赵燕菁观察| 美联储直升机撒钱为中国深度全球化提供可能_风闻

新冠危机全球爆发后，曾经强大的全球产业链暴露出令人意想不到的脆弱。经济全球化下，一国经济对外部的高度依赖让各国政府如芒在背。企业家开始担心外资企业在疫后会大规模撤离中国，甚至出现全球经济分工的解体，有人将其称为-全球化2.0。经济学家们则在思考怎样应对疫后可能出现的新世界。

厦门大学双聘教授 赵燕菁

01 危机会导致全球化解体吗？

全球化就是全球分工。人类分工的模式有两种：一种是依靠经济组织或称之为制度，比如家庭组织、企业组织和政府组织；一种是市场，比如农贸市场、劳动市场和股票市场。我们所说的计划经济，就是把国家当作一个企业甚至家庭来加以管理；而所谓市场经济，就是把国家当作一个大的市场来管理。计划和市场是人类分工的两种不同模式。选择哪种模式，取决于哪种模式能够支持并带来更大范围的分工。采用市场经济进行分工所需要的最主要的工具，就是货币：若货币少，则分工范围小，则此时最优的分工模式就是计划经济；若货币多，则分工范围大，这种情形下最优的分工模式就是市场经济。

改革开放前，中国由于货币不足，只能采用计划经济。国内的劳动、土地等生产要素的价格由于无法在全世界和其他国家进行“比较”，也就不能通过“比较优势”参与全球分工。参与全球分工的前提，就是使用世界货币。中国市场改革的前提，是要能创造出足够的货币；中国对外开放的前提，就是要能获得全球的货币。

在布雷顿森林体系解体之前，世界货币（美元）同黄金挂钩，黄金数量的有限性，决定了只有少数国家能够进入采用货币的市场分工体系。1970-1980年代，布雷顿森林体系的解体和牙买加体系的建立，使得美元取代黄金成为真正的世界货币。巨大的货币数量，为全世界的生产要素提供了统一的比较工具。计划经济的崩溃、中国改革开放的成功和空前规模的全球化，都是这一货币变革衍生出的不同结果。

解释了全球化产生的原因，就可以对全球化是否会出现因疫情而被终结这一疑问做出回答——全球化因世界货币而生，只要世界货币不崩溃，全球化就不会终结。如果这个结论是对的，我们只要对作为世界货币的美元在疫情结束之后会收缩还是会扩张做出判断，也就可以对全球化的前途做出判断——如果美元继续扩张，全球化就会进一步深化，如此一来那些企图在一国之内重建完整产业链的设想都会成为痴心妄想；而如果美元开始收缩，全球化就会坍塌，所有国家都会回到依靠本国货币展开分工的状态。

博尔顿和黄海洲（国家资本结构：重新认识货币）的认为，如果把国家视为一个公司，其货币就相当于国家的股票。

目前，美联储向经济无底线注入流动性的做法，相当于无限量增资扩股，强迫稀释老股东的股权进行融资。这对任何一个靠“财政-税收”提供信用来驱动主权货币的国家而言，都有可能因此令货币失去一般等价物的功能。当美元渐渐脱离其内在价值（国家税收），也就开始了从主权货币（价值贮存）向世界货币（贸易工具）的蜕变。作为世界货币的美元，在出现替代货币之前，美元在全球进一步泛滥是大概率事件。

区分主权货币和世界货币对于理解国际贸易非常重要。根据现代货币理论，主权货币是由税收驱动的——由于税收使所有经济活动都会发生对政府的负债，法定的纳税货币就自然获得货币必需的流动性。但在国际贸易环境下，国家之间不存在税务关系，用哪一种货币结算？这时就需要一个被最多国家所接受货币，这个货币本称之为世界货币。世界货币无需税收驱动，也不要与特定商品挂钩，驱动它的唯一原因，就是流动性本身（使用范围最大）。历史上最典型的世界货币就是金本位时代的黄金。

布雷顿生态体系解体后，尽管美元已经被国际贸易广泛接受，但其信用仍主要由税收驱动，美债仍要和美国联邦政府的税收能力挂钩（赤字上线）。因此，美元仍是一种主权货币。但这次新冠危机，美元无底线放水，美元发行开始与自身的现金流脱钩，从而开启了美元的去主权化并世界货币转变的历史进程。

