飞鹤龙头难坐：千亿市值超蒙牛，盈利点单一如何破解奶粉寒冬？_风闻

作者 | 许芸

责编 | 蛋总

出品 | 子弹财经

在消费升级的当下，养个孩子有多费钱？从网友调侃“养个孩子就像养了只‘吞金兽’”上可见一斑。

“吞金兽”呼吸之间，原本蜗居东北的飞鹤乳业得以将羽翼伸展至全国。首个营收破百亿元的国产奶粉企业、港股乳制品行业市值第一，是近几年飞鹤身上最引人注目的“两根翎羽”，而近日「子弹财经」观察到这家企业在港股上的市值已远超蒙牛。

飞鹤的崛起向外界释放国产奶粉重新腾飞的信号。但十多年前的三聚氰胺事件余威犹存，对于部分国内消费者而言，国产奶粉仍是“想说爱你不容易”般的存在。

打出“更适合中国宝宝体质”旗号的飞鹤，能挽回消费者对国产奶粉的信心吗？市值超越蒙牛后，飞鹤能坐稳乳业的“龙头宝座”吗？在人口出生率急降的当下，困扰飞鹤的最大问题又是什么？

1、新乳业巨头中国新乳业巨头正崛起。

AC尼尔森2019年末公布数据，截至当年9月30日，飞鹤已成为中国婴儿奶粉市场上销量第一的品牌，整体市场份额达到11.9%。

飞鹤崛起早有征兆。2018年，飞鹤成为首个营收破百亿元的国产奶粉企业。

拉长时间跨度来看，飞鹤近几年业绩都处于持续增长状态。2016年-2019年，飞鹤的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元及137.22亿元，净利润分别达到4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元及39.35亿元。

在资本市场上，飞鹤更是上演了一出“逆势反转”大戏。

2019年11月13日，飞鹤以“港交所历史上首发市值最高的乳制品企业”的身份“出道”。尴尬的是，飞鹤甫一上市即遭遇投资者“用脚投票”，以破发收场，此后连续几日下跌。值得注意的是，飞鹤7.5港元/股的发行价已是指导价区间的下限。

由此来看，港股投资者似乎对飞鹤并不看好。

雪上加霜的是，上市仅仅7个交易日，飞鹤即遭遇独立会计研究机构GMT Research做空。GMT对飞鹤收入的快速增长、盈利能力及手握大把现金却不分红等提出质疑，认为飞鹤转型太快无法解释，存在欺诈特征，建议投资者规避。

然而，这次做空却意外成为了飞鹤股价腾飞的起点。在飞鹤发布澄清公告并恢复交易后，其股价一扫颓势，走上平稳上升的道路。加之被纳入港股通及2019年业绩增长等利好因素刺激，飞鹤市值迅速赶超乳业巨头蒙牛，坐上港股乳制品行业市值第一的宝座。

截至4月29日收盘，飞鹤市值已达到1443.63亿港元，紧随其后的蒙牛市值为1088.23亿港元，两者相差355.4亿港元。

倘若从营收来看，二者完全不在一个量级，2019年飞鹤营收137.22亿元，仅为蒙牛790.3亿元营收的五分之一多一点；但在净利润方面，两家公司差异并不太大，飞鹤净利润为39.35亿元，只比蒙牛少不到2亿元。

这家1962年即已成立的乳企，在接近花甲之年的年纪，终于实现了腾飞。

2、崛起之谜在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，飞鹤的高增长意味着国产奶粉发展已经达到了一个新高度。

2008年的三聚氰胺事件，让国产奶粉一夜间跌落谷底，众多品牌倒下，原本把持65%市场份额的国产奶粉在事件爆发后，市占率迅速下滑至20%。飞鹤是少数未涉及到三聚氰胺的“幸存者”，得以夹缝求生。

中国飞鹤董事长冷友斌后来回忆道：“三聚氰胺事件后，因为我们是中国少有的几家没有涉及三聚氰胺的乳品企业，当时我们的股价从1块多美元直接涨到40多美元。”

