金融危机下，房地产泡沫是如何吹起来的？_风闻

美国时间4月3日晚间，美国联邦存款保险公司(FDIC)宣布，接管位于西弗吉尼亚州的小型银行The First State Bank of Barboursville（以下简称First Bank）。西弗吉尼亚州的金融监管部门已关闭该银行，此前并无消息向公众传达。

这是新冠肺炎疫情发生以来，美国第一家倒闭的银行。此前多位经济学家指出，本轮美国经济波动与2008年最大的不同在于，尚无金融机构破产倒闭，这也是尚不能定义 “金融危机”已来的重要参考。但现在，这个问题可能要重新探讨。

2008年，震动整个美国的金融危机是如何发生的？今天身边君想从彼时的房地产市场开始聊起。以下，Enjoy:

卡门M.莱因哈特 | 作者

身边的经济学 | 来源

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为了解2008年震动整个美国的金融危机，我们必须从房地产市场的分析开始。

从第二次世界大战到金融危机爆发的超过60年的时间里，美国的房价没有降低过。即使经济在其他领域陷入衰退，房价总体上也依然保持稳定。

买房被认为是任何人都可以做的最安全的投资，它是通向稳定、富有和美国梦的捷径。甚至联邦政府也出台政策推动购房热潮，例如为房屋抵押贷款利息减税，建立政府主导的公司如房利美和房地美，扩大抵押贷款的途径。

一些人由于信用不良、收入低、工作不稳定等因素无法获得传统的抵押贷款，但是他们可以通过逐渐兴起的次级抵押贷款来实现买房梦。

次级抵押贷款是为信用评分较低的借款人，即为那些有逾期还款或其他债务违约记录的人设立的抵押贷款。最初，这种次级房贷被视为一种成功，它让更多没有房子的美国人实现了购房的梦想。

为什么银行愿意贷款给次级借款人呢？毕竟，这类贷款风险高，并且银行过去一直警惕贷款给次级借款人。证券化的出现改变了这一切。证券化是将个人债务（如抵押贷款或信用卡债务）打包成单独的标准化资产的业务。

在20世纪90年代末期，投资银行开始从发放贷款的当地银行购买抵押贷款。然后它们创建了抵押贷款证券，它是由个人抵押贷款打包组成的可交易的资产，其价值和这些贷款的收益直接挂钩。

抵押贷款证券化通过将抵押贷款债务卖给投资者从而有效降低了当地银行的风险。投资者从贷款的偿付中获取收益以补偿他们承担的贷款违约风险。证券化将所有的特定风险放入同一项资产中，从而使总风险下降。

如果个人发放一笔贷款且借款人违约，你会损失全部。但是，如果你将贷款分成100份，所有借款人同时违约的概率几乎为0。银行能够发放1000份贷款，假设平均250个借款人违约，银行仍能预设贷款利率以使其获利。

当然，一个投资者可以买1000个人的抵押贷款来达到同样的目的，但是这样做需要时间仔细调查并计算每个房主违约的可能性。抵押贷款证券被认为是合并了风险并且容易卖出和买进的统一形式的单一资产。它允许当地银行将持有抵押贷款的风险转移给有更高风险承受能力的投资者。

一些银行更进一步，它们将债务分成许多层，每一级分层都有不同的风险和回报率特征，这个做法叫作分层。可靠的低风险的抵押贷款可以拿来卖给风险规避的投资者，而高风险的次级抵押贷款可以拿来卖给风险偏好的投资者。

这个金融“魔术”的关键是什么？

它允许当地银行和抵押贷款公司通过贷款给那些曾经由于风险太高而被拒绝贷款的人来获得更高的利润。现在，它们可以将这类贷款卖给投资银行，投资银行可以将其证券化后出售获得利润。投资者对抵押贷款证券的欲望如此强烈，以至于当地银行发放贷款的速度都显得落后了。

