国际清算银行论文：适度的负利率政策有助于实现中央银行目标_风闻

 来源：澎湃新闻

国际金融危机爆发后，各经济体中央银行纷纷引入了一套新的政策干预措施，以应对此次危机和受之影响的经济环境的挑战。这些措施被统称为非常规货币政策工具（UMPT），承担着为经济提供进一步货币刺激和解决货币政策传导不畅问题两项任务。从某些方面看，这些非常规货币政策工具与传统工具并无二致，最大的不同点在于工具的使用范围和运用规模，这也成为区分政策是否常规的重要标志。

　　非常规货币政策工具及其效果

　　我们将非常规货币政策工具分为四类，即超低政策利率、大规模再融资操作、资产购买计划和前瞻性指引。

　　适度的负利率政策有助于实现中央银行目标

　　国际金融危机之前，政策利率的有效下界普遍被认为高于零，理由是受到持有现金成本和金融机构盈利能力的约束。但在危机后，随着各国政策宽松力度不断加大，许多国家进入负利率区间。在此状况下，负利率政策被证明是有效的。负利率政策之所以是非常规的，一是颠覆了对中央银行支付准备金利息的传统认识，二是突破了市场对利率下界的预期。

　　负利率政策通过与传统货币政策相同的渠道发挥作用，目前负面作用还很小。负利率对降低货币市场利率效果明显，对通货膨胀和整体经济状况的改善有积极作用，还可以提高借款人偿债能力。负利率政策的副作用首先是导致银行息差收窄、盈利能力下降。但低利率环境下贷款不良率降低也能增加银行收入，因此并未对银行体系的稳健性产生较大影响。

　　此外，将利率下调至此前的有效利率下界之下，会带来汇率贬值压力，并且负利率对大多数市场利率的传导并非完全通畅，仅完全传导到政府和大型公司等特定类型账户，一些长期的潜在副作用目前还无法准确评估。

　　大规模再融资操作是提供流动性的有效方式

　　大多数中央银行可以启动紧急贷款工具，根据具体情况向具有良好抵押品的机构提供流动性，但受到合格对手方范围和总规模的限制，期限也较短。国际金融危机后，中央银行使用或创设的贷款工具打破了这些限制，以更宽松的条件、更长的期限、更低的利率向范围更广的机构提供充足流动性，同时要求机构将资金投向实体部门。再融资操作本质上不是创新，但在操作方式、范围和规模上是前所未有的。在再融资操作中，中央银行可灵活选择利用量或价，分别应对市场失灵和有效利率下界这两类不同问题。

　　全球有13家中央银行在2007年和2008年采取了大规模再融资操作，以缓解流动性紧张、修复货币政策传导渠道、降低银行融资压力。这些工具的运用降低了流动性和风险溢价，同时也放松了融资环境。从评估结果看，即便在有效利率下界的约束下，提供更多的货币激励对实体经济的信贷扩张也至关重要。大规模再融资的负面影响主要包括金融机构过度依赖中央银行流动性、金融市场去中介化、信贷投放低效以及私人部门去杠杆的意愿降低，但负面影响有限。

　　资产购买计划降低了风险溢价，有一定负面影响

　　中央银行大规模资产购买会直接影响资产价格，降低相关利率和风险溢价，因此可以绕过受阻的传导链条、降低实体部门融资成本。资产购买计划从投资者那里买走安全资产也可以产生替代效应，刺激对风险资产的需求，放松金融条件。资产购买同样可用于解决市场失灵和有效利率下界两个问题。

　　调查发现，有7家中央银行采取了目标和特点各异的大规模资产购买计划：2008年至2012年采取了19项改善市场功能的购买计划，有效降低了风险溢价和改善市场环境；2009年至2016年实施了18项放松货币政策的购买计划，规模更大、持续时间更长，但有效性存在差异。总的来看，资产购买计划在影响市场价格尤其是收益率方面成效显著，但在影响产出、通胀等实际经济变量方面还存在不确定性。资产购买计划可能产生的负面影响包括国债市场流动性下降、中央银行资产负债表恶化、货币市场萎缩、贫富差距拉大、国际溢出效应等。

