.2%，截至第一季末公司全国经销商数量净增16家至1270家。

千禾味业

图7：千禾味业 资料来源：公司网站

千禾味业原从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售，2001年以来持续向下游拓展，发展为以酱油、食醋、料酒等调味品为主及以焦糖色等食品添加剂为辅的企业，在调味品领域以零添加产品系列为核心，主打高端市场。

千禾味业2019年实现营业收入13.55亿元，同比增长27.19%，归母净利润1.98亿元，同比下降17.4%；2020年第一季实现营收3.59 亿元，同比增长23.65%，归母净利润0.70 亿元， 同比增长39.33%。

酱油与食醋分居千禾主力商品前两名，2019年酱油营收8.35亿元，同比增长37.2%； 2020年第一季酱油营收2.19亿元，同比增长26.44%，占营收比约61 %。食醋2020年第一季营收7396万元，同比增长63%，主因为收购镇江恒康后的并表收入与疫情期间家庭白醋销量成长。

酱油市场增速下降，因此产品升级成为未来主要趋势，各家竞争者推出符合现代人健康饮食的产品，特级或一级鲜味酱油已经成为蓝海，市场出现零添加及有机产品，以瞄准高端及超高端消费者。千禾味业在零添加酱油产品具有很高的性价比与品牌辨识度，辅以超高端的有机酱油产品，因此维持着高速增长，酱油市场占有率超1%。

由于地域特征口味差异与中小型企业众多，食醋行业市场集中度更低，千禾同样以天然与有机醋品攻入市场，市占率约0.98%。 2019年千禾味业以现金1.5亿元的价格收购镇江恒康100%股权，借此布局香醋产品线与开拓华东市场。

西南地区仍然是千禾味业的主要市场，占了营收的五成以上，直销与经销模式兼具，华东及华南次之，主要是采用经销商销售，由于千禾主打高端产品，家庭零售端为主，目标客户群与线上消费者契合度较高，电商渠道运营颇有斩获，2019 年线上销售比例已达9.11%，同比海天味业与恒顺醋业仅分别有2.22%与5.83%。

天味食品

图8：天味食品 资料来源：公司网站

天味食品专注于川味复合调味料的研发、生产和销售，有川菜调味和火锅底料两大细分品类，旗下主要品牌“大红袍”和“好人家”是川味名牌产品，2005 年收购自贡天车酿造有限公司，“天车”辣酱系列成为旗下第三号品牌，产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱、鸡精等9 大类100 多品项。

“大红袍”系列全部为火锅底料，而“好人家”系列包括各式川菜调料、香肠腊肉调料、鱼调料等各式调料，也另辟手工火锅底料的产品支线，“天车”则只包含香辣酱一个单品。天味主要瞄准中端市场，同时积极拓展高端市场。

2011-2019 年天味食品营收 CAGR 为 14.71%，归母净利润 CAGR 为 15.78%，2019年营收与归母净利来到17.27 亿元与2.97 亿元。 2020 年第一季实现营收与归母净利润 3.34亿与0.77 亿元，同比增长9.21%与4.75%，在疫情冲击下，尽管不如往年双位数增长，仍表现超乎市场预期。

火锅底料与川菜调料是天味的营收双刃，2019年火锅底料与川菜调料营收收入分别占48%与44%，合计达92%。近年天味食品战略重心朝“好人家”川菜调料靠拢，新品推陈出新迅速，2020年第一季因疫情影响家庭零售带动川菜调料销量，外加复工进度缓慢至火锅底料产能受限较大，川调营收1.77 亿元反超火锅底料的1.35亿元，川调占公司总营收超五成。

天味食品以西南地区为基地，西南及华中地区业务是主要收入来源，并重点开拓华东、华南和华北市场，2020年第一季华东与华南营收同比增加33.33%与45.46%，华北则受疫情冲击衰退23.64%。

天味食品以经销模式为主，占营收80%以上，截至2020年第一季经销商家数达到1359 家，较2019年增加1359家；电商、直营商超为辅，并积极开发订制餐调市场，2019年定制餐调有超10%的渠道份额，电商则占4%。 2020年第一季因疫情带动家庭零售，电商营收同比有109.11%的增长，来到总营收的9.88%；餐饮业关停下，定制餐调则同比大幅减少69.54%。

