原油与韭菜_风闻

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最近的原油交易确实让人大开眼界，刷新历史，但每次刷新历史都有人要为历史买单。我还在想到底谁买单了，结果原油宝这事就出来了。这几天陆陆续续传出不少消息，都在提示我们一句话“投资有风险，理财需谨慎”。

这个原油宝究竟是什么？

通过产品介绍，它并不是一般的理财产品，而是期货连接产品，主要对接的是WTI原油期货和Brent原油期货。主要特点最重要的两条就是不提供实物交割以及不提供杆杆交易。最后交易日交易时间为当日8:00至22:00。报价综合国际市场价格、汇率、流动性等因素。

这个产品虽然挂钩的是境外期货，但并不是直接购买境外期货，它是一系列交易的组成部分。整个交易分为内盘交易与外盘交易两块，这个产品实际上是跟踪外盘交易的内盘交易载体。

在内盘，银行与客户进行了一项OTC衍生品交易，银行作为做市商，提供双边报价，所有投资者，无论买方还是卖方都与银行交易，银行是所有投资者的交易对手方。银行根据WTI原油期货价格或Brent原油期货价格计算与投资者之间的损益，并进行收益互换，同时收取一定的服务费用。而交易载体就是原油宝产品。

在当月挂钩期货合约的最终交易日，若投资者在22:00依然持仓，则银行按照投资者指定的方式进行平仓或移仓操作。此时，银行以事先约定的结算价——WTI原油期货合约下为CME当日结算价（即次日凌晨2:28-2:30之间WTI原油期货交易加权平均价），向投资者结算损益。

在外盘，银行需要对冲其与投资者之间净差敞口风险。存在两种操作方式，（1）直接将投资者的各种头寸一一复制到海外期货市场对冲；（2）内部扎差后，只将净敞口对冲。无论哪一种操作，都是银行的风险管理行为，与内盘交易无关。

从这个角度看，原油宝本质上只是一笔纯粹的境内交易，是投资者与银行之间进行的柜台衍生交易。但从整个交易的角度上看，这个产品的风险及收益是与海外期货市场高度关联的，通过国际市场的风险对冲头寸，将外盘的风险与收益传导至内盘。

如何具体理解呢？举个例子：

投资者A买进7000桶原油，投资者B卖出5000桶原油，则投资者A、B、银行的账户分别显示如下：

此时银行会有2000桶的空头净差，这对银行而言是一个风险敞口，银行会在国际市场（外盘）买进2000桶原油期货对冲风险。假设投资者A、B及银行在外盘的交易价格均为K，则三方的损益图如下：

这样操作银行将不承担风险，同时也无收益，但投资者A和B将享有相应的风险及收益。比如，若交易价格K=10元，最终结算价格为5元，那么投资者A原油宝账户将亏损35000元；投资者B原油宝账户将盈利25000元；银行原油宝账户将盈利10000元，但银行外盘对冲头寸将亏损10000元，总体不赚不亏。相当于投资者A亏损的钱被投资者B以及银行在外盘的交易对手赚取了。

从操作层面上看，银行的操作并无不当之处，是常规对冲操作，问题出在产品设计及海外市场规则跟踪敏感性上。

（1）产品默认的移仓换月时间是最后交易日，存在漏洞，越是接近到期日，期货的流动性越差，很多投机者已经陆陆续续离场了，剩下的多为实物交割商，想在交易中平仓很难找到对手方，尤其在市场行情不利的情况下，难度更高。

（2）原油宝最后交易日的交易时间与挂钩的境外期货市场交易时间不匹配，存在漏洞，导致投资者在行情不利的条件下无法进行任何操作。

（3）对既有规则了解不充分，从最后交易日的交易时间的设计上看，产品对尾盘交易不重视，WTI原油期货的最终结算价是按照尾盘最后3分钟交易的加权平均价计算，这个规则本身就存在短时间内被大额资金利用，操纵最终结算价的漏洞。