　　各经济体中央银行表示前瞻性指引效果较好

　　前瞻性指引旨在表明中央银行愿意采取的政策行动，以不同于过去的沟通方式引导私营部门对未来政策的期望。它不仅预示了政策利率的路径，在介绍和解释中央银行贷款、资产购买计划等其他非常规工具的使用方面也发挥了关键作用。它的效果取决于中央银行传达意图的有效性和可信度。前瞻性指引有两种方式：一种是综述性指引，阐明工具设置的意图，但对具体操作不做明确评论；另一种是有明确承诺的指引，这种指引可以有效影响市场预期、减少不确定性，但政策的灵活性较低。

　　在国际金融危机期间，美国、欧元区、英国、日本、加拿大的中央银行都采取了前瞻性指引，旨在支持扩张性立场。前瞻性指引的陈述在国际金融危机初期相对模糊，之后逐渐明确具体。总体而言，受访中央银行均表示前瞻性指引在引导收益率曲线平坦下行、减小不确定性方面能发挥积极作用，但效果存在差异。前瞻性指引在某些情况下可以增强非常规货币政策的有效性，中央银行可以就非常规工具的使用与市场进行明确的沟通。但是，过度依赖前瞻性指引可能会降低私人部门独立预测经济走势的动力，导致市场依赖中央银行引导而作出决策，产生“羊群效应”。

　　协调使用非常规货币政策至关重要

　　非常规货币政策工具的使用顺序对措施的有效性至关重要。多种工具综合运用，并合理地掌握时机和顺序，可以有效减少单独使用带来的副作用。研究结果表明，只有在标准利率政策没有空间时才应该进行资产购买；资产购买和前瞻性指引的相互加强效应依赖于信号传递和投资组合再平衡两个渠道的相互作用；由不完全市场引起的收入的不确定性限制了传统的跨期替代效应，从而降低了需求负冲击后前瞻性指引的有效性。

　　非常规货币政策工具应与其他政策协同。在国际金融危机期间，非常规货币政策工具并不是政策制定者应对金融和经济紧缩的唯一工具，各经济体还颁布了一系列结构性的财政政策和宏观审慎政策。虽然上述措施目标类似，但其中一些可能会产生负面的相互作用，而另一些则可能产生协同效应。在与财政政策的协调方面，若面临资产负债表损失，中央银行需要获得财政部门明确且无条件的支持，但也需要避免失去独立性的风险。

　　未来实施非常规货币政策的启示

　　非常规货币政策工具在应对国际金融危机及后危机时期取得了积极效果：先是稳定了各项金融条件（收益率、期限结构、信贷规模等），然后刺激了宏观经济，尽管存在不均衡和延迟问题，但也避免了通缩的风险。未来中央银行应将非常规货币政策工具纳入工具箱，在出现国内需求冲击、国外货币政策溢出、金融市场失灵等影响货币政策有效性的情况下，灵活应对危机。

　　触及有效利率下界或货币政策传导受阻时需要启用非常规货币政策工具

　　需要启用非常规货币政策工具的两种情形。第一种情形是政策利率受有效利率下界约束。随着全球范围内人口老龄化、生产率增长放缓和对安全资产的需求上升，长期均衡实际利率r*趋于下降，触及有效利率下界的概率上升。以下三种情况有较大可能触及有效利率下界：一是温和的负需求冲击下采取激进的货币政策，二是小型开放经济体遭受国际货币政策溢出，三是出现严重的负需求冲击。出现上述三种情况时，货币当局需要降低政策利率至有效利率下界水平之下。有学者用DSGE和FRB/US模型估算，当均衡利率为2%时，触及有效利率下界的可能性是20%；当均衡利率为1%时，概率上升为40%，意味着持续较低的利率增大了货币政策受有效利率下界约束的可能性。

