中概股“流浪地球”_风闻

作者：马戎

出品：互联网圈内事

被美国商务部列入出口管制实体清单后，周鸿祎准会慨叹360私有化的决策英明。当时，相当于发行价五倍的退市价格，使360私有化总成本狂飙至近100亿美金，但好处是，完成了网络安全企业“从外资到内资”的转型，契合了国家利益，同时满足创业板上市条件。

到舆论抨击360返A是“套利和新一轮圈钱”时，周鸿祎气到口吐芬芳：

“我为了国家负债几百亿，傻帽们却说我是套利。”

和阿里领衔的中概股赴港二次上市潮类似，2015年，A股昂首迈向杠杆牛市，两市融资余额峰值突破2万亿，6月，“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”的政策被提出，被市场解读为中概股回A的催化剂。全年宣布私有化交易的中概股就有38家，超过2010-2014年的总和。

“游子归乡”热潮的总口号是“华尔街不懂中概股”。暴风影音号称美股投资者对客户端模式一知半解；360受制于中企身份，曾有涉美利益收购遭美方叫停，也有愤愤不平之感。周鸿祎称，纳斯达克给的市值根本配不上360。

A股投资者对互联网概念股的热衷前所未有。暴风影音2015年3月进入创业板时，正逢A股杠杆牛势头正猛，上市后连续27个涨停，不到两个月，股价疯涨达4580%，被股民封为“妖王”。

但在视频行业中，暴风影音仅能排在第二梯队，业绩被优酷土豆、爱奇艺、腾讯视频等玩家远甩在身后，且在PC到移动端的转折中明显掉队。13年以来，视频行业争夺版权打成了一锅粥，只有暴风集团作壁上观。

事实证明，资本市场的马太效应无处不在，版权意识寡淡的暴风很快遭洗牌出局，股价一泄千里。同期回归的360、分众传媒等一批返乡概念股均未逃脱“铅华褪去”的命运。

媒体人洪波叹息，半死不活的暴风能摇身一变成为创业板明星，这就是中国市场。

没有亲眼目睹A股错失互联网红利的人，很难理解投资者对互联网科技概念的狂热。媒体常引用一个对比数据，十年前与今天，美股与A股各自的市值TOP10。十年时间内，美股榜单从传统行业唱主角的埃克森美孚、沃尔玛、宝洁等摇身一变，变成科技画风的苹果、Alphabet（谷歌母公司）、微软、亚马逊等。A股则是持续屠榜的四大行、两桶油加平安、茅台等大龙头，榜单几乎没变。PC时代及移动互联网时代两轮红利，都与A股市场失之交臂。

如暴风影音这样下行期企业，受到前所未有的热捧，再如乐视网以超千亿市值，被抬到与真实地位不符的创业板之王、中国第六互联网企业的位置。深究原因，不乏根深蒂固的打新铁饭碗，追概念等旧弊，都与A股市场的不成熟有关。

BAT之于A股像初恋，一旦错过，满世界找她的影子。

1

西游

中美各自的证券市场，像《北京折叠》里的空间设计：大地的一面是第一空间，交易时间是美东时间上午九点半至下午四点。第一空间停止交易后不久，空间休眠，大地反转，反转后的另一面是第二空间，交易时间是北京上午九点半至下午三点，意外惊喜是，股民还有午休时间用于打盹吃午饭。

两个空间的穿梭，从来不止是单纯的经济问题。

1992年，华晨汽车挂牌纽交所20天后，操作IPO事宜的仰融在人民大会堂受到接见。

华晨汽车是中企赴美上市第一股，其控股公司沈阳金杯是家国企，一度深陷国企股份制改造的困局，公开发行1亿股只卖出2.7万股。仰融以一番神乎其技的资本运作，使金杯化身纽交所的中国国企概念第一股，上市3天完成股价翻倍。

远跨重洋的上市引发监管侧的强烈警惕，基于对外资控股可能带来的国有资产流失的担忧，证监会警告仰融，推广赴美上市经验“非法”，但华晨能够顺利上市，其原因在于，92年正值“竹幕倒塌”论盛行，中国面临经济封锁与外资大幅撤离。华晨作为国企改革的旗帜飘向纽交所，客观上起到类似“小球带大球”的作用，具有重要的历史意义。

华晨触碰的红线，在世纪末成为互联网企业IPO的巨大难题。

1999年中美入世谈判开启，电信业开放以及互联网领域外资进入成为僵持焦点。信产部电信管理局找到当时预备奔向美股的新浪：“能不能暂停上市，等政策确定后再继续？”

新浪CEO王志东答应下来，但仍筹划IPO事宜，同时有意赴美上市的，还有同为早期门户的网易和搜狐。只有上市，前期风投才能离场套现，一旦互联网企业的上市之路断绝，行业可能沦为风投禁区。先行者不仅是为自己而战，也是为行业存亡而战。