（4）对国际市场规则变化敏感性不足，在CME变更规则，允许负值价格的时候，没有及时意识到风险。

（5）投资者适当性管理流于形式。

如果我们跳出原油宝交易，从更高的角度去审视这个事件，银行也是受害者。我们梳理一下时间线：

3月19日，芝商所把熔断机制的价格阈值从7%提高到15%。

4月3日，芝商所通知，修改了IT系统的代码，允许“负油价”申报和成交，从4月5日开始生效。

4月8日，芝商所跟清算公司、客户进一步沟通，表达了出现负油价的可能性。

4月15日，芝商所与会员单位进行了测试，验证了负油价下的市场运行。

4月20日，负油价出现，芝商所发表意见，认为原油期货在第一次进入负价格区间之后，运行是正常的。

难道这些都是巧合？要知道他们的系统后台是可以看到所有数据的，市场对他们是单向透明。

再看看WTI原油期货5月合约最后交易日的交易分时图：

（图片来源于网络）

其实也就是最后一段时间，价格到了负值。

（图片来源于网络）

在完成负37美元的结算价后，第二天白天，WTI原油期货5月合约在最后交割交易过程中，价格很快上涨，最终以9.06美元结束所有交割现货交易。

事后观察，剧情很有可能是：芝商所发现场内居然有投机者不参与现货交割，却还准备抄底，计划移仓至下个月份合约。这真是送上门的肥羊，他们将这些参与最后一天交易的投机者（石油基金和散户投机者，中国银行只是其中一家）的仓位规模，透露给了一些国际大空头。这些大空头为了吃下这些肥羊，制造了负油价的历史性一幕（结合前述结算价产生规则，耗动这一杠杆的资金相对于整个盘子可能并不大）。

这些被宰的肥羊规模多大呢？

从网络爆料上看，最后高达77076手合约是按照-37美元的结算价在最后时刻成交。按照WTI原油期货规则，1手=1000桶，最后时刻结算价成交了7700万桶原油。如果这7700万桶的多头持仓，平均按照20美元买入的话，总亏损金额高达315亿人民币。中国银行的对冲头寸，应该只是其中的一部分，国际上肯定还有其他机构和一些纯粹投机散户的交易头寸。

问题是产油国真的愿意倒贴钱卖石油吗？肯定不是。我相信如果沙特宣布倒贴钱卖石油，美国肯定会有多少买多少。没地方放？没库存？不存在的。他们就是挖一个万人坑（就像在新冠肺炎中做的那样）把石油倒进去再埋起来，还一桶赚37美元呢。

这个价格就是用来收割所有不打算交割现货的“投机盘”。这是一个精心设下的圈套，专门宰杀不参与实物交割的基金和散户。结算价确定，这些大空头把肥羊宰完之后，马上恢复一个正常价格来完成交割。

这就是一个屠杀狂欢，一个期货市场的感恩节。

中国银行不幸中枪，连带着国内投资者，一起充当了冤大头的角色，WTI期货交易的结算资金是中国银行垫付的，根据前述的产品传导规则，这些钱最终需要国内投资者多头买单。因此出现了穿仓、出现了追债。国内多头投资者不但被割了韭菜，甚至连韭菜根都被拔起来了。

有投资者问，中国银行去现场交割不行吗？答案是不行。

WTI原油期货是在内陆交割，交割地点是美国最大的石油存储基地——库欣油库。而库欣油库已经被人订满了。最关键的是那里只有管道运输，中国是不可能使用美国的管道运输的。况且时间也来不及了。

我们再进一步回溯一下，假设历史存在分歧点，回到石油价格暴跌至负数的那一天，既然大空头可以砸盘做空，那我们能否做多逼空呢？很不幸，不可以。因为石油是以美元结算的，美元锚定石油。我们手上的美元是有限的，而他们是无限的，他们可以无限量宽。

原油这个盘子从来就不是经济盘，而是政治盘。金融定价权的意义在这一刻凸显，在当前规则下我们都是美元的韭菜。