　　第二种情形是货币政策到实体经济的传导链条中断。货币政策传导既受长期和周期性因素影响，也与市场和政策因素相关，还取决于财政政策和金融创新的演变等许多中央银行无法控制的因素。这里列举了三种情况：一是货币市场银行体系流动性紧张，二是金融机构资产负债表恶化引发社会信用收缩，三是国家资产负债表主权债务风险以及本币大幅贬值。当出现以上情况时，中央银行可以利用非常规货币政策工具直接干预并疏通货币政策传导堵点，提高货币政策刺激实体经济的有效性。需要说明的是，国际金融一体化使得货币政策传导越来越多地受到国际溢出效应的影响，增大了货币政策传导渠道受阻的可能性。

　　加强市场沟通、果断采取行动、建立中央银行信誉有助于实施非常规货币政策

　　虽然关于非常规货币政策工具的操作经验仍然有限，但是非常规货币政策工具影响的不确定性在降低，对其负面影响的担忧也在减少。因此，中央银行未来应继续采用非常规货币政策工具，以便在触及有效利率下界时提供刺激措施，并在货币政策传导严重受阻时进行干预。中央银行就非常规货币政策工具的实施意图和目标与市场充分沟通，是引导机构预期、稳定宏观经济的关键。事实上，沟通本身就是一项有效的工具。一方面，如果传达的信息足够明确，中央银行甚至不需要真正采取行动；另一方面，中央银行也需要保留一定程度的政策灵活度，话说得太满可能导致未来需要调整政策时损害中央银行的信誉。若私人和政府部门预期中央银行总会出手，也会引发道德风险，需要充分发挥金融监管、救助政策的协调作用。表明行动的决心并果断采取行动，有助于降低非常规货币政策的副作用。中央银行要走在曲线的前面，犹豫不决可能被市场理解为政策应对的意愿不足或空间受限。最后，中央银行的信誉有助于非常规货币政策工具的适时有序退出，信誉可以来源于以往成功政策的口碑，或法律框架和政治支持。

　　非常规货币政策工具的使用必须量体裁衣，并嵌入货币政策框架

　　非常规货币政策工具的最优设计和实施策略很大程度上取决于影响经济的冲击源。根据经济结构、法律体系、经济冲击、金融体系结构量体裁衣有助于提高工具的有效性，明确中央银行与其他政府部门的职责分工也大有裨益。例如，分散的金融市场可能需要在不同的细分市场进行干预，以恢复其传导作用。政策工具的设计还要符合更广泛的政策框架，与中央银行的抵押品管理、交易对手安排以及财政政策框架相适应。随着关于非常规货币政策工具效果的证据不断积累，各经济体中央银行将能够进一步了解其适用情形以及如何最好地运用这些工具。

　　组合使用和有效监管可以控制或减轻非常规货币政策工具带来的负面作用

　　组合使用不同的非常规货币政策工具可以增强其影响力，与有效监管相结合也可以控制或减轻非常规货币政策工具带来的负面作用。虽然各经济体中央银行使用包括非常规货币政策工具在内的货币政策，能够快速有效地应对货币政策传导渠道受阻的情形，但治标不治本，即不能降低这种情形出现的可能性，而审慎政策却能做到这一点。若能周密设计非常规货币政策工具，并与适当的宏观和微观审慎政策相结合，可以消除非常规货币政策工具带来的非预期影响，使其运用更加有效。财政部门应采取负责任的行动，确保债务的可持续性，降低货币政策传导渠道受阻的可能性。

　　总体而言，非常规货币政策已被证明是中央银行传统货币政策工具的有力补充。虽然非常规货币政策提供了额外的政策选择空间，但是它们也面临着限制，所以首先应尽量避免中央银行需要动用非常规货币政策工具的情形出现。如果需要动用，也要加强与财政、监管、宏观审慎的协同，及时处理非常规货币政策执行中暴露的金融风险，提高政策的有效性，避免对非常规货币政策工具过度依赖，帮助中央银行更好地实现稳定币值、促进经济增长的目标。

　　[原题为《非常规货币政策工具的跨国分析》。本文摘自国际清算银行（BIS）发布的工作论文《非常规货币政策工具：跨国分析》（Unconventional monetary policy tools： a cross-country analysis）， 《非常规货币政策工具：跨国分析》工作组由纽联储执行副总裁Simon M Potter和欧洲中央银行经济分析司司长Frank Smets主持。]