房地产经纪商开始推动着把这类抵押贷款推荐给那些传统上不能够贷款的客户，并且一些抵押贷款经纪商简化文书以发放更多的贷款。到2006年，20%的抵押贷款是次级抵押贷款，此时次级贷款仅仅推出了10年。

廉价且容易获得的抵押贷款的突然爆发鼓励人们购买更大更好的房子。抵押贷款是一种杠杆融资，当购买资产时，你的预付金只是资产价值（如你买的房子）的一小部分，其余的资金全靠借贷。首付款要求变得越来越少，贷款变得越来越便宜的时候，房主的杠杆率变得越来越高。伴随着房价的大幅上涨，房屋贷款的高杠杆需求变得越来越狂热。

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房地产价格的飞涨是一个典型的泡沫。

人们之所以买房是因为预期房价将继续上涨。银行开始发放特殊类型的抵押贷款，该类型抵押贷款允许借款人在开始的几年推迟偿付。或者，他们提供“引诱性”利率的贷款，这种贷款开始时利率很低但是将会在几年以后上涨很多。

只要房价不断上升，借款人就可以在收到贷款账单时“再融资”。也就是说，他们可以用新的、更高的房屋价值作为抵押品，然后以非常优惠的条款申请一个新的抵押贷款。但是当房价停止上涨时，数百万房主发现自己不可能从高杠杆融资的住房中再得到可用于支付的资金。

为什么这些贷款会被发放？经济学家继续争论这个问题，但是从许多方面看，房地产泡沫与其他任何泡沫并无不同。银行和借款人都卷入其中，他们都相信房价不会下降，基于这个假设，他们同意了风险极高的贷款。证券化将大部分的风险从原始抵押贷款银行转移出去而这一方式鼓励了以上过程的发展。

来自原始贷款人的风险转移也可能助长了风险评估偏离正确轨道的动机。华尔街的投资银行依赖当地银行来评估每个借款人，但当地银行有动力从每笔贷款中收取费用，从而尽可能多地发放贷款。

华尔街的银行家不是通过确保当地银行发放优级贷款的方式赚钱，他们通过尽可能多地购买贷款，然后将其打包成住房抵押贷款证券，然后卖给投资者赚钱。在这一链条上的某一点，人们在创造和购买这种偏离原始抵押贷款的复杂资产时，可能也不知道他们到底买了什么。

投资者依赖信用评级机构给出的令人安心的AAA评级。然而，评级机构吸引业务的一种方法是使华尔街满意。评级都过于乐观，政客更看重房地产市场的繁荣，因而并未给予经济足够的关注。那些为了更有效分配资金和分散风险的工具使得人们难以掌握完全信息，并且冲淡了人们进行研究并对高风险说不的激励。

人们从拥有的房屋价格上涨中感受到了财产增加的甜头，消费者开始减少储蓄，增加支出。许多人利用他们房屋的价值获得贷款和更高的信用卡额度。在之前介绍的AD-AS模型中，这种新的支出代表总需求的急剧增加，消费者会承担更多的债务来支持他们的消费习惯。

事实上，美国总体负债水平在大萧条之后就一直在不断上升。然而，随着住房市场的繁荣和消费者借贷的增多，家庭债务加速增长，包括各类债务：家庭、企业、金融和政府债务。

消费者可以负担所有这些债务，是因为贷款利率很低。在20世纪90年代和21世纪头十年的大部分时间里，利率呈现大幅下降的趋势。利率下降使借款（从而欠债）更便宜。为了解消费者债务，经济学家着眼于债务清偿这一概念。

债务清偿是消费者必须清偿的债务支出，通常用它占可支配收入的比重表示。在2008年金融危机前的20年里，利率下降意味着消费者可以承担更多的债务，同时他们必须偿付的债务没有显著增加。不幸的是，只有保持低利率和高房价，债务水平才是可持续的。如果任何意外发生，消费者都将会面临严重的问题。