张朝阳和丁磊先后抛出全外资的身份，希望绕开国内审批流程。急不可耐的丁磊直接在百慕大群岛注册了一家公司，然后找到信产部：我是海外公司！让我上市！

信产部冷漠表态：你可以上市，不受国内审批，但麻烦你把服务器也搬到百慕大群岛去。

丁张二人灰溜溜地被按了下去。

王志东的做法，更契合中国人的中庸之道。他继承丁磊的策略，把公司拆分成多家，国内公司干活不上市，把利润导向上市不干活的国外公司。好处是，在态度上比丁磊更柔和。这个后人熟知的VIE模式如有神助，新浪率先拿到批文杀向纽约。

互联网企业“流浪地球”背后，原因颇为复杂。

上世纪90年代为应对西方经济制裁，中国被迫调整金融严控思路，进入增发国债拉动经济增长单行道，以维持工业化高速发展。西部大开发、东北老工业基地振兴，一系列罗斯福政府干预式的国债投资大量进入国企。

百度在整个PC时代，都因内容分发的近乎唯一入口而享有垄断红利。同样，在严格的金融管制思路以及间接融资为主的市场环境下，四大行也享有舒适的放贷空间。就像医生可以接诊轻症而非重症患者，以降低自己的手术死亡率，银行也倾向贷款给能提供充足抵押物的企业以降低坏账率。国企的壮大，客观上固定了银行的放贷序列——高信用国企优先，小微企业往往因固定资产不足而难以获得银行贷款。即便有，获款门槛也较高。

互联网企业也在贷款难的队伍之中。

彼时人民币基金稀缺，因而互联网企业大多依赖海外的风险投资生存。阿里巴巴初创时，马云四处寻求融资，曾到金山软件找雷军。马云一口气讲了三个多小时，雷军几乎插不上嘴。马云走后，雷军对员工说：

“这人獐头鼠目的，满嘴跑火车，是不是做过传销？”

直到马云从美国拿到风投，国内投资界大笑，认为美国人人傻钱多。

外资的入场，与国内限制外资把持信息企业的方针相悖。而A股作为不成熟市场，新股发行被普遍视为稳赚不赔的铁饭碗，老八股时代，面值30元的新股认购证在黑市炒到万元以上。以互联网创业的超高失败率，若骤然开闸，极易引发密集维权事件。

出于保护投资者的考量，A股对企业上市要求严苛，如连续三年盈利，同股同权等。之于先输后赢的互联网模式，这无异于掐断脖子。对创业公司创始人来说，若按照同股同权处理公司，等于将亲生孩子拱手让人。

由于在国内互联网早期，外资风投以美元为主，因而互联网企业在美股市场套现便成为首选。在国内，对新股连板无以复加的崇拜，催生出多起IPO重大造假案，在此基础上，A股审批流程不得不加倍严格，IPO变成一种漫长、痛苦的排队与自我折磨，坊间将这种现象，称为“IPO堰塞湖。”

在大洋彼岸的美利坚，唯一超级大国地位带来核裂变般的信用扩张及金融衍生品扩张，使股市代替楼市承接了超发货币核心蓄水池的作用。1980年，美国政府针对个人养老计划推出401K与IRA政策，对个人退休金基金投资予以税优。自此，基金在美国家庭资产占比一路高歌猛进，从3%增长至2017年的24%，同时实现股市投资者结构上，机构对个人的挤出。

虚拟经济高度发达以及投资者结构的高度成熟，使美股的维稳需求让步于追逐优质标的。中概股对此有直观感受，上市A股时企业是乙方，到纳斯达克市场，企业摇身一变成为甲方，IPO变成一件省心省力的事。加上纳斯达克市场对企业盈利、同股不同权等实施低门槛，互联网公司在此聚集几乎成为一种必然。

背井离乡，中概股是遭落后融资环境挤出的牺牲品。

2010年，网易在访谈中再问起新浪赴美的往事，王志东的表述不无遗憾：

“最好的上市市场应该是本土市场，这里股民就是你的用户，对你的产品最好理解，无奈当时没有创业板。”

2

东归

吴承恩给《西游记》的结局是强迫症式的，菩萨发觉唐僧师徒离九九八十一难还差一难，于是让他们在返回路上连人带经书落入通天河。胡适读完觉得太仓促，于是改了一版，让唐僧割肉超度妖怪冤魂，以示奉献牺牲。

中概股的回归，则是一番动物世界的画风：黑熊忍耐蜜蜂的蛰咬，也要从蜂巢中取蜜来吃。自我牺牲固然有，但并非宗教式的普度世人，而是追逐红利。

中美两地股市对中概股的估值各不相同。中国铝业、南方航空、东方航空、广深铁路、中国联通、中国人寿等在中美两地同时上市的公司中，均是A股估值相对较高。中概股返A基本能够稳收估值红利，此为蜜糖。