颐海国际

图9：颐海国际 资料来源：公司网站

颐海国际起家于著名火锅品牌海底捞，瞄准中高端市场，专注于生产火锅底料、蘸料、中式复合调味品，并开发自热小火锅、自热米饭、冲泡粉等其他方便食品及佐餐调味品，主要向海底捞门店生产及供应火锅底料及蘸料，但第三方业务增长迅速。自2013年控股公司成立至2019年，营收CAGR 54.4%，2019年实现营收42.8亿元，归母净利润CAGR 78.7%，2019年达到 7.2 亿元的亮丽表现。

颐海国际的成长与关联方海底捞连动紧密，2019 年公司关联方收入 16.63 亿元，占总营收38.86%。海底捞在2019年新展店302家，总计连锁家数来到768家，营收成长56.87%，颐海国际因而受惠同比增长41.41%。

关联方之外，第三方业务主要以家庭零售为主，经销商和电商分占总营收的53.8%与6.4%，颐海也向第三方餐饮业者供应订制餐调产品，约占营收0.3％。

火锅底料、中式复合调味料与其他方便食品2019年营收占比分别为 65.7%、9.2%与23.3%。自2017年推出自热火锅后，广受市场好评，方便食品产品一路大幅增长，由2017年第三方营收8%跃升为2019年的38%。

2020年第一季新冠疫情使海底捞停业，关联方火锅底料与中式复合调味料难免受影响，但颐海抓住家庭零售端的契机，在上半年持续加码中式复合调味料和方便食品，推出多款新口味与新包装规格的产品，包括新口味小龙虾调味料，一人食调味料，自热米饭，冲泡酸辣粉等，预估将能为上半年度业绩带来明显拉抬效应。

贰部曲：增长关键品类——复合调味品

调味品行业2013-2018年整体营收CAGR约为6.99%，同期复合调味品年营收由557亿元成长为1091亿元，CAGR推估约14.39%，复合调味品是食品行业中的超高速赛道，复合调味品当前约占调味品市场的三成。

参考饮食文化可对比的日本与韩国，其复合调味品2018年市占率分别达59.30%与65.97%，西方国家复合调味品渗透率更高，一方面是饮食习惯常配随番茄酱、色拉酱、芥末酱、意粉酱、高汤块等，另一方面是食品工业更加成熟，美国的复合调味品市占率超70%；从人均消费来看，2015 及2016 年我国人均消费金额不到10美元，而美国和日本均超过80 美元。我国目前仍以调味单品占市场大宗，但以其他国家调味品成熟市场为镜，我国的复合调味品市场仍然具有很大的成长空间。

复合调味品需求提升可从2B与2C两个市场来谈。

2B端

人口向城镇集中，现代都市生活节奏加快，外食人口增加且有年轻化的趋势，进而带动餐饮与外卖行业的蓬勃，对整个调味品行业造成根本上量的提升。

我国的餐饮业有连锁化的趋势，餐饮业集中化程度不断提升，品牌企业影响力在不断扩大，连锁餐饮凭规模优势压缩上游成本，利润空间较宽，因而发展较快。在新冠疫情影响下，消费者对饮食安全与健康更加注重，连锁品牌对小型店家产生了排挤效应，也凭著成本较低与资本较雄厚的优势，得以在疫情冲击下生存，更进一步加深餐饮的集中化。

为了争取比传统餐饮业更高的利润空间，外卖与连锁餐饮对于成本控制的要求较高，且讲究出餐速度，标准化与复合化的复合调味品能有效地降低准备时间，减少厨房的人力需求而降低成本。此外，连锁餐饮为确保各门店品质和口味的一致性，对调料的标准化诉求高涨，餐饮业者的中央厨房制作半成品后配送至各门店成为餐饮连锁的主流，各调味品企业也发展出定制餐调这个品类，将餐饮业标准化提升至上游调味品行业。

2C端

现代生活的快节奏与紧张除了带动外食餐饮行业，也压缩在家烹调的时间，家庭烹饪中追求快速成菜，年轻、没烹饪经验者是复合调味品的主要受众，对步入家庭的80后与90后来说，是重要的必需品。

此外，新世代消费者更追求口感的多元与变化，为了口味变化而购买各种调味单品不符合经济效益，对于烹饪技巧更是种挑战。复合调味品种类繁多，业者更是在固有菜系上推陈出新，中式、西式、异国料理都不是问题，而且许多复合调味品更具备一料多用的优势，满足现代消费者求新求变又追求口感到位的需求。