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危机开始于次级房贷市场。当房价上涨时，消费者已经习惯用抵押贷款再融资，偿付现有的抵押贷款并且用价值增加的房产做抵押继续申请新贷款。通常新的抵押贷款被结构化为只需较低的偿付（至少早期一段时间内），并且通常房屋价值的增值使房主能够通过再融资借到一些钱。但随着房价不再上升，甚至在内华达州、亚利桑那州、加利福尼亚州和佛罗里达州已经开始下降，消费者发现自己不能进行再融资了。

面对与他们的收入相比过高的偿付，一个巨大的违约浪潮出现了。数以百万计的人们发现自己被取消了抵押品赎回权，这意味着当他们拖欠抵押贷款的时候，他们的房子将成为银行的财产。通常情况下，银行将强行收回住房并出售房子。

被取消赎回权的财产浪潮席卷市场，导致住房供应大幅增加。住房供给的增加使房价进一步下降，导致另一波的违约浪潮。已经进行了两到三轮贷款融资或以别的方式从他们的房子上榨取财富的消费者突然发现自己“资不抵债”，因为他们的抵押贷款高于房子的价值。违约和价格下降的恶性循环开始，最终导致在受灾最严重的地区房价下降超过50%。

许多大型银行持有大量的抵押贷款证券。当危机来袭，高风险的房地产投资变得一文不值，甚至被认为“安全”的AAA级投资也受到严重影响。银行损失了数万亿美元。

抵押贷款证券的不透明和复杂性本质上意味着难以分辨哪些银行受危机影响最严重。因此，整个经济的借贷引擎减速后停止。没有人想把资金借给任何人，以防贷款违约的风险。

即使最老牌的银行也已经在崩溃的边缘。在华尔街的银行中有大量存款的大型机构和企业开始撤回他们的存款，这导致银行资产缩水。两个最大并最受尊敬的银行（贝尔斯登和雷曼兄弟）破产了，其他银行也被认为处于风险之中。图23-11显示了大银行股票价格的戏剧性崩溃。

因为银行不愿意放贷，突然之间许多企业无法获得贷款来满足它们的日常需求。甚至像购买存货或支付装满进口货物集装箱这样简单的交易都变得几乎不可能。整个世界的生产能力几乎在一夜之间削弱了。最常规的生产活动都几乎没有信贷可用，世界经济步伐停滞。

贷款利率的上升和对未来经济的悲观预期减少了消费和投资支出。商业无法得到信用贷款进行投资，而且由于经济的跳水大部分人也不想投资。住房所有者发现他们为偿付贷款而挣扎，同时他们也面临着收入的减少和惨淡的就业前景，从而减少消费。消费和投资支出的减少使总需求曲线向左移动。

需求的低迷使企业不得不进一步削减业务。一些员工下岗，并且其他员工的工资或工时也缩短。低收入导致低支出，进一步导致了总需求降低和失业增加。

金融危机中的总需求和总供给市场的崩溃，总需求和总供给向左移动。这两者的移动使经济到达一个新平衡，在新平衡点产出极大地降低。因为总需求曲线向左移动的影响强于总供给曲线向左移动的影响，因而平衡时价格水平下降。价格和产出变化的叠加效应让经济摇摇欲坠。

从房地产泡沫破裂到全球经济陷入75年来最严重的衰退的过程花了将近两年的时间。一旦房地产价格暴跌并且金融体系的不良贷款显示了它的真面目，华尔街的动荡导致失业和实体经济的痛苦只是时间问题。

关于作者：卡门 M. 莱因哈特，马里兰大学经济学教授。与人共同主编了《21世纪首次全球金融危机》一书，经常为国际货币基金组织和世界银行授课。

肯尼斯·罗格夫，哈佛大学经济学教授、Thomas D. Cabot公共政策教授。《国际宏观经济学基础》的作者之一，美国国家公共广播、《华尔街日报》和《金融时报》特约评论员。

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