蜂蛰则是指，在美中概股回A，需要VIE结构的拆除，本质是外资股东退出以及内资股东的进入。追求高估值以外，与新股东就公司经营磨合必不可少。此外私有化需要大量资金，无论以股权质押还是债务融资方式达成，对公司均意味着不确定性上升。

A股的承载能力也是问题。自15、16年股灾以来，两市交易量渐入萎缩，偏偏A股是个牛短熊长的市场，每逢股指下挫，相关评论区必定充斥着对证监会坚持发行新股的猛烈批评。在科创板开板前夕，类似讨论曾一度达到顶峰。

2019年7月22日，科创板开市，当天上证、深证、创业板三大指数均出现剧烈下调。

一旦BAT级别的巨头集中回归A股，并重演暴风集团式疯狂翻倍的往事，A股能否维稳原有生态减少冲击，仍要打一个问号。

而整个A股市场的估值水平，与中概股的私有化意愿息息相关。15年牛市巅峰期，公布私有化方案的中概股达到17个，随着牛市消退，回A潮迅速衰落。

另一面，中概股赴美潮依然没有停止，拼多多、Bilibili等一批明星中概股均在这一时期远走纳斯达克。尽管创业板相比主板IPO条件进一步放宽，但依然有经营时间及盈利要求的限制。陈睿率B站上市后曾说：

“如果国内的相关规则许可，所有的互联网公司都会选择在中国国内上市。”

拼多多则是新时期中国互联网企业出走纽约的准标本。

以拼多多烧钱烧出一座江山的战法，加上国内投资者群体与实际使用群体的高度割裂，拼多多在国内证券市场更难找到生存空间。一次拼多多美股股价飙涨后不久，就有国内股民发言怒喷：

“卖垃圾的也能上天？”

2018年，一脸憔悴的证监会主席刘士余在会议间隙被记者团团围住。当被问及谈到新经济公司回A的相关问题，刘士余说：

“这么好的发展，国内运用企业成果的人却没有享受到，这是个遗憾，这个遗憾在新时代就不能再发生。”

同年，痛定思痛的港交所大刀阔斧砍向IPO规则。

2013年，阿里巴巴一度有意在香港上市，但出于对同股同权的谨慎，港交所对阿里特色的合伙人制度予以拒绝。这令阿里深感惋惜，陆兆禧的表述是：“香港市场对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化。”

港交所的整改方案是，准星紧盯巨头级别的中概股，市值要求为400亿港币以上，按眼下汇率约合52亿美元，鼓励在港第二上市。在门槛上予以放开，如允许以大中华为业务重心的公司在港实现第二上市，可保留现行VIE结构。

港交所行政总裁李小加曾形容失去阿里为“洒泪而别”。直到2019年，阿里确定回归港股上市，李小加才欣慰表态：

“远走他乡的人总要回来。”

A股与港股的客观竞争已经形成。阿里在港交所的股价猛涨，在头部中概股中引发了强烈的鲶鱼效应，瑞幸引发的中概股危机，更形成推波助澜的效果。中概股对美股以外“第二据点”的渴望从未像今天这样强烈，京东、网易都在阿里的追随者之列。

早在2019年3月，百度就对回归科创板的传闻模棱两可，李彦宏的答复是“还在观察”。此次传出有意赴港二次上市，百度回应仍为“不予置评”。但这一表述最近有所松动，李彦宏说：

“我们内部在不断地研讨有哪些可以做的事情，包括在香港等地的二次上市。”

3

未来

瑞幸暴毙之后，“Good Luckin”成为华尔街的做空机构对中概股的问候语。它的开创者“华尔街群狼”在对爱奇艺的做空报告中，引用“某负责版权采购前员工”的观点，称爱奇艺的非独家电视剧授权价格为1000-5000元每集，从而指证爱奇艺虚增营收。报告传入国内，自媒体为它取了一个绰号：

火车站卖盘大哥的指导价。

美股投资者对中国企业以及中国市场的了解匮乏，时而会达到令人费解的程度。这成为中概股，尤其主营业务围绕国内市场展开的中概股通过再上市修正估值的动力，如今港股开放的市场是粥，中概股是僧，僧多粥少，与其冒风险考虑回A，不如先去港股喝粥。

回A环境也在变化。

暴风为代表的回归中概股上演“群妖乱舞”后，监管侧的态度明显收紧。外汇管理局资本项目管理司司长郭松曾对“妖股”表达不满：

“你有真实需求，需要支付对价，我们还是支持的。但的确要防止以套利为目的的‘中概股’回归。”

中概股需要在维持与回归之间做出取舍，如果想让商业模式的运营推广对股价形成反馈，就要回到核心用户所在的A股中去，而少了杠杆牛市气势如虹的估值红利，回归变成了一项成本与风险不能对称的重大投机。在市场形势缺少机遇的前提下，15年一样浩荡的中概股返乡潮，很难再出现。

《流浪地球》里，吴京饰演的刘培强说：

“从“流浪地球”计划启动的第一天起，就再也回不去了。”