李迅雷：美股狂欢与街头暴乱——同一逻辑下的两种结局_风闻

来源：清华大学互联网产业研究院

李迅雷

清华大学互联网产业研究院产业转型顾问委员会委员，中泰证券首席经济学家

周五美国公布非农就业数据，非农岗位数增加了250万个，失业率降至13.3%，远低于市场普遍预期的19%，于是美股大涨，道指一度上涨1000点，纳指盘中创历史新高。这是在当日新增新冠肺炎病例超过2万人，各大城市的示威游行还在持续的背景下出现的现象。股市反映预期，但美国劳工统计局随后纠正了失业率的统计错误，认为实际失业率在16%以上。不管如何，股市的走势仍然超乎了绝大多数人的预期，为此，我来谈一下对于美国股市和美国经济的看法，以及对这次骚乱的认识。我认为，三者之间并未发生明显的逻辑矛盾。 

指数上涨≠股票普涨：主要靠印钞

美国三大股指自疫情以来均出现了先大幅下跌再强劲反弹的走势，至6月5日，不仅收复了3月份以来的下跌失地，而且还在向历史高点逼近，其中纳指在盘中创出历史新高。尽管这样强劲的反弹在美国股市历史上极为罕见，但也不表明此轮上涨非理性。

例如，纳斯达克指数创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，涨幅大的，主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域。但能源、航空、酒店、旅游等在标普500成分股中占比就将近16%，而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%，显然受疫情影响较大，走势就不如纳斯达克指数。

而且，美国股市中个股分化非常严重，牛市主要靠大市值股票的上涨。从2008年末到2019年末，纳斯达克2800多家上市公司中，中位数股票涨幅只有33%，而前10%涨幅最大的股票，平均涨幅为19.6倍，所包含的280多家公司市值之和，占总市值的50%。

因此，我们不能用评价A股指数的思维去评价美股，尤其用上证综指作为判断标准，因为上证综指是全样本按市值大小进行加权的指数，这样的指数编制方法，在欧美股市已经“绝迹”了。A股几乎没有多少个退市股票，但美股总是大比例优胜劣汰，纳斯达克市场累计退市的股票超过4千家，因此，从退市的角度看，美股长期走牛也有其道理。

此外，我认为，这轮美股强劲反弹，与天量印钞有很大关系。据路透社援引的最新数据显示，美国财政部和美联储在短短的25个工作日内已经总计宣布放水了达13万亿美元流动性和政府赤字，这些不断增长的数据累计到一起后发现，今年借钱总额将超过去五年总和。

目前，美联储的资产负债表扩表已经达到7.3万亿美元，不过，这仅是美联储最激进扩张的开始，并计划在未来六周内再印制出一个法国的GDP（2.7万亿美元），这也意味着，到2020年底时，其资产负债表将达到10万亿美元。而美国财政部也进行了大规模发债，估计今年的财政赤字率将创二战结束以来的新高。

标普500走势与疫情以来的政策应对

 数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所  

美国如此大规模印钱，却不能带来商品价格上涨，尤其是四月份至今，大宗商品和可选消费品价格并未上涨，可见，实体经济需求不足，大量的钱去了资本市场，引发股市强劲反弹。

但商品价格更多反映了实体经济的供需关系，说明至少到目前为止，美国经济依然处在低迷之中。往后看，如果经济没有起色，很多上市公司会面临经营或财务压力，导致企业盈利增速下降或负增长。因此，不能机械地把股市看成是经济的晴雨表，认为股市好经济必然会好。

作为全球最大经济体，美国应对疫情不力，对本国经济乃至全球经济恢复都带来了不利影响。如果这轮货币大放水过程中，美国企业的高杠杆现象不能缓解，债务违约风险有可能爆发，则美股未来依然存在诸多不确定性和潜在风险。

表象是种族问题，实质是贫富问题

5月25日明尼苏达州明尼阿波利斯市警察在拘捕弗洛伊德过程中，执法不当导致其死亡，从而引发了美国全国性的抗议活动。据统计，全美50州和首都华盛顿特区都发生了抗议示威活动，24个州和华盛顿特区动用了近6.2万名国民警卫队人员应对，已有逾1.35万人在示威活动中被捕。

但这场看似由白人警察过度执法导致黑人嫌犯死亡所导致的抗议示威活动事件，却没有引发黑人与白人之间的明显冲突，从游行的人群中发现，大批白人也加入其中。而且，抗议示威中不少抢劫商店的不法分子中，也有不少是白人。示威游行中并没有提出明确的诉求，更像是一种对现实不满的宣泄。

美国的现实又是如何呢？5月份非农就业人数虽然大超预期，但失业率仍在10%以上，说明疫情所导致的经济减速，让美国民众的生活压力加大。为此，美国政府部门也投入大量财力来补贴美国民众，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴幅度甚至比他们未失业前的收入还高。但是，这仍然改变不了美国的贫富分化加剧问题。

资料来源：Becker Friedman Institute，中泰证券研究所

美国的基尼系数呈现上升势头，2018年达到0.485，创50年来最高水平。此外，美国社会财富也越来越多地集中到了社会精英手中：1%的美国人口拥有40%的财富，10%的美国人口拥有80%的财富。

