自爆违约担保，加加食品的风雨飘摇缘起何处？_风闻

柴米油盐醋，从来都不是小事。酱油虽然是快消品中的小单品，但绝对不是个小市场。即便是在疫情影响下，酱油行业大多企业利润率一路高歌，但是只有它除外——加加食品，被同业远远甩在身后。

6月15日，加加食品因控股股东违约担保事件，被深交所实行其他风险警示，戴帽“ST加加”。2020年一季报业绩，营收同比下降10.96%，净利润同比下降9.59%，更是让加加食品雪上加霜。

这个曾经风光无限的“酱油第一股”，而如今，违约担保、戴帽ST、业绩低迷，可谓风雨飘摇。

透过表象，再去看加加食品，此时，再问何时摘帽似乎也不那么重要。不同于其他“上市第一股”的困境，加加食品的衰败故事中更具其“个人主义”的色彩。

从“酱油第一股”到“打酱油”

加加食品创始人杨振是个地道的湖南人。

坊间相传湖南人吃得苦、霸得蛮，有种敢性。这种性格特质在杨振的身上体现的淋漓尽致。

20世纪60年代，杨振出生在一个普通的家庭，但在他7岁时，父亲却不幸早逝，母亲独自拉扯着三兄弟长大。经过不断努力，他考上益阳师范，毕业后，吃上国家粮，当了语文老师，过上了很多人梦寐以求的稳定生活。

但是，当时的他深为书里描绘的繁荣富庶的生活吸引，急于想要改变个人命运、振兴家业。

当了两年老师后，杨振毅然辞职下海，做“隐形纱窗”和“技术”转让的生意，为其日后创立“加加食品”淘到了第一桶金。

（加加食品董事长杨振）

酱油厂的成立最初源于，杨振把用利器捅破的传统酱油瓶盖，改进为打开外盖，直接拉开内盖即可的设计。他当时想要把这个设计以50万元卖给酱油厂，但问了三家厂家没有愿意购买。

此时，一个想法在杨振的脑海中产生：创办一家酱油厂。

1996年，加加酱油厂在湖南宁乡正式成立，并定位高端酱油。加加酱油厂的高端酱油市场售价6.5元，但当时湖南当地酱油市场普遍价格才1.6元。巨大的价差，如何让消费者买单呢？

杨振先是投入巨资在当地电视播送广告，产品知名度得到快速提升。其后，他掷4800万，豪赌央视两个月的“标王”，借此打开全国市场，据说当时从全国打来要求加盟的经销商电话如同潮水。2004年，加加食品营收创下5亿元的记录。

此后六年，靠做老抽酱油的加加食品迅速发家，酱油大王也成为杨振的另一个身份。

2012年1月，杨振带着加加食品抢先登上A股，同时，把仅23岁的儿子杨子江扶到副董事长、董事、总经理助理的席位上，妻子肖赛平担任董事，一起共享家族荣耀。

然而，杨振怎么也没有想到，上市那一刻竟成了加加食品巅峰时刻，上市即是下坡路的开始。开盘即“破发”，至收盘，较发行价下跌26.33%，创下A股20年来新股上市首日最大跌幅。一年后，加加食品解禁限售股，迎来的却是大股东南京点量一期投资中心减持0.34%。

减持背后反映的是加加食品业绩衰退。

自2012年开始，加加食品营业收入与净利润增速整体均呈现下降趋势，初步可见，上市之后，加加食品的产品盈利能力明显不足。

2008-2020年加加食品营业收入与净利润变动趋势（单位：亿元，%）

细扒财务指标可以发现，自2013年开始加加食品的利润率在行业中处于垫底的位置，相较后来上市的海天味业，2019年利润率相差近20个百分点。相较同样布局高端产品的千禾味业，相差6个百分点。

2009-2020年加加食品与同业竞争者的利润率变动趋势（单位：%）

曾经的“酱油第一股”缘何沦落为“打酱油股”？这部衰败消亡曲奏响于何处，又将止于何处？

“高端贵族梦”催生渠道向上扩张，品牌力难以支撑

利润率长期垫底的原因何在？

首先，我们从成本维度来观察。2010-2020年加加食品的营收增速和营业成本增速未曾出现背离走势，这就意味着匹配于当前的销售业绩，成本端的控制没有大问题，问题出在主业营收上。相较同业竞争者，加加食品的营收增速处于低水平，可见公司市场扩张能力较弱。

