乳业一季“爆”，“后疫情时代”价格战、营销战一触即发_风闻

尽管“张爸”（张文宏）公开倡议，面对新冠疫情，多喝牛奶来保证身体所需营养；尽管申万宏源都头部券商预测一季度乳制品行业相对受到疫情冲击较小，但现实是残酷的，据信披直通车统计，乳制品上市公司一季报，整体非常惨淡，营收、净利等核心财务指标的降幅均超预期。个中原因何在，值得仔细推敲。而展望后疫情时代的乳制品市场，价格战、营销战一触即发。

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伊利股份营收净利双降超预期

申万宏源在2020年第一季度前瞻中曾预测乳制品行业龙头伊利股份的收入、利润分别增速-3%、-15%。不过实际情况却是，**伊利股份今年一季度营收206.53亿元，同比下降10.71%，归母净利润11.43亿元，同比下降了49.78%，下降幅度仅次于2008年。**在伊利股份业绩公布的次日，股票大跌6.78%。

伊利股份营收的下滑与销量和产品均价两个因素的变动有很大关系。销量方面，受到疫情的影响，原本是销售旺季的春节，春节送礼需求大幅度下降，影响了伊利股份在销量方面的表现。另外，疫情期间人流和物流受到限制，令伊利股份在原材料的采购、产品运输、终端门店开业受阻，导致伊利股份被动减少了生产、伊利股份的渠道优势发挥不出来，导致了销售不畅。价格方面，虽然公司产品价格没有下降，但是由于伊利股份保质期相对较短的液体乳占比高，为了加快产品销售而加大了买赠促销，导致产品均价下降。

2020年第一季度，伊利股份的综合毛利率为37.46%，较上年同期下滑了2.49个百分点。毛利率的下滑的原因包括：1）由于买赠促销活动增加，导致产品的均价下降，加上买赠减少的收入计入成本，造成毛利率下滑；2）人工成本、制造成本、库存成本等成本的增加，进一步拉低了毛利率；3）春节送礼需求减少，导致毛利率高的高端产品占比下降，产品销售结果影响力毛利率；4）虽然需求减少，但是股权激励费用、奥运赞助及推广费用年内刚性摊销，影响了销售毛利率。

毛利率下滑也拖累了净利率，2020年一季度伊利股份净利率为5.61%，较上年同期下滑了4.27个百分点。**净利率下滑除了毛利率下滑这个原因外，期间费用率的增长是另一个重要原因。**2020年第一季度期间费用率为30.51%，同比提高了2.36个百分点，其中销售费用率为25.19%、管理费用率4.84%、财务费用率0.32%，分别较上年同期提高了1.13个百分点、0.35个百分点和0.77个百分点。

伊利股份的存货周转天数变化也可以反映出公司存货积压，销售不佳的状况。2020年一季度伊利股份的存货周转天数达到了56.50天，较2019年一季度提高了21.45天，是伊利股份近15年以来的最大值。

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“不促销，就滞销”

伊利股份的业绩下滑并非行业个案。其所遇到的困境同样出现在行业内的大多数乳企身上。根据国家统计局的数据显示，2020年1-2月份，在进入统计范围的561家乳企中，亏损企业共计237家，****亏损比例高达42.2%。

根据申万行业分类标准，伊利股份在A股中的同业公司共有10家，其中8家主营业务收入中液体乳占了很大的比例，还有2家以奶粉和奶酪为主。根据信披直通车的统计，2020年第一季度，除了业务以奶酪为主的妙可蓝多（600882.SH）和以奶粉为主的贝因美（002570.SZ）外，其他乳企的业绩表现都不尽人意，包括伊利股份在内的9家乳制品上市公司营收和净利润均出现不同程度的下降，这9家乳企在一季度营收增速平均值为-21.40%，净利润增速平均值为-159.39%。

显然，疫情对液体乳业务，特别是常温奶业务的冲击要大得多，销售不畅也导致乳企库存增加，进而推高了成本。然而，当整个行业都面临清库存压力和需求下降的问题的时候，对消费者有限的需求的争夺便愈发激烈。乳业品牌终端竞争面临着“不促销，就滞销”尴尬境地。