很多人认为这次美元疯狂救市会导致美元彻底失去信用，若果真如此，我们持有的所有以美元计价的资产，就会像当年苏联解体时以卢布计价的资产一样变得一文不值。但如果美元没有崩溃，与美元脱钩的国家将会无法参与世界分工。布雷顿森林体系解体（相当于美元违约）所产生的实际效果，让我宁愿选择相信，疫情之后美元依然会是未来的世界货币，而不相反。美元的天量释放相当于在大航海时代南美突然发现的巨量白银，不仅没有让白银贬值，反而因为提供了巨量的货币而带来全球商品经济的繁荣（也就是所谓的白银时代）。

我判断，除非美元被其它竞争性的货币取代，否则美元扩张不仅不会终结全球化，反而会使未来的全球化进一步加深。

02 中国会退出全球化吗？

全球化的加深，未必意味着中国在全球经济中的分工也会加深。美国鹰派遏制中国经济的一个主要手段，就是把中国排除在世界分工体系之外。他们想要中美脱钩，并非是美国要重归孤立，而是要在中国与世界间拉上一条“铁幕”。

纳瓦罗对美国企业说，回不回美国不重要，只要离开中国，哪里都行。但美国企业明白，只要中国货币能继续与世界货币美元挂钩，离开中国会让他们的竞争对手通过“比较优势”获得不对称的优势。孤立中国的终极办法，就是让中国的货币和世界货币脱钩。

中国货币与美元挂钩，始于1994年汇改。如果说农村承包制是“改革”的先声，汇改就是“开放”的原点。但能否维持人民币与美元的挂钩，取决于人民币能否通过顺差积累足够的外汇储备。

一度有不少人认为，中国的外贸顺差过大了，甚至认为巨大的顺差加上强制结汇被动生成的人民币会导致通货膨胀，这都是源于我们对货币本质的无知。

中国巨大的经济规模和分工范围，使得货币在中国历史上长期处于极度的短缺状态。一个典型的例子就是明朝通过海外贸易，南美和日本白银大量流入中国，不仅没有导致通货膨胀，反而催生了空前的商品经济繁荣；一旦白银输入减少乃至外流，中国的商品经济的繁荣就会被立刻终结。

出现严重通货膨胀的原因从来不是由于货币的数量（纸币挂钩的“锚”）过多，而是由于货币的刻度（纸币相对于“锚”的比率）发生了改变。

如今的美元就相当于当年的白银。只要中国拥有美元，即使和美国的贸易完全停止，中国与世界的贸易，也会把中国的要素价格通过货币传导到美国的生产成本里去。那些撤离中国的企业即使不在于中国贸易，也都会因为失去比较优势在市场上受到惩罚。

事实上，1989年之后美国就曾对中国实施过一次严厉的封锁，但1994年汇改使人民币币与美元挂钩后，这些封锁立刻土崩瓦解。从香港、台湾流入中国大陆的美元资本与中国廉价劳动力的结合，使得欧美本土企业在全球的竞争中处于不利地位。假设美元这次不会出现流动性丧失，那么持有更多的美元以及相关资产，乃是抵抗美国想让世界分工体系去中国化的不二选择。

美国要想将中国驱除出全球分工体系，就必须吸干中国手中的全球货币，或将其压缩到一个极小的规模。让中国购买农产品、对中国产品加关税、不许中国货币贬值……其背后的核心目标，就是限制中国未来进一步通过贸易顺差获取并储蓄世界货币的能力。

中国如果要继续维持在国际市场的强大参与，就不仅不能抛弃美元，反而要增持更多的美元。

To be close to your friend, but closer to your enemy。只要人民币能保持与美元挂钩，美国就不可能将中国像朝鲜、伊朗那样排除在世界分工体系之外。外资撤离只会给本土企业让出更大的市场。

03 世界货币下的实体经济与虚拟经济

美联储不断通过购买有毒资产和次级债务发行货币，会不会导致中国所持有的美元资产被稀释？

按照经济学常识，这个答案是肯定的。但这并不意味着中国应当减持美元资产。当年西班牙在南美发现大银矿后，彼时中国以白银计价的资产是否稀释？答案显然是否定的。由于白银增加，使用白银进行贸易的范围扩大，这意味着你用白银可以和更多的人分工。同样，这也是为什么美元与黄金脱钩后，并没有导致美元及用美元标价的资产贬值的原因。作为世界货币，美元就是当年的白银、黄金。

