新华财经研报| 从2008年危机看新冠疫情的长期影响_风闻

新华财经北京4月30日电（分析师周韫丽 梁颖）在美联储和美国财政部密集出台一系列宽松政策后，美国市场波动率已明显下降。3月23日至4月29日，标普500指数上涨31.0%，BBB/Baa级企业债利差由高点337bp降至223bp,TED利差也从151bp下沉至65bp。但另一方面，陆续发布的美国经济数据勾勒的景象则悲观得多，4月Markit制造业、服务业PMI指数分别滑落至36.9和27.0，3月耐用品订单、零售销售、制造业产值分别创下2014年、1992年、1946年以来的最大降幅，截至4月18日的五周内超过2650万人申领失业救济，这些数据都暗示在疫情扰动下美国经济正面临前所未有的严峻挑战。同时，在疫情爆发曲线开始走平后，未来经济将以怎样的节奏复苏，金融市场定价是否过于乐观也成为了近期讨论的热点话题。

以我国经验看，经济运行的正常化将是阶段性的，且工业部门复工复产进度快于居民消费意愿回温。我国六大发电厂耗煤量目前已经恢复至去年同的87%（图表1），143个园区灯光强度增至去年同期的80%以上，固定资产（包括房地产）投资增速已触底回升，表明企业复工复产进程正在稳步推进。然而，“抗疫”并未松懈，餐厅、电影院等人流密集休闲娱乐场所尚未全面开放，居民保持社交距离的意识较强，对人流聚集消费场所的回避是自发性的，故二季度不太可能出现“报复性消费”（图表2）。西南财大的一项最新调研显示，51%的调研对象家庭表示在疫情得到有效控制后有增加储蓄、减少支出的计划，40%表示将保持过去的消费方式不变，仅9%表示将加大消费支出。

放眼更长的时间线，在政策支持重点落在供给侧的前提下，经济保有多少反弹的动能更多地取决于总需求弹性，这决定了复苏的形态是“V”、“U”还是“L”。在这一方面，2008年的金融危机是一个合适的参考案例，可以为描绘此后的经济复苏轨迹提供非常有价值的信息。

2008年全球金融危机的影响不仅局限于造成衰退程度之深，更在于其产生的“后遗症”延续时间之久。从居民部门角度看，首先，危机后美国一部分适龄人口工作意愿下降，并永久退出劳动力市场（图表3，图表4）。从以往规律看，经济衰退后短期内劳动参与率下降是常见现象，其原因比较复杂，可能是由于对找工作失去信心、对工资制度不满，或是因为社会保障制度发生变化等。2008年后劳动参与率的下降幅度与历次衰退比更为突出，如果粗略地取危机前的劳动参与率阶段性高位，即2006年四季度的66.4%计算，至2015年四季度共有757.1万适龄（15-64岁）人口退出劳动力市场，至2019年四季度减少至660.2万（作为参考，2009年7月至2020年2月美国新增非农就业总和约2200万）。这不仅指向劳动力市场供给下降，也侧面反应了部分居民对工作的态度转变，而劳动参与率只是帮助其量化的一个维度。

其次，这种转变同样体现在居民储蓄率，进而渗透至消费增长趋势中。储蓄率在衰退后的攀升亦是历次衰退总结出来的经验，这可能是出于个人收入下降进行补偿性储蓄，平均来看居民储蓄率会在衰退后短期上升约2个百分点。与前例相比，2008年前后储蓄率的变化更突出，其读数从2007年四季度的3.4%升至2012年四季度的10.2%，之后则在7.2%的均值水平附近上下波动（图表5）。储蓄率的提升对消费增长形成抑制，2005年是美国储蓄率长达三十年震荡下行趋势（1975年的15.3%-2005年的2.5%）的拐点，2005年四季度-2019年四季度消费同比增速均值仅2.0%，较之前三十年约下降1.5个百分点。

居民在就业和消费方面的趋势性变化进一步影响经济的总体需求，并在一定程度上导致产出缺口走扩（图表6）。在以往的衰退中，短期的产出下降通常会被后续的产出加速填补得七七八八，从大趋势看并不会明显偏离潜在产出增长曲线。但2008年衰退后的产出缺口持续十余年之久，且其差距并不见收窄，以危机前的增长趋势粗略进行拟合，保守估计2019年四季度美国名义GDP中约有3.2万亿美元（占实际读数的15.1%）“凭空消失”，表明金融危机对美国经济造成了永久性损伤，这是在此前的衰退中观察不到或不明显的特征。无独有偶，类似的“缺口”也出现在英国、德国等欧洲国家的产出曲线中。

此外，不仅是单个国家的总产出出现偏离，全球贸易的高速增长也告一段落。21世纪初期贸易与金融全球化兴起，叠加由居民部门和房地产行业引领的信贷扩张，全球贸易与经济增长进入“黄金期”，然而其节奏也被金融危机打断（图表6）。2008年四季度全球贸易总量锐减，银行贸易融资资产头寸亦步亦趋地下滑，最主要原因固然是需求骤降，但短期内机构自身，以及提供贸易融资的银行信贷额度受限也是重要原因之一（图表7）。据全球金融体系委员会（Committee on the Global Financial System）测算，雷曼破产后全球贸易总量降幅的1/5可归因于贸易融资条件收紧。考虑到世界贸易大多以美元计价，贸易融资亦是如此，因此，离岸美元流动性、跨国银行资产负债状况都会直接影响贸易融资成本，进而影响贸易总量。