表1：复合调味品市场规模 （汇整） 资料来源：智研咨询、Frost & Sullivan、中泰证券研究所、中商产业研究院、东兴证券研究所，35斗整理

复合调味品分为火锅调味料（包括火锅底料和火锅蘸料）、中式复合调味料、西式复合调味料和鸡精和其他等类别，鸡精是市场大宗，起步较早，渗透率超60%，集中度也较高，其他品类渗透率均很低，预计不到20%，提升空间大。火锅和川菜是中式餐饮中最大的两个品类，受益于国人对辣味的喜好和菜系的全国普及，火锅底料和川菜调味料增速最快，消费者回购率高。

火锅底料

2013-2017 年火锅餐饮市场规模从2813 亿元增长至4362 亿元，CAGR 为11.6%；预计2017-2022 年CAGR 为10.2%，至2022 年市场将达到7077 亿元，届时火锅店家可达89.6 万家。 火锅餐饮的连锁化与标准化带动火锅底料销售的增长，火锅调料50%销售来自餐饮，46%来自经销零售，4%来自电商，预计2015-2020 年CAGR 将超15%。颐海国际、红九九和天味食品是火锅底料前三名，但占比差距不大，行业集中度低，CR3小于20%。但若论中高端火锅底料，颐海国际则占有近五成的市场份额。

川菜调料

川菜属是地方菜系中占比最高的品类，口味偏重，使用调味料的种类较多、用量较大，川味连锁餐饮遍布全国，因此标准化的川味复合调料成为中式复合调味料大宗。预计2016-2021 年中式定制餐调的CAGR 将达到23.2%，市场规模将由23 亿增长至67 亿元。此外，随着川菜的全国普及， 家庭零售也成为川菜调料的重要销售渠道。 川菜调料市场高度分散，无明显的龙头企业，市占率最高的天味食品也仅有3%左右的份额，未来市场整合集中度可能提升。

叁部曲：他山之石——龟甲万、味好美的发展借鉴

味好美（美国）与龟甲万（日本）分别是各自国家排名第二与第四的调味品企业，本国市占率分别为9.6%与4.8%，是国际调味品上市的头部公司。味多美专注于香辛料，并生产菜品调味料、调味酱等，龟甲万从酱油相关产品起家，跨足番茄制品、豆乳制品、清酒、葡萄酒、酵素等多种产品。因为发展历程已久，已经进入平稳增长期，然而其企业发展的经验与战略或可作为国内调味品企业发展的参考。

产品：洞悉市场变化，发展多元竞争力

龟甲万以酿造类为主，味好美以香辛料为主，虽然主赛道不同，但不约而同向复合调味品发展。复合调味品定价较高，生产周期也相对较短，能够提升周转率。 在1950-1990 年这个阶段，日本的酱油行业增速已经开始显着放缓，龟甲万意识到只做酱油酿造产品将限制企业发展，便开始积极拓展产品类别与国际市场。龟甲万借助自己销售酱油的渠道网络，在1963年将Del Monte 产品引入日本市场，用10 年时间取得番茄制品30%的市占率；1990年龟甲万正式成为Del Monte 远东地区（菲律宾除外）的销售代表。1962 年，龟甲万进口德法两国设备，生产葡萄酒，到了60 年代晚期，龟甲万拥有家庭葡萄酒市场近20%的市场。此外，龟甲万也广泛投资各种产业，包括食品机械、药品、生化科技产品等，并参与基因育种，也在欧洲和日本开设餐厅，专门促销酱油和葡萄酒。

80 年代末90 年代初日本开放肉类进口，龟甲万基于对市场的敏感判断，开发了适合烹饪红肉的黑酱和红酱两种复合调味品，同时，龟甲万也推出“特选丸大豆酱油”、“低盐酱油”等符合健康诉求的产品。时局步入21世纪，龟甲万先在2000年取得可口可乐的行销权，后在2004年投资Kibun 豆乳公司，跨入豆乳这个高毛利以及高增长的赛道。

味多美发展出香辛料、番茄酱、西式酱料、沙拉酱、果酱等多元产品线，并依不同目标客群采用不同的包装与容量，也跨足定制餐调领域，目前占全球的香辛料市场20% ，是香辛料的龙头企业。

国内调味品行业还在迅速上升的阶段，因此企业各自专注于赛道内的品类，然而市场长期而言总会饱和，此外市场竞争者过多也容易导致利润下降，企业在发展过程可以挖掘具有协同效应的产品线，为企业长期发展布局。事实上，颐海的自热小火锅与辣味零食，海天的苹果醋饮料等都是跨足大消费行业的尝试。