国产奶粉行业经此重创，迅速进入了重新洗牌的阶段。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

在国家奶粉配方注册制等一系列政策下，飞鹤等国产品牌获得发展机会，整体市占率也得到复苏。尼尔森数据显示，2018年国产奶粉市场份额从2017年的40.7%上升至43.7%，销售额增速从2017年的14.5%上升至21.1%。

朱丹蓬对「子弹财经」分析道，飞鹤的高速发展在外部得益于国家对国产奶粉的支持以及中国奶粉产业链整体水平的提升，内部更多地依托飞鹤独特的产业链优势、高端产品的产品力、渠道力、团队落地能力以及客户的支持。

“飞鹤的落地能力非常强，一年超50万次的路演，对于国产奶粉的品牌美誉度以及飞鹤的知名度都是很大提升，对中国妈妈的教育也很到位。”朱丹蓬进一步表示。

“这几年，国产奶粉大多获得了比较好的发展，除了飞鹤，还有君乐宝和澳优等。飞鹤自身时间点抓得比较好，整体品牌调性拉得也比较高。”新零售专家鲍跃忠对「子弹财经」总结，飞鹤自身在三方面做得比较好，从而实现了快速崛起。

首先，飞鹤品牌推广做得比较好。“飞鹤抓住了国产奶粉的上升通道，在品牌推广中整体调性确定得比较合理，整体品牌形象拉高，实现了比较好的发展目标。”

其次，飞鹤渠道建设做得比较完整。“从我调研的情况来看，飞鹤在母婴店、奶粉专营店等的渠道体系做得比较好，搭建了一套相对完整的渠道体系。”「子弹财经」查阅飞鹤2019年财报了解到，其主要通过全国1800多名线下客户、覆盖超过10.9万个零售销售点进行产品销售。

再次，飞鹤的用户服务体系做得比较好。“在经营用户方面，对比其它企业，飞鹤向前迈了一步，在服务目标用户、重点用户上有意识地做了更多工作。疫情期间，飞鹤也推出了相应的措施。”

政策支持+同行衬托+自身努力，这“三管齐下”使偏居东北一隅的飞鹤得以从地方乳企成长为布局全国的乳业巨头。不过，这并不代表飞鹤可以高枕无忧。

3、飞鹤隐忧在飞鹤的高速增长之外，我们得以一窥品牌建设之于企业发展的重要意义，但同时也目睹了飞鹤是如何陷入争议之中的。

2015年，中国飞鹤董事长冷友斌曾请来咨询公司，重新梳理了飞鹤战略规划，确定了“更适合中国宝宝体质奶粉”的营销策略，在品牌定位上与国内外奶粉作出明确区分，形成差异化竞争。

随后，飞鹤与营销巨头分众传媒高度绑定、聘请国际影星章子怡为代言人及一年超过50万场的面对面研讨会，逐渐提高了飞鹤的品牌知名度。

在产品结构上，飞鹤陆续推出超高端星飞帆、高端臻爱倍护产品系列和超高端臻稚有机等产品，打造品牌高端定位。全新的定位与独特的打法，在短短几年内就见效了——2019年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品系列实现收入94.12亿元，占总营收比重高达68.6%。

毫无疑问，对品牌建设的大力投入也使得飞鹤营销费用居高不下。

2016年-2019年，飞鹤的销售及经销开支从13.69亿元增加到了38.48亿元，且每年均在年营收的三成左右，4年销售及经销开支合计高达110.17亿元，为4年总营收的32.67%。这与飞鹤每年至多过亿元的研发投入形成鲜明对比，外界认为飞鹤“重营销轻研发”，质疑其往高端发展或后劲不足。

不过，朱丹蓬对此抱持不同看法，他认为，重营销或者轻研发并没有明确界定，企业的不同发展阶段，对营销端、研发端有侧重点。当配方达到一定先进性的时候，企业就会把重心放在营销上；当竞争对手赶上来的时候企业会重新去做一些创新升级，这是一个动态的过程。

鲍跃忠也对「子弹财经」直言：“奶粉并不是一个主要依靠研发的品类，它的研发主要就是针对不同的婴幼儿需求做一个配方的研发。但一般来讲，奶粉产品的发展并不像其它的产品迭代得那么快。作为奶粉企业，核心问题就是营销，然后是质量保证。从我调研的行业情况来看，快速不断地去做新品的研发创新，并不是奶粉企业的首要任务。”