世界货币与主权货币不同，它无需“锚”资产背书，交易需求本身就是其市场价值的来源。此次美联储大放水，是布雷顿森林体系解体的2.0版本，意味着美元在逐渐从主权货币（有锚发行）转向世界货币（无锚发行）。美国就像当年的西班牙一样，只要不断发掘白银，就可以源源不断地换取其它国家的财富。它唯一需要提防的，就是其他竞争的货币。一旦出现一个更有流动性的货币，这个财富积累模式也就走到了尽头。

看上去，通过世界货币汲取财富的是一个非常吸引人的游戏，但其背后也隐藏着经济脱实向虚的巨大风险。国家要通过生产货币换取真实财富，就必须对外保持贸易逆差——你必须将本国货币兑换成别国的实物。如果本国对外部商品没有需求（或出口大于进口），无锚货币就会在国内市场自产自销。

换句话说，世界货币必须建立在贸易逆差的基础上，其副作用就是国内市场外流，进而抑制本国制造业。

一个国家对于货币是作为世界货币还是主权货币之间做出的选择，实际上也是这个国家在发展虚拟经济还是实体经济之间做出的选择。西班牙白银的发现，并没有使西班牙成为工业化国家，反倒是成全了英国的伟大崛起。

美元世界化使美国也开始步上去实体经济的西班牙之路。美国对中国的打压，就是防止中国像当年的英国那样借西班牙的世界货币成为实体经济的强国。

在美国看来，只要产业链被切碎，分解到不同的主权国家，他们之间就必须借助美元完成分工。即使美国不再拥有任何制造业，也可以通过美元这一垄断的“商品”，分享实体经济创造的财富。美国作为美元的生产者，需要美元需求者之间相互竞争。只有供不应求，美元才可以保持全球的流动性。

在美国看来，中国对其的威胁不在于中国对美国的巨额贸易顺差，而在于其统一的市场规模过于巨大，这一巨大的市场规模有可能支撑中国发展出强大的全产业链的实体经济。特别是中国的国内市场扩大后与美国的内需产生竞争，会严重侵蚀美元的垄断地位。

04 中国的策略选择

强者与弱者的关系从来都是由强者定义的——弱者只有接受，没有选择。中美关系也是如此。

今天的美国无疑已经把中国定位战略对手，作为当今市场的顶级玩家，美国具有所有国家所不具备的全球视野，我们只需观察美国不希望中国做什么，大体上也就是中国正确的选择是什么。

美国欲孤立中国，中国应采取何种应对之策？

简单讲，就是反其道而行——不与世界脱钩，不与美国脱钩，寄生在美元体系之内，比在美元体系之外更能避开对手的打击。

美国要阻止中国进一步融入世界分工体系，存在着一个关键性的软肋，就是这次新冠危机强化了美元作为世界货币的属性——只要中国能够使用美元参与世界贸易，美国就算和中国没有任何贸易往来，也无法使两国的经济脱钩。

世界市场对中美要素的定价，会通过贸易传导到所有使用世界货币结算的国家，包括美国。很多人说，美元转向无锚的世界货币，是剪全世界的“羊毛”，所以中国要与美元脱钩。

直观地讲，这一判断没错，但反过来，也可以说，美国是在牺牲本国市场为世界分工提供货币这一公共产品——美联储采用直升机撒钱发行出的货币如果不想堆积在国内，必然带来更大规模的贸易逆差。这就为中国深度全球化提供了可能。

作为基准货币的美元，在成为世界货币的同时，也就自动失去了汇率的自主权，只要中国维持足够低的汇率，中国就可以通过贸易获得美元。而只要拥有世界货币，美国就无法使中国与全球化脱钩，中国在全球化中的地位就不可动摇。