2020年一季度，排除妙可蓝多和贝因美外的9家A股上市公司中，除了庄园牧场（002910.SZ）的销售费用率略降0.58%外，均有不同程度的增长。如果从销售费用的绝对值来看，9家上市公司中有4家的销售费用是同比正增长，5家公司销售费用同比下滑。

4家销售费用正增长的上市公司天润乳业（600419.SH）、光明乳业（600597.SH）、皇氏集团（002329.SZ）、燕塘乳业（002732.SZ）一季度的销售费用分别同比增加了37.46%、18.96%、6.13%、3.91%，而伊利股份、三元股份（600429.SH）、新乳业（002946.SZ）、庄园牧场（002910.SZ）、科迪乳业（002770.SZ）一季度的销售费用分别同比下降了-6.53%、-12.66%、-13.12%、-31.16%和-61.88%。

通过进一步统计发现，乳企的销售费用增幅和营收增幅的相关性的确很高。2020年第一季度销售费用绝对值同比正增长的4家上市公司营收平均跌幅为-9.78%，净利润平均跌幅为-120.60%，销售费用绝对值同比下降的5家上市公司，营收平均跌幅为-30.69%，净利润平均跌幅为-190.43%。若我们把9家公司的销售费用增速和营收增速放一起作对比分析，可以发现二者增速的正相关系数超过0.87。

我们将9家上市公司的销售费用同比增速、营收同比增速、归母净利润同比增速的排名进行简单对比，可以发现其中除了皇氏集团、三元股份的营收或者净利润的增速没有匹配销售费用的增长，其他公司营收与净利润增速的排名基本与销售费用增速一致。

一季报中销售费用较2019年同期正增长的天润乳业、光明乳业和燕塘乳业，其营收降速都在-10%以内，分别为-0.07%、-5.84%、-8.13%；一季报中销售费用下降幅度最高的乳企庄园牧场和科迪乳业同样也是一季度营收增速表现最差的两家，其营收增速分别为-27.09%、-80.10%。

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疫情之后，竞争继续

一线品牌为维护市场份额，二线品牌为争夺市场份额，更多的品牌为了“生存”而加入营销大战中。不过不管出于何种目的，都迫使乳企在疫情期间加大竞争，而在需求端萎靡的情况下想要胜出，似乎只有加大营销。

好在随着国内疫情对经济的负面影响日益减弱，消费需求逐步得到释放，乳企的库存压力将得到逐步缓解。虽然疫情的负面影响尚未完全消失，但从二季度开始，乳企的盈利有望迎来边际改善，业绩大概率会逐季回暖。

不过也需要指出的是，今年第一季度，作为行业龙头的伊利股份的销售费用是同比略有下降的，在销售上还没有充分发力，考虑到伊利股份还有股权激励的业绩压力，后三个季度必然要加速追赶，“价格战”已箭在弦上。

另外，疫情爆发还将加速行业内的优胜劣汰与并购整合，所以，虽然疫情之后乳制品行业的需求逐步回升，但是行业内的竞争或许并不会因此减弱，激烈的竞争可能让本就是红海市场乳制品行业变得更加惨烈。 

5月5日，新乳业宣布17.11亿元的收购西北地区乳制品龙头企业寰美乳业的全部股份，抢夺优质奶源、巩固其在西部市场的领先地位，并提升在全国的影响力；

4月29日，伊利股份与陕西省签署战略合作框架协议，将打造产业集群，适时投资建设规模化养殖牧场、智能化生产加工基地以及现代化饲料加工厂等产业项目；

3月24日，妙可蓝多发布定增预案，预计向东秀实业、蒙牛乳业（2319.HK）合计发行不超过5870.7万股，发行价为15.16元/股，募集资金不超过8.9亿元（其中蒙牛认购3.15亿元）。同时与蒙牛签订附条件生效的《战略合作协议》，双方将进行战略合作。