但飞鹤的隐忧仍在——不断增加的销售及经销开支，并没能换来同样的高增长。

2019年，飞鹤销售及经销开支高达38.48亿元，营收、净利润同比增长率分别为32.04%、75.47%，相较于2017、2018年，出现了明显的增速放缓，换言之，飞鹤或已遇到增长的瓶颈。

在收入结构上，飞鹤还存在“盈利点单一”的问题，业绩高度依赖婴幼儿配方奶粉产品，相当于飞鹤在面临众多竞争对手时，手上“仅有一把武器”。

以2019年为例，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品系列占营收的比重合计高达91.4%，其他乳制品、营养补充品收入只占8.6%。

（图 / 中国飞鹤公告）

飞鹤先做三四线城市的“农村包围城市”打法，让它在受进口奶粉把持的一二线城市竞争力稍显欠缺，加上目前国产品牌也纷纷往高端转型，这对于飞鹤在高端市场的进一步扩张，显然是不小的障碍。

在奶粉领域的强势崛起让飞鹤成为新乳业巨头，但资本市场需要更多成长性故事。对于目前业绩增速下滑、盈利点单一的飞鹤而言，如何讲好下一个资本故事尤为重要。

4、国产品牌的集体困境消费者对国产奶粉的信心仍有待加强、人口出生率下降问题，也是摆在飞鹤等国产奶粉品牌面前的现实问题。

“作为两个孩子的宝妈，从来没给孩子喝过国产奶粉。”在「子弹财经」读者群内关于奶粉产业发展的讨论中，读者张婷（化名）表示。

这不仅与三聚氰胺事件造成人们对国产奶粉信任度的毁灭性打击有关，近年来，国产奶粉品牌纷纷往高端化转型、涨价，也让部分消费者直呼“买不起”。

“国产奶粉有的价格比国外那些奶粉还贵，”读者谢琳琳（化名）说道：“我宝宝小时候吃的瑞典奶粉，瑞典政府有补贴，800g售价才一百多人民币还算上邮费。国产奶粉飞鹤星飞帆系列不便宜，一罐要三百多元。”

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

“这又落入了‘国外的月亮一定要比中国的圆，国外的产品一定要比中国的贵’的误区，也凸显了国民对国产（奶粉）的信心还不足。”朱丹蓬对「子弹财经」表示，高端化转型，是中国乳业整体产业结构提升的一个必然结果，并不是国产就不能出高端，国产就没有好东西。如今国产奶粉整体的用料、管理等各方面，已经跟国外的产品不相上下，甚至要好得多，国产奶粉检测率也都没问题。

“目前国产奶粉整体价格构成体系是存在缺陷的，产品成本在价格体系中占比并不是特别高，营销、渠道费用占比非常高，大概占一半以上。在这几年，奶粉行业竞争激烈，很多企业基本是靠不断加大营销、渠道的投入来推动自身发展，最后只能通过提高价格去抵消成本，摊薄在营销、渠道上的投入。”鲍跃忠对「子弹财经」坦言道。

虽然国产奶粉重新崛起的势头已经很明显，但在一二线城市，外资品牌依旧强势。国产奶粉内部混战一片，还要对抗进口奶粉的冲击，又遭遇中国人口出生率下降的“黑天鹅”，行业普遍承压。

“出生率下降对奶粉企业来讲，意味着获取流量将越来越困难。在整个婴幼儿消费中，奶粉是一个主要需求品，可能占比百分之三四十甚至更高。但婴幼儿同时也有辅食、用品等方面的需求。因此，奶粉企业可以以奶粉作为一个主要的营销、获客手段，将重点转向满足婴幼儿的一些其它需求上，做一些品类拓展。”鲍跃忠建议道。

在遭遇增长瓶颈、盈利点单一、高端市场难突破及国产口碑难提升的种种困境下，国产奶粉该如何寻求新的增长极？而伴随人口出生率下降，中国婴幼儿奶粉市场正一步步进入寒冬，对于飞鹤等国产奶粉而言，一场生死存亡的考验或许才刚刚开始。

*文中题图来自：图虫创意，已获授权。