在人民币没有成为世界货币之前，顺差和外储就是中国参与全球化的保证。

当然，美元不同于黄金，必须过一系列的制度安排才能被“拥有”，而一旦你拥有美元资产被剥夺了流动性，你也就不再拥有这些美元。其中，对中国美元资产流动性威胁最大的，就是美元的清算系统SWIFT。美国对朝鲜、俄罗斯、伊朗的制裁，向我们演示了剥夺世界货币流动性的真实场景。建立独立的美元清算系统（而不是与美元脱钩），是中国不被美国排除出世界分工的关键（被美国坚决喊停的LIBRA，为世界货币的结算去美国化提供了想象的空间）。

05 双层的货币

在世界货币体系里，只有美元是真正的货币。其它货币都必须通过与美元挂钩才能实现全球的流通。在完全自由的市场条件下，理论上你创造的所有财富，最终都会被美元的制造者“收买”，世界最终会变成单一美元的市场。届时，真实财富的创造活动就像如今美国的制造业那样迅速萎缩——实体经济的生产在无限的货币生产面前，会成为没有意义的活动。如果一个主权货币既想参与世界分工，又想防止实体财富被世界货币“割韭菜”，就要设计一套不同于美元的货币制度。这个制度用一句话来讲，就是将货币分为可贸易和不可贸易两部分——可贸易部分与世界货币挂钩，不可贸易部分与全球货币隔绝。

现代货币大体上可以分为央行货币和银行货币两部分。位于底层的央行货币是依靠纳税驱动的法定货币M1，为所有的经济活动提供统一的记账单位。

正因如此，央行发行的货币通常是一国流动性最好的货币，也被称之为基础货币或高能货币M1（编者注：基础货币应为MB）。央行货币通过买卖国外货币（比如固定汇率结汇）与外币挂钩，汇率也因此决定了各国要素的相对价格和比较优势。

位于表层的是商业银行通过贷款发行的银行货币。商业银行通过承诺其货币与基础货币的可兑换性获得与央行货币同等的流动性。商业银行通过债务生成货币M2，其抵押品往往是本地资产，比土地、房屋等不动产，以及股票、债券等在国际市场没有流动性的资产。换句话说M1和M2具有不同的国内外流动性。

在双层货币结构下，只要有足够的外汇储备，就可以开放贸易项下的自由兑换，使本国的要素可以和其他国家的要素相互比较。本币升值，意味着提高本国要素的价格；本币贬值，等于降低本国要素的价格。资本项下生成的货币M2，本质上是银行自己制造的货币，其价格是抵押资产未来收益的估值（利率、市盈率、售租比），是尚未实现的虚拟财富。一旦开放资本项下的自由兑换，虚拟财富就会通过对外投资套现。

之所以要把货币分成两个体系，乃是因为在世界货币体系下，除了世界货币作为本币的国家，所有国家都可以通过操纵汇率，在要素价格上获得相对于其他国家的竞争优势。与此对称，以世界货币作为本币的国家，虽拥有利率操纵权，但却失去了汇率操纵权。

拥有汇率决定权的国家，最优的选择是开放贸易项的货币自由兑换；对于拥有利率决定权的国家，最优的选择是开放资本项下的自由兑换。因此，美国会要求各国开放资本项货币的自由兑换，反对其他国家操纵贸易项下的汇率；而其他国家则倾向于开放贸易项下的货币自由兑换，管制资本项下的货币自由兑换——用货币管制对冲美国操纵利率。脱离货币泛泛地谈论“开放”是没有意义的。中国的汇率应当同外汇储备挂钩——外储低于合意数量，降低汇率；外储高于合意规模，提高汇率。最优汇率取决于合意外储。

一旦资本市场开放，李嘉诚、吴小晖们把他们在国内获取的虚拟财富M2以境外投资的形式套取M1，则用来支持贸易结算的外汇瞬时就会被虚拟财富兑换一空，其结果就会导致实体经济的全球贸易无法结算。

因此，对本币非世界货币的国家，资本项下的外币结算管制，就是没有利率主权国家的必要防火墙。这不是一个国家开不开放的问题，而是货币存在根本差异的问题——本币是世界货币，就必须开放；本币是挂钩货币，则必须管制。资本市场开放程度，取决于本币在世界储备货币中的权重。只要美元利率是被操控的，资本的货币兑换就不应是自由的。开放一般贸易的自由结算，是为了帮助中国的要素在世界分工中寻找价格，而开放资本项下的自由结算，只能让低成本的美元资产收割中国的真实财富。对挂钩货币而言，最优的选择是开放经常项下自由兑换，管制资本项下自由兑换，管理的原则是，开放资本项目进（FDI），但必须从经常项目出（利润、分红）。