尽管财富过度集中问题在全球主要经济体中都存在，但美国尤为集中。为此，对美国低收入家庭提供社会保障，尤其是医疗保障显得尤为重要。在美国还有4600万左右的人缺乏医疗风险保障。其比例占美国人口的15%以上，其中80%为工薪家庭。

前任总统奥巴马提出为没有医疗保险的美国公民提供医疗保障，该医改方案（the Affordable Care Act）在2010年获得国会通过，但特朗普上台后，这个医改方案基本就被废除。

此外，这轮美国总统竞选中杀出来的“黑马”桑德斯，他提出的“三大全民免费”是其标志性的政策主张：全民免费医疗，其呼吁建立全民医保，为美国每个人提供全面的医疗保险，并在服务点免费提供；全民免费大学，保证所有人享有免除学费和无债务的公立大学，包括，免除美国所有学生约1.6万亿美元债务；全民住房，通过投资2.5万亿美元建造近1000万个永久性负担得起的住房，结束住房危机。

不过，很遗憾的是，桑德斯的主张过于激进，没有获得足够多的选票，最终也宣布退出竞选，转而支持拜登。这就意味着下一任总统不管谁当选，都难以改变美国贫富悬殊这一现状。

在美国这次动乱中，我们看到的是，拜登先后四次露面与游行者交谈，他承诺如果当选，将在上任100天内解决“制度性种族主义”问题，并成立一个警察监督机构。在美国两党之争中，反对种族歧视、提倡环保等这类不会错的话题，永远没有风险。但是，骚乱背后的本质问题却并未有任何解决方案。

2011年发生的“占领华尔街”事件，本质就是美国老百姓对美联储救助金融机构行为和对华尔街精英们的不满。毕竟次贷危机与华尔街大佬们的贪婪有关，但他们非但没有受到处罚，而且还拿了那么多奖金。而美国制造业的蓝领们则面临失业和降薪的压力，大学生面临就业压力。

2011年占领华尔街运动

资料来源：网络

从9年前的“占领华尔街”运动到如今美国各地爆发的示威游行，本质其实并没有什么变化，就是民众对贫富鸿沟扩大、社保缺失等现状的不满，但这看来很难改变了。9年前，民众抱怨美国1%的富人与99%的普通人之间的利益对立，如今还是一样。美国的精英阶层在全球投资布局，配置资源以获得高回报，美国本土的传统制造业萎缩。以标普500成分股为例，其对应的500家上市公司整体海外营业收入占比高达40%。

显然，美国奉行的“新自由主义”这套体制，对于美国精英阶层是有利的，但对美国的普通大众是不利的。可以说，人们追求机会均等和民主自由的美国梦基本上破灭了，阶层固化，收入和财富差距悬殊。但改革推进的难度却越来越大，两党当前所做的大部分事情，看似在为民众解忧，实际上都是为了选举。

美股狂欢与街头示威：同一逻辑下两种结局

有些人看不明白，为何美国那么多城市都在闹事，甚至打砸抢的都有，但为何美国股市不跌反涨呢？这里借用STOCKFEEL（股感）网制作的一张图，发现从60年代至今美国发生7次骚乱时，股市大多没有出现反转局面，也就是说，并没有改变原有的趋势。

资料来源：STOCKFEEL

就当下的游行示威事件而言，各地民众并未提出一致性且明确的政治或经济诉求，比起2011年占领华尔街事件来，在组织上更为逊色，好像就是为了宣泄一下情绪。因此，估计这场运动很快就会结束。

而美国三大股指都已经进入了技术性牛市，投资者的预期趋向乐观，不仅因为失业率有望回落，而且疫情也将得到缓解。不过，真不清楚信心来自哪里，美国每日新增确诊人数仍维持在2万人以上，随着复工率的上升，疫情会否再次加剧呢？而且，这次失业率的调查存在诸多缺陷，真实失业率估计要高出很多。

因此，股市的最大支撑还是美联储和美国财政部的联手大放水，这符合特朗普的施政目标，即为了赢得选票，不惜代价。好在美国三大股指都是成分股指数，“成分”好的留下来，“成分”差的剔除，形成二八定律，优秀的公司业务注册在美国，业务在全球，利润变化与美国经济不同步。

概言之，美国经济的分化现象十分严重，首先是居民部门的贫富分化，富人的财富收入增速超过穷人的工薪收入增速；其次是企业部门的优劣分化，头部企业与新兴行业高增速，尾部企业遭淘汰；再次是政府部门与央行所投放的流动性分化，大部分流动性仍然流向了富人和头部企业。

在这三重分化下，象征精英和高层资产的股市便大幅上涨，象征工薪阶层和社会底层的消费品便出现价格下跌。因此，导致股价上涨和街头闹事的逻辑其实是同一个逻辑——分化。

值得关注的是，经济与社会的分化并不是美国这个国家特有的问题，随着全球经济增速的放缓，结构性矛盾越来越突出，财富向少数人集中，盈利向头部企业集中，政府举债放水很难流入寻常百姓家。对此，我国也在推进供给侧结构性改革，以改善经济结构。根据国家统计局提供的数据，这段时间以来，房价整体在上涨，房租整体在下跌，前者象征高收入者的资产，后者象征普通人的消费能力。