羊毛有限！高增长低利润，旭辉的毛巾里还有多少水分_风闻
正经社-正经社官方账号-发现公司价值，解读财经大势，警示投资风险2020-04-06 08:32
在2000亿规模俱乐部中，房企之间的竞争尤为激烈。对于跟队首之间还夹杂着7家快速扩张者的旭辉而言，这是荣光，也是带来病痛的毒药。
文丨顾小白 编辑丨杜海 来源丨正经社
5年间销售规模翻了10倍，旭辉控股集团(00884.HK,下称“旭辉”)的成长有目共睹。
2019房企寒冬之年，超标完成任务的旭辉值得欢呼，但成长的烦恼却只属于旭辉自己。
旭辉总裁林峰说：“没有利润的销售，都是耍流氓。”过去几年，为了配合规模的高速增长，旭辉从成本管控上用“拧毛巾”的方式寻找合适的利润增长空间。
但从自己身上薅下来的羊毛有限，极速增肥的旭辉，总有一天需要停下来面对跟规模增长严重错位的业绩成长。
01
高增长下的利润错位
房企的规模发展就是不断地跨过一个个门槛。前排玩家剑指万亿大关，后排玩家也不能认怂，2000亿的小门槛该跨还得跨。
2019年，在1000亿元队列短暂停留两年后，旭辉首度在销售规模上突破2000亿元，相较于5年前的212亿元几近翻了10倍。
2018年，旭辉总裁大谈经营之道：“我们不是天才，运气不够好，也没有娘家。但我们只要每科都考85分，排名也能冲到前面。”
行业排名18，“一无所有”的旭辉拼出了属于自己的辉煌。
数据显示，2019年，旭辉实现合约销售额2006亿元，同比增32%，行业排名第16位。核心净利润69.03亿元，同比增25%；且自上市以来，旭辉的结转收入和归母核心净利润的复合增长率都维持着行业领先水平，分别为31%、33%。
规模实现阶级跨越可喜可贺，但眼下却不是旭辉开庆功宴的时候。在规模增速放缓的同时，旭辉的营收和核心净利润增长也同时展现出疲态。
2017年-2019年，旭辉的销售规模增速分别为96.2%、46%、32%；同期营收增长分别为43.2%、33%、29%。核心净利润增速则从2017年的44.6%跌至2019年的25%。从规模到营收再到核心净利润，旭辉三项指标在近三年内都出现了下滑的趋势。
生意场上的厮杀从来不会因为个别玩家的疲惫而停止。在2000亿规模俱乐部中，房企之间的竞争尤为激烈。队尾的旭辉与排头的新城控股之间的差距虽然只有700亿元，但中间还夹杂着7家快速扩张的房企，下一站的征程依旧压力山大。
02
销售权益占比过低
在对2000亿荣光360度无死角打探之下，旭辉的利润暗影越发明显。
69亿元核心净利润，怎么看都是一个配不上旭辉的数字。
对比来看，2019年规模在1382亿元的富力地产实现净利润为97亿元，以不到旭辉7成的规模拿到了1.4倍的旭辉利润。而在2018年达到2006亿元规模的龙湖集团，净利润达到了162亿元，是旭辉的2倍。
林峰说：“没有利润的销售，都是耍流氓。”旭辉这算是耍流氓吗？非也，不过是销售规模的扩张略显“粗犷”而已。
被冠以“合作之王”的旭辉，利润增速追不上规模增长，似乎也在情理之中。所谓的合作开发，即两家或者多家房企通过合资成立新公司，专注于一地项目的开发运营，房企将合作项目业绩并入全口径销售，从而实现企业全口径业绩规模增长。
实际上，随着土地成本上升，招拍挂不再是房企拿地对最主要手段，合资拿地、项目收并购以及集团层面的战略合作等成本较低的模式，成为规模房企获取土地资源的重要途径。加上房地产行情持续下探等不利因素持续发酵，合作开发模式成为房企维持业绩规模高增长的重要手段之一。
数据显示，2016-2019年TOP100房企的销售权益比从85%逐年下降至75%，旭辉在这之中的表现尤为突出。
早在2017年，旭辉就因权益占比过低而饱受诟病。彼时正值旭辉首度冲破1000亿元的关键时刻，但归属集团权益的合同销售金额为550亿元，权益比例仅为53%。同期，公司的权益面积占比由 2016年的55%降至40%，几乎已经是主流房企的最低位。
正经社梳理了解到，在旭辉“5年规模翻10倍”期间，销售权益占比从2014年的77.3%一路下滑至2019年的55%。在冲刺2000亿的2017年-2019年期间，旭辉的权益金额占比一直维持在50%偏上的红线。
业内人士对正经社分析道，从逻辑上来看，合作开发项目能降低房企的开发成本、减少结转周期内的不确定性，但随着权益金额占比减少，房企也存在失去部分项目主导权的问题以及导致较高的协调成本。
03
投资布局开始转向
对于销售金额的权益占比，旭辉闭口不谈，而是将话锋转至土储权益比。但实际上，这个数据也并不理想，尽管在2019年上半年旭辉新增土储权益比达到74%，但随着下半年的拿地稀释，全年新增土储权益占比再度被拉回至65%。
在日前的业绩会上，林峰说：“今年（2020年）有机会提升至70%，未来会稳定在65-70%之间，而并表项目也提升了占比到76%。”
进入快速扩张周期的旭辉当前已是骑虎难下。
拿地不能停，利润不能放。
资料显示，通过旧改、勾地、收并购等方式，2019年旭辉的多元化拿地占比已经达到了33%，而这个数据2020年将提升到50%。目前，旭辉在成都、长沙、石家庄、洛阳、太原、深圳等地均有多元化拿地项目落地。
通过多元化拿地战略，旭辉的平均土地成本从2018年的6190元/平方米降至2019年的5425元/平方米，同比下降了12.4%。这在未来将进一步提升旭辉的利润成长空间。
另外，一直以来，旭辉执行的是以二线、准二线为主，一线、强三线为辅的纵深布局策略，致力于实现“有区域的纵深”。从城市能级看，在一线、二线、准二线、三线城市的销售占比分别为15%、59%、14%、12%。
正经社注意到，近年来，旭辉的投资布局出现了转向的苗头。北京市场的优异表现，让它的投资触角重新伸向了一线城市。财报显示，旭辉北京市场在2019年的销售额为201亿元，同比增长了69.7%。相比之下，合肥、重庆、宁波、青岛等一些二线城市的业绩则出现了下滑趋势。
旭辉董事局主席林中对外表示，中国的城市将进一步分化，有人口导入、产业发展、治理能力强的城市表现将更好。这一言论被外界解读为旭辉未来将更加聚焦一线和强二线城市。比如，疫情期间，在上海、北京的土地交易市场均能看到旭辉的身影。
不过，业内人士担忧的是，旭辉的策略可能还存在一定的不完备性。比如，北京从2011年0.1亿元的销售金额成长到今天的201亿元，花了整整9年时间；深耕多年的二线城市，在面临市场冲击时也出现了风险抵抗力不足的症状。
规模扩张固然重要，但如何守住辛苦打下的江山同样重要。2000亿的“吨位”对于旭辉而言是荣光，也是带来病痛的毒药。【《正经社》出品】
【本文为“房企活下去”系列第10篇，前9篇为：
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