06 中国的资本创造

拒绝廉价美元资本的前提是一个国家可以内生足够的资本。很多发展中国家之所以开放资本市场，乃是由于本国的投资无法获得足够的外部资本。面对这一困境，就需要培育内生的资本市场。

黄海洲和博尔顿把微观的公司金融应用到宏观的国家金融后发现，对一个国家的资本结构而言，外债（债权融资）和内债（股权融资）具有本质上的差异。

过去十几年，中国经济的高速增长与发达国家相似，都是建立在内债（股权融资）基础上的，这和资本短缺的发展中国家（主要以债权融资）有很大的不同。中国之所以可以突破发展中国家普遍面临的资本瓶颈，核心秘诀在于过去30年发展起来一个独特的资本市场——房地产市场。借助以土地为核心的资本市场，中国在常规的央行生成的货币M1之外，生成了天量的银行货币M2，全社会的分工范围迅速扩大，深度也得以加深。

中国经济之所以能在美国发动贸易战采取“极限施压”的战略下岿然不动，也没有像股市崩盘的其它经济体那样陷入金融危机，关键的原因就在于中国的房地产市场波澜不惊。由于人民币资本项下不能自由兑换，使得中国的不动产市场成为世界上唯一一个与美元周期无关的超大型资本市场。在常规增长下，外贸顺差很大程度上决定了中国央行货币M1的发行规模，资本市场则决定了中国银行货币M2的发行规模。但遇到金融危机时，商业银行创造M2的功能会大幅减退，资产的贬值导致资本充足率下降，银行货币进入螺旋式收缩,基于货币M2的分工范围随之缩小，实体经济出现资金断裂。中国可能出现的金融危机不是资本市场的供给不足，而是资本市场的需求不足。

解决这一问题的出路，就是央行要发挥更加主动的作用。由于更多的M2来自于通过贴现乘数增加创造的虚拟财富，因此从供给侧降息、降准已不能将货币注入创造真实财富的实体经济，此时政府必须亲自出手成为贷款的需求方。危机阶段，启动大规模基建的意义就在于此——非如此，就创造不了足够的货币。而采用这一政策所面临的问题是在危机阶段，政府的财政收入也会减少（减税），支出增加（救助），通过负债支持财政赤字的能力也在下降。这时就需要金融部门取代财政部门——准确地说，就是央行——担负起更多的融资责任。具体讲，就是仿效地方政府采取的土地金融制度，发行与资产挂钩的货币，通过投行或基金，将货币直接注入实体经济。

07 危机中的增长

在这方面，纳粹德国在危机中快速复甦的做法值得借鉴。丘吉尔（1935）曾称赞希特勒“所做出的成就出乎人们的预料，可以说，这对于人类历史是一大贡献。

其实，希特勒背后的沙赫特才是德国复兴真正操盘手。面对崩溃的德国财政，沙赫特决定用德国有生产能力的土地为抵押，发行了32亿土地马克。

具体做法是，通过德国总理命令德国所有企业以及地主必须将资产放进新设立的土地银行，再由这家银行向企业发放每份代表500土地马克的抵押票据，每张票据的所有者必须为被抵押的资本支付6%的利息，如果企业没有房地产则必须认购土地马克。

沙赫特开放经常项目兑换，让土地马克与美元按照4.2土地马克兑1美元挂钩；同时，关闭资本项自由兑换，对于那些从海外市场高息借入外币，兑换成旧马克抢购德国资产，再将其在国际市场抛售套现的犹太金融家，开展了坚决的打击。这一明智的金融政策，帮助德国经济迅速摆脱危机，为随后的德国崛起奠定了货币基础。尽管率先走出危机纳粹德国后来挑起了第二次世界大战，但其危机应对经验，依然能给我们今天带来有价值的启示。

