*ST盐湖—最确定的收益来源 必将霸者重返_风闻

01 *ST盐湖过去干了什么：剥离亏损资产，满足债权人利益

市场上面对于盐湖重整的文章回顾已经多如繁星，我们在此处只做一个简单的回顾。

我国需要补钾的耕地高达70%，而*****ST盐湖目前钾肥产能达到500万吨/年，占全国年产能六成以上，2019年上半年公司钾肥业务毛利近30亿元，毛利率超过70%。其中，每生产1吨钾肥大概要产生10吨左右氯化镁，其中蕴含着巨大的经济效益，而盐湖公司采用了有息负债的方式投入大量资金投入金属镁提取的项目，这也带来了每年十数亿元的财务成本压力。

但该项目有很多的环节和复杂的工艺流程，单一环节出问题将直接影响到整个装置的运行。而且盐湖前前后后已经投入了400多亿元用于项目建设，但较长的建设周期导致大额转固、折旧的产生，不断上涨的煤＆天然气成本降低了项目收益，同时有息负债造成的财务成本压力也侵蚀了钾肥主业的利润。在可见的将来，亏损的这部分资产还将持续拖累盐湖本来非常优质的钾肥资产。

要是盐湖没有上市的话，或许我们还能等到金属镁项目盈利的一天，但是作为上市公司，连续三年亏损则要暂停上市，连续四年亏损青海省则要永远失去这个优质的上市平台了，所以不得已，盐湖开启了重整方案。

这整个过程中，最难的一步在于如何让300多亿债权的银行和百亿债权的普通债权人接受债转股方案，期间盐湖应该是付出了很大代价与上述债权人达成了一致。在完成了“10股转9.5”的股本转增之后，可以说青海省对于盐湖的控制权直接被摊薄了一半，而以转增的股本完成了对于债权人的偿付。

02 *ST盐湖现在在干什么：可能持续上市状态，2020年业绩扭亏转盈

到了现在的时间节点，盐湖已经披露了2019年年报，上市公司通过重整，保留了优质的钾、锂板块，剥离了以往年度亏损的镁业、海纳和盐湖化工子公司板块，恢复了持续经营能力。

按照证券法，盐湖将被暂停上市（2017-18-19三年连续亏损），为期一年，后续能否恢复上市状态取决于公司能否在2020年实现盈利。而新证券法下，以是否具备“可持续经营能力”决定上市公司是否退市不适用于深交所主板的公司，所以盐湖还将面临暂停上市——恢复上市的阶段。

03 所以问题来了：*ST盐湖2020年能实现盈利吗？

从2020年一季报来看，盐湖在完成了资产剥离之后已经实现了极强的盈利能力。2020Q1已经实现了归母净利润7.78亿元，观察过去几年的公司业绩，一季度的扣非归母净利润贡献占全年的20%左右。所以我们可以合理推测，盐湖2020年也能完成扣非归母净利润38.9亿元，实现扭亏毫无压力。

而且通过对于以往年份的钾肥产量和销量的数据对比，我们也发现了，基本上钾肥的产销量一一对应。2019年钾肥产量达到了563万吨，而销量只有453万吨，产销量的差额为110万吨，盐湖多生产的110万吨钾肥，如果在2020年全部销售的话，那将是对于2020年扭亏的有力保证。

从流程上来讲，盐湖在今天披露了年报之后，马上就会停牌。过几天之后交易所会发文让盐湖暂停上市，时间持续到2021年盐湖发布2020年年报为止恢复上市，所以可以说现在盐湖在二级市场的筹码已经冻结，在此先恭喜各位盐湖股东，原因我们将慢慢道来。

04 *ST盐湖将来要干什么：回归白马本色，高毛利率的现金“牛”

1.钾肥+锂电的组合2020年贡献的利润讨论

目前市场上对于盐湖重整之后的估值讨论非常多，对于钾肥估值的看法也是不尽相同。但大家有一个共识，就是资产剥离之后，盐湖公司只剩下钾肥+碳酸锂两块业务，我们下面的内容也是在盐湖的这两块业务的前提之下展开的。

如果单论以上的两块业务，不将钾肥业务的增长纳入考虑范围，就现在的存量来看，钾肥也是一块非常优质的业务，按照以往的毛利率水平，钾肥大概维持在70%左右，碳酸锂业务毛利率维持在50%左右。

之前我们也提到了按照20%的一季度归母净利润贡献占比，2020全年能实现约38.9亿元的归母净利润：

1）这是基于公司的财务成本不发生变化的情况之下实现的，但实质上，在对于债权人的偿付方案当中，留债的利息率甚至已经下降到了LPR下调150个基点与原融资利率孰低，财务成本已经下降到比历史均值更低的水平。理论上来讲，结合重整期间债务不计利息的情况，盐湖最终能实现的归母净利润应当比我们的估计值要更高。

2）这是基于不考虑公司季节性收入波动的情况下实现的。从正常的商业模式来看，钾肥的需求高峰期是在每年的一季度，但是经销商往往会在四季度就进行囤货，所以盐湖的收入高峰期是在四季度，一季度是相对的淡季，数据也体现了这一点。

2.估值范围的估计

1）尽可能保守的市盈率安全边际

从钾肥的价格来看，目前钾肥的价格为历史的低位2100元左右。钾肥的市场需求也非常稳定。但由于疫情的影响，国内复合肥企业开工率目前仍然处于低位，这将一定程度上影响钾肥的销售价格。

但保守来看，盐湖仅考虑钾和锂产品，按照38.9亿元的归母净利润，若以15倍PE进行测算，这个数字大约为盐湖历史平均市盈率的一半，可以得到公司市值为583.5亿元。

2）乐观情况下的市盈率上限

公司在亏损前，PE水平长期维持在25倍以上，乐观情况下公司PE若回到30倍的均值水平，则市值可以达1167亿元，对应股价21.48元（转增后的股本），较现在8.84元（4月29号收盘价）相比还有142.99%的上升空间。

3.为什么要恭喜*ST盐湖的股东

1）对股权人来说：锁定一年，获得21.49%—142.99%的确定性收益

根据15-30倍的市盈率范围，公司的合理市值区间会落在583.5亿元—1167亿元，对应转增后的543,287.67万股股本，预计合理目标价在10.74元—21.48元，以4月29号的收盘价8.84元计算，还有21.49%—142.99%的涨幅空间。

2）对债权人来说：接受债转股，偿付率在81.98%—163.97%

债权人的转股价格为13.10元，按照合理目标价10.74元—21.48元的区间，债权人的偿付比例大概在81.98%—163.97%之间。

但要知道，10.74元目标股价对应的583.5亿市值是①排除了优化后的财务成本考虑及②不考虑盐湖收入的季节性波动，是极其保守的安全边际。而且只考虑了钾肥业务的利润贡献，估值倍数也低于BHP的Jasen项目和天齐锂业对SQM23.77%的股权的收购案例。

结合目前的宏观经济情况，能够锁定资金一年获得20%以上的确定性收益，公司股票的持有股东，恭喜了！