结合全球金融危机后的复苏经验，以及本次疫情冲击的特殊性、至今为止的各方政策推进以及市场反应情况，我们初步得到的结论包括：

第一，疫情过后居民消费行为或将发生较大改变，短期内难以看到消费的报复性反弹。美国居民储蓄普遍偏低，据美联储调查，2/5的受访者无法承担400美元的现金紧急支出，1/3则需要申请贷款以覆盖日常费用。在疫情管控期间现金不足的问题大概率将激励居民加大储蓄力度，未来我们或将观察到储蓄率的大幅攀升，这将挤压消费增长空间。比较极端的前例是，二战前后美国居民储蓄率曾一度升至25%之多，大萧条之后的储蓄率也有近8个百分点的升幅。不过，本次新冠疫情前居民资产负债状况良好，即便消费贷款违约率可以预见的将在短期上浮，但类似2008年金融危机爆发后，长达十余年的居民部门去杠杆的过程应不会重现（详见《浅析疫情扰动下的美国居民消费贷款违约风险》）。

第二，全球贸易因流动性限制而萎缩的状况缓解，但需求下滑、价值链重塑将对跨国贸易增长施压，贸易全球化进程或再度面临挑战。全球化的最大支撑是资本逐利的固有属性，企业对开拓市场、压低成本的追求会继续支撑全球化铺开。但本次疫情也暴露了被拉长后的价值链的脆弱性，叠加逆全球化趋势在疫情之前已有端倪，以及疫情冲击下的终端需求锐减，未来全球贸易增速或再下台阶。不过，仅就金融体系遭受的损失看，本次冲击可能不及2008年。雷曼的倒闭以及后续欧洲债务危机爆发促使跨国银行（主要是欧洲银行）削减全球资产头寸、收缩风险敞口，相当于腾出了部分离岸贸易融资的产能，而这中现象尚未体现在本次冲击中。

【延伸阅读】

美国经济笔记 | 美国经济“至暗时刻”还没来

来源：新华社  2020-4-30

美国商务部29日公布的数据显示，由于新冠疫情重创需求，今年第一季度美国经济按年率计算下滑4.8%，创金融危机以来最大降幅。即便如此，多数分析人士认为，美国经济仍未触底。

负增长源自需求缩水

自疫情在美暴发以来，美国政府要求民众保持社交距离，各州普遍颁布“居家令”，多数企业停工停产，非必要营运被迫关停，经济大面积“停摆”。受此影响，消费需求锐减，企业投资萎靡，美国经济萎缩。

数据显示，第一季度美国经济下滑4.8%，是自2014年第一季度以来首次出现负增长，同时也是2008年第四季度国际金融危机时期下滑8.4%以来的最大降幅。

美国商务部认为，疫情导致需求大幅缩水，是造成经济下滑的重要原因。

第一季度，占美国经济总量约70%的个人消费支出骤降7.6%，拖累经济增长5.26个百分点，是1980年以来最差表现。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资大幅下滑8.6%，拖累当季经济增长1.17个百分点，降幅为2009年以来最大。

此外，由于疫情打击全球经济增长和海外需求，当季美国出口不振，拖累经济增长1.02个百分点。其中，国际人员流动大幅下降，与旅游相关的服务出口暴跌21.5%。

最糟糕局面或未到来

美国商务部表示，本次报告并未完全体现出疫情对美国经济的冲击。言下之意，可能会在此后修正过程中下调数据。

4月2日，在美国格罗斯波因特伍兹，一家因新冠疫情关闭的商店贴着“转让”的告示。（新华社/美联）

高盛集团估计，第一季度美国经济增速可能会下调3至4个百分点，预计经济降幅在8.25%左右。高盛集团经济学家斯潘塞·希尔认为，经济数据和经济现实之间存在很大差距且差距不断加大，反映出美国经济衰退已经开始。

虽然有经济学家认为美国经济有望出现“V型”复苏，但这些预测大多建立在经济活动短暂停顿基础上。由于经济“停摆”已经持续至第二个月且美国多州仍将继续关停企业，“V型”复苏很可能落空。

乔治·华盛顿大学经济学家塔拉·辛克莱表示，企业关闭时间越长，经济就越难重新启动。哈佛大学经济学家卡伦·戴南认为，在疫情得到控制前，经济不可能强劲反弹。

美国国会预算办公室预计，第二季度美国经济可能进一步下滑40%，或成为1947年有可比数据以来最惨淡一季。巴克莱银行预测，第二季度美国经济可能萎缩45%。

不过，富国证券认为，美国经济不会完全崩溃。在疫情不会卷土重来的假设前提下，随着联邦政府和美联储建立大量支持机制，各州经济活动在未来数周或数月慢慢恢复，美国经济有望在第三季度逐步复苏。

与先前危机截然不同

与2008年金融危机引发的经济衰退不同，此次疫情中，避免人员接触的防控原则导致需求和供给增长几乎“戛然而止”。

国际货币基金组织最新《世界经济展望报告》认为，疫情导致的经济衰退是一场“截然不同”的危机，混合了卫生危机、金融危机以及大宗商品价格暴跌等多重风险，且各因素以复杂的方式相互作用，让经济前景充满不确定性。

美国智库大西洋理事会也撰文指出，此次疫情引发的衰退与金融危机时期存在本质不同。

文章说，不同主要体现在成因、过程、持续时间和应对政策等四方面。首先，金融危机引发的经济衰退是一场内生冲击，而新冠疫情是一场外生“地震”，影响生产和需求的同时造成更广泛心理传染。其次，十年前金融机构和经济几乎面临“突然死亡”，而眼下居家隔离对经济来说更像是“人工昏迷”。第三，金融危机对经济造成持续疤痕且后续恢复过程渐进而缓慢，而新冠疫情可能在今年带来一场短暂但严重的经济衰退。最后，十年前各国政策方向明确、政策空间充足，而现在货币和财政政策的回旋余地都较小。