借鉴沙赫特通过资产（土地）生成货币（马克）的做法，央行就有可能避开了贵金属和外汇不足，财政赤字对货币供给的限制。通过资产做抵押（Asset-Back Security）提供M2的好处是：（1）低成本货币通过项目，直接进入实体经济，不会带来现有资产价格的膨胀；（2）债务与政府预算脱钩，不会导致财政预算赤字增加；（3）只要设计出有稳定收益的项目，货币创造几乎不受资本金的限制。我们可以以一个保障房项目为例，模拟这一货币创造过程。

住房的全成本由土地和建安两部分组成，假设土地成本折算到住房每平方米是2000元，建安成本也是2000元，合计保障房每平方米的造价就是4000元，一套50平方米的保障房的全成本就是20万元。若每套保障房的月租金是1000元，每套住房每年产生的租金流就是1.2万元。国家成立公共住房基金，每年建设1000万套保障房，共需2万亿。公共住房基金用住房本身的租金做抵押，以0利率向央行负债。1000套保障房每年能带来1200亿的现金流，15年后，每户租金累计为18万元，届时租户只需补交剩余的2万元，即可获得完整产权，此时住房基金也结束与央行的债务关系。

由于完整产权的市值肯定大于成本，违约的几率可以忽略不计，在这一过程中，央行通过住房向市场注入2万亿M2。住房市值和成本的差额，就是政府给每个家庭的注资（这要远好于给家庭发放消费券）。1998年房改的实践表明，保障房入市不仅不会打击现有的商品房市场，反而会通过财富效应在短期内创造大量的中产阶级，带来从汽车到家电一系列的衍生需求，显著扩张国内的市场规模。

中央早就意识到城市化在中国经济增长中的决定性作用，但一直没有找到推动城市化的突破口，无论户籍放开，还是农地入市大都效果不彰。关键就是没有抓住住房这个抓手，没有住房的户籍依然无法使居民成为分享财富增长的有产者，没有支付公共服务成本的农地入市，只是造富了一群地主。过去三十年，中国城市化依靠大规模基建带来的投资，完成了城市政府和企业的重资产，下一个三十年，最大的投资需求不再是政府重资产——基建，而是来自于家庭的重资产——住房。

将住房融资的模式复制到各种国家资产的创造，就可以源源不断地给市场提供分工所需要的充足货币。只要让中国的货币能和世界货币挂钩，家庭重资产化带来的需求就可以让中国取代美国，成为世界最大的单一市场，而主场优势将会彻底改变中国经济在全球化中的位置。

08 结论

分工范围是经济发展的关键变量。全球分工与国内分工的差别，如同奥运会与全运会的差别。参加奥运会可能胜也可能输，但不参加奥运会，连胜的机会都没有。世界经济奥运会的入场券，就是世界货币美元。只要拥有世界货币，即使某个对手抵制与你比赛，你依然有机会获得冠军。人民币与美元挂钩，就意味着所有国内赛场的成绩，都可以计入奥运会记录。

人民币与美元挂钩，关键一点就是要有足够的外汇储备。保持贸易顺差是必须的，因为没有外储就需要放弃汇率主权，采用浮动汇率。其结果就是人民币计价的交易，哪怕已经完成了，也要经常调整盈亏结果。因此，要想与全球要素比较，就必须保持汇率相对稳定，要想稳定，就需要外储。

用外储作为人民币信用锚的一个缺点，就是中国货币主权的丧失。经济只能随美元周期同步起伏，美联储无锚增发美元，也就同时在转移以美元定价的中国财富。解决这一问题的唯一办法就是货币双轨制：平行强制结汇，构筑一个以国内资产为锚的主权货币发行渠道——以国内现金流（比如税收）驱动内生人民币。由于美元为锚的货币和人民币资产为锚的货币贴现率不同（一个内生、一个外生），为防止有人在两个锚货币之间套利（比如李嘉诚），管制人民币资本市场（目前主要是房地产市场）就是区隔货币双轨必须的机制。

今天的货币形成要远比几十年前的金本位复杂。这就需要我们对货币有更深地理解，设计出更加精妙的货币机制，在不被与世界分工脱钩的前提下，最大限度保护自己的利益。这个机制就是货币双轨制。只有商品和资本市场双轨制，中国才能做到既利用美元参与全球分工，又减少注水的美元大规模转移中国的财富。

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