扩张：国际化是必经之路

龟甲万靠自建工厂进行布局，而味好美藉由并购跨足众多海外市场，各自以不同形式走上国际化的道路。1950年代以来的酱油市场增长缓慢，逐渐使龟甲万开始思考国际化的可能性，1970年代，为了节省大豆进口及酱油出口的运输费用及关税，龟甲万决定在美国建厂，工厂采用符合美国本土文化的生产及管理制度，并通过开设餐厅、商务区推广、传授酱油入菜的烹饪技艺等方式，龟甲万逐渐打入北美主流市场，自1994年以来一直维持着超50%的北美酱油市场占有率。 80 年代之后，龟甲万陆续在新加坡、台湾、荷兰及中国大陆建厂，国际化水平日益提升。

除豆乳业务（CAGR5 8.64%）外，占总营收40%的日本业务的增速显着低于国际业务，日本食品、酱油制造等近5年几乎零增长；海外市场目前占龟甲万总营收60 %左右，海外东方食品行销与海外酱油产品分别占总营收42%与16.5%，是头两号收入来源。若以利润来看，高利润的海外食品制造及销售贡献了近五成的利润来源，整体海外相关业务占龟甲万利润超70%。

1947 年味多美收购美国西部最大的香辛料公司A. Schilling & Company，因而跃升成为美国行业龙头，此后，味好美在全球各地进行收购扩张，并因而在各地发展出不同的旗下品牌。味好美公司在全球超过150 个国家面向消费者和餐饮服务拥有共32 个品牌，其中美洲地区19 个，亚太地区5 个，欧洲及其他地区8 个。味多美在北美香辛料市场占有率高达40%，在欧洲多数国家有领先地位。

目前中国调味品企业海外市场均占自身营收与利润极有限的比例，或许因饮食文化有地理上的区隔，又或许因企业专注于国内的高速赛道，未来随着正统与精致的中式饮食文化更加深入各国，中国调味品企业海外扩张可望成为必要选项，而国际并购、与国际资本或品牌合作是我国调味品产业国际化进程中的可能捷径。

渠道：餐饮与零售均衡发展

龟甲万早期透过餐饮渠道推广酱油产品，并打入主流市场，餐饮销售渠道顺势成为一直以来的优势渠道，约占61%，而家庭零售也未偏废，酱油、豆乳、清酒等仍然是家庭的刚需产品。

而味多美通过传统杂货店、商超便利店和电商平台销售的家庭零售市场是优势渠道，约占61%，餐饮、定制餐调、食品加工配方等产品自2016年开始逐渐与零售产品拉近差距。

餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必要选择，国内调味品企业目前虽然各有优势渠道，但也都积极开拓多元渠道，以餐饮与零售并进发展的方式开拓疆土，在连锁餐饮加持下，定制餐调成为新兴赛道。

管理：在地化，符合企业文化的管理方式

龟甲万由八个日本家族共治不断进化为现代化的跨国企业，但仍保有日本家族企业的部分特征，企业主事者主理企业时间较长，个人对于企业的影响较为深远；发源于美国的味好美则采用完全的职业经理人制，符合西方治理模式。 龟甲万早期发展北美工厂，便采用符合当地文化的生产与管理制度，并在后续跨国发展的历程中持续维持该偏本土化的管理方式；味多美主要藉由并购攻入各国市场，在收购后保留当地的品牌与管理文化，将企业文化与当地经营方式相结合。 不同的管理方式选择下，龟甲万和味好美都成为国际调味品行业的头部企业，符合企业文化的经营管理模式才是真正好的管理方式，在扩张的过程中适当地将企业文化与在地文化融合，因地制宜。

肆部曲：行业趋势与未来创新

持续扩充产能储备，布局未来五年

国内调味品市场持续高速成长，各家企业为巩固并扩大市场占有率，纷纷加快产能布局，引入资本力量扩建或新建产线以提高产能，并依全国化的脚步在各地布局。一二线品牌加速扩张产能，品牌之间竞争加剧，三四线品牌及小型企业面临严峻的生存挑战。