2010-2020年加加食品营业收入与营业成本增速走势（单位：%）

2010-2020年加加食品与同业竞争者营收增速走势对比（单位：%）

其次，我们从渠道维度来剖析。快消品极度依赖渠道，可以说渠道有多大，市场才能做到多大。

加加食品采取以独家经销为主的经销商代理模式。上市以后，加加食品将“高端贵族梦”的执念延伸到渠道布局上。不同于海天味业的渠道下沉战略，加加将渠道从二三线城市向上拓展，建设“北上广”重点市场终端。目前，加加食品在全国各地发展了一千多家总经销商。

相较而言，海天味业在2013年，将渠道覆盖到全国300多个地级市，1000多个县，建立33万个终端营销网点。目前在全国经销商总数已经超过5000家。海天味业也如愿实现经销商数量与销值基本保持同步增长。

而，加加却出现了截然相反的状况。即便2014年公司酱油调味品的批发价降至3504元/吨，依然没能让经销商买单，公司的存货周转天数持续上升，产品滞销现象明显，营业收入也是停滞不前。

2008-2020年加加食品的存货周转天数（单位：天）

很显然，加加向上扩张渠道的战略效果并不理想，这也直接导致了营收增速低于同业竞争者。

这背后的原因在于，简单地认为高端化产品定位需要匹配所谓的“高端化”向上扩张的渠道，着实有欠深思。

第三，从产品品牌的角度来看，加加食品已经逐渐丧失了“高端”地位。

高端化产品需要品牌力去支撑。根据2019年调味料品牌影响力排行，加加品牌影响力综合指数仅排在第9位，可见，加加品牌传播影响力、管理能力、美誉能力、延伸能力以及社会责任贡献力方面均远远低于同业竞争者，这就意味着，加加食品的品牌力难以支撑起其高端化的布局。

2019年调味料品牌影响力排行

数据来源：新华睿思数媒智慧分析平台

上述分析，不难看出，加加食品的成本并没有大增，反而是产品品牌和渠道拖累了营收。这一点在线上销售中也得到了印证。

线上销售情况显示，在京东酱油销量排行榜前十中，不见加加酱油的身影。而加加单品销量最高的加加鲜味鲜生抽，评论仅有4.7万条，跟海天单品评论，完全不具备竞争力。很显然，加加在线上布局的效果同样不理想。

截图来自于2020年6月18日京东商城

在竞争对手渠道下沉和线上渠道的双维打击下，加加固有战场不保，本以为是向上渠道的升级，实则错失布局全国的机遇，成为品牌集中度提升的牺牲品。

“先款后货”的经销模式，上下游合作中失话语权

从数据层面分析，加加食品对原料采购的预付款项高于对经销商的预收款项。预付款和预收款对企业的现金流作用截然相反，当预付款项远高于预收款时，对企业现金流会产生一定的压力。

2008-2020年加加食品预付款项和预收款项的走势（单位：亿元）

此外，很有趣的是加加酱油批发价下降过程中，经销商不愿意买账，反而是自2014年涨价开始，经销商更愿意打款了。这波经销商购买“热情”也是莫名其妙。

这背后的原因可能是原材料中白砂糖价格的一路上行推动酱油价格的上升，经销商提前进行了备货以保证未来的销量。

自2017年开始，预收款项再次进入下行通道，且经销商打款意愿逐年下降。这也显示出，加加食品面对经销商的脾气毫无招架之力。

与之相对应，细看公司的应收款项和应付款项，自2016年开始，加加食品应收账款整体上升，而应付账款整体下降，这就意味着加加食品免费使用供货方资金的规模在缩减，在对上游原料采购合作关系中的话语权减弱，同时，经销商不愿意打款，形成上下游话语权双失的局面。由此，加加食品将会面临什么风险呢？

2008-2020年加加食品应收账款和应付账款的规模（单位：亿元）

自2014年起，加加食品的应收账款周转率在同业竞争者中垫底，这意味加加食品的应收账款变现速度低，回款速度慢，出现呆账和坏账的风险比较高。

2008-2020年加加食品与竞争者的应收账款周转率对比（单位：次）

整体来看，加加食品的应付账款周转率均高于行业竞争者，意味着，加加相较竞争者占用供应商货款的能力较弱。在2016和2017年占有供应商货款的能力明显高于竞争者，但之后出现快速提高，这意味着上游供应商对加加食品的谈判主导权增强。

2009-2020年加加食品与竞争者的应付账款周转率对比（单位：次）

很显然，相较于海天味业对经销商霸道式“先款后货”的模式，加加食品采用的先货后款方式，一方面对公司的现金流形成压力，另一方面映射出的是加加食品在行业中的市场地位下降。这也是加加食品在上下游合作中丧失话语权的原因。