表2：复合调头部企业产能扩张统计 (不完全统计） 资料来源：企业公告数据，35斗整理

酱油、料酒、食醋等调味单品仍是细分领域龙头扩产的重点领域，千禾味业专注于提升高端产品产能，而火锅底料、川菜调料等复合调味料更是重点布局的品类。

渠道持续下沉，发展全国化

调味品作为生活必需品，为收获更大的市场，服务更多的消费者，企业必须必须将渠道下沉至人口规模更大的低线城市以及县乡市场，扩大公司的销售网，布局更多的终端。

全国化运营的成本非常高，许多调味品企业在全国化的运营尚有很大的成长空间，除了海天、李锦记，很多调味品企业都是区域性的品牌，这使得这些企业的发展存在很大的局限性。除了持续藉由区域经销商开拓市场，藉由并购进入区域市场，连锁餐饮的定制餐调与线上电商等新兴渠道的蓬勃也加快了企业全国化的步伐。

表3：头部企业经销渠道数据与营收地域分布 资料来源：企业公告数据，35斗整理

行业整合，集中度提高

消费者对食品安全日益重视以及国家对企业环保监管力度不断加大，部分规模较小、经营不规范、体质欠佳的企业将逐渐被淘汰整并，优势企业凭借着资本力量将加速发展。今年的疫情更加深了行业的分化，体质健全的头部企业逆势中仍成长，小型企业面临冲击加速衰退，行业整合将进一步加速，市场集中度将不断提高，企业规模化、品牌化经营成为行业发展的长期趋势。

消费者追求更健康的饮食方式

人均所得提升带来了消费升级，中高端消费者价格敏感度下降，市场对健康、安全、营养的调味品需求逐渐体现。食品成分对健康影响的研究不断深入，比如食醋有促进消化与杀菌等保健功能，符合人们对健康消费的趋势。此外，消费者对于天然、健康的概念更加关注，更少糖、少盐、少油的产品已是必备选项，部分消费者偏好购买无防腐剂、无人工添加、无色素或无转基因成分等的产品，超高端的有机产品也逐渐进入消费者的视野，此外，针对特殊族群如无麸质饮食者，一些传统上含有麸质的调味品品牌纷纷推出了无麸质型产品，如：酱油。

无接触消费的新常态，全渠道解锁

电商在中国从来不是新概念，但菜场与小区边上那些数不尽的小型杂货店仍是消费者采购民生日用品的主要渠道，此次疫情推动互联网渠道加速触达更多的消费群体，包括中老年用户，电商渠道与新零售成为调味品行业需要关注的新兴渠道。后疫情时代，消费者线上消费习惯不断深化，互联网渠道趋势依旧看好，调味品企业纷纷经营起线上直营门店，线上销售渠道更加完善与多样化。调味品产业渠道呈现多样化，调味品产业全渠道体系的建立将成为趋势。

产品与生产方式创新

调味品产业虽然是传统制造业，但在产业龙头的带领下，已经开始导入智能化制造。本次疫情造成停工，复工后返工问题造成无工可用，产品出货受到影响。后疫情时代，我们预期更多传统制造业积极探索更多智能化制造的可能性，以降低对人工的依赖，包括调味品制造。

复合调味品如新开发的处女地，伴随着全球化而来，人们对于尝试异国风味更加开放，80与90后特别倾向于冒险和寻求新的风味，因此在中式复合调味料上迭代细化，针对菜肴开发专属复合调味，引入各国特色的“新”口味，并进而创造出适合国人口味的新品项，都是未来调味品行业创新的重点领域。

参考资料来源：

1.上海高登商业-“2020年中国调味品行业市场发展前景及市场竞争格局分析 ”

2.中国调味品协会

3.华经情报网- “中国调味品行业现状及竞争格局，打造具有国际竞争力的自主品牌”

4.开源证券- “稳中求进，强者恒强”

5.光大证券- “百年醋业回归初心，兑现禀赋成长提速”

6.渤海证券研究所- “培育零添加高端市场 线上渠道将成为优势”

7.中信建投证券-火锅底料+川菜调料”双轮发力，上市开启新征程

8.华创证券- “C 端持续受益，B 端逐步复苏”

9.东兴证券- “C端B端共促行业快增，跑马圈地龙头初显——复合调味品系列报告之行业篇”

10.东北证券- “他山之石，从龟甲万、味好美看调味品公司发展路径”

11.东兴证券- “头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键——复合调味品系列报告之公司篇”

12.中泰证券- “高景气趋势有望加速，公司品牌渠道再添力“

13.國元國際- “美味调色盘中国领先的复合调味料生产商”

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