沦为“个人提款机”，家族企业内部管理混乱

加加食品沦为控股股东个人提款机的事件早有端倪。

早在，2017年，杨振使用加加食品的公章，以加加食品的名义为控股股东湖南卓越对外借款提供大额担保。同年，**杨振指使加加食品财务人员收集公司U盾、复核U盾、密码等交予湖南卓越财务总监，**借此向其两家关联企业开具商业承兑汇票。

2018年，杨振为偿还自身及关联方债务，指示加加食品财务人员将加加食品2400万元转给其指定的自然人刘某渝，将3000万元转给湖南卓越控制的湖南派仔食品有限公司。

以及最近使得加加食品戴帽“ST加加”的违规担保事件：

去年11月，突然有消息称加加食品控股股东和优选资本签署合约设立深圳景鑫投资中心，承诺为优选资本在此项目中产生的费用承担连带责任保证。

但是，加加食品却说：我不知道，公司没有相关文件和用章记录。然后，加加食品让天健会计师事务所去核查，面对核查优选资本坦言：这个项目和加加食品无直接关系。

实际情况则是控股股东卓越投资瞒着加加食品私下与优选资本签署了相关协议。

见纸包不住火后，加加食品5月12日发公告称，在公司自查中发现存在控股股东卓越投资及其关联方违规担保的情形。

6月11日，加加控股股东卓越投资也发布公告称，与三湘银行、优选资本签订协议，约定于6月30日前，支付不低于2.8亿元首笔清偿款。

事件曝光后，加加食品于6月15日被戴帽ST加加。

很显然，加加食品控股股东不是初犯，频频利益输送之下，公司早已成为控股股东的“提款机”。

扒开这系列事件表象，本质性的原因便暴露出来：利用家族企业的便利无视监管，“侵占”上市公司利益。

或许，从加加食品上市，杨氏家族实控整个集团时，就已经埋下了雷线。

作为家族企业，加加食品的重要岗位多为董事长的亲戚，包括销售部和财务部的重要职位，分管领导的审批到决策不分权，由此，产生出诸多管理和监管的漏洞。公司管理者任职的变动，终究也不过是杨氏家族内部人员轮动的游戏，实控权始终掌握在杨氏家族手中。

如果说公司管理和监管的漏洞是导火索，那么高管所犯的错误就是那根点燃的火柴。当公司实控人以个人利益为先时，经营的重心自然不会放在主业经营上，也就难言公司的发展。

股市上“花言巧语”，加加重心何在

加加在资本市场上的表现同样“精彩万分”。

2018年2月初，加加股价出现闪崩，杨振紧急推出增持计划，计划在未来6个月内完成2亿的增持金额。但，人算不如天算，杨振打出的增持牌未能提振股价。当月8日，再次出现闪崩，由于股价短时间内的大幅下跌，**致使卓越投资及杨振面临股票质押平仓风险，**12日临时停牌。

如果加加食品的股价继续下跌，杨振及其家族成员的股权极有可能会出现爆仓风险。而一旦质押股权爆仓，加加食品股权结构就会发生改变，并导致公司控制权生变。

于是，同年3月，加加食品打出重组牌，提出公司拟47亿收购连远洋渔业金枪鱼钓有限公司。借此于2018年3月12日加加食品申请停牌，到10月24日正式恢复。

正当股民翘首以盼时，2019年3月，加加食品突然宣布实际控股人取消2亿元的增持计划。

细品这背后，杨振一开始应该十分清楚自己根本拿不出2亿来增持，因为杨氏家族早在2017年底就几乎把手中股票全部质押，故而出现股价大幅下跌后的爆仓风险。“忽悠式增持”的嫌疑不言而喻。

再说，这出收购戏码很是天马行空。当时，加加食品的市值44亿，而金枪鱼钓的市值47亿，到底是谁收购谁呢？这场备受争议的收购，直到今天还没有完成。如果重组一旦失败，加加食品完全可以将责任推给金枪鱼钓。而，加加食品也获得了时间进行自我修复，避免当下公司控制权易主的风险。

而此次的违约担保事件，又有多少股东要为此郁闷了？

很显然，近些年，加加食品在数字和玩弄资本的游戏上，所花费的心思和精力远超过产品和市场。

曾经的辉煌，不用否认，如今的衰败也早已注定。细看加加食品发展史，停滞不前的业绩背后，可以看到决策失误、渠道建设落后、内部管理混乱等种种原因，但暗藏的根本原因在于经营者早已不关注产品打造和市场拓展。

如今，加加食品积重难返的即视感太强，即便重新回归主业，面临的也是四面楚歌的处境。