为什么这次不是1930年大萧条？_风闻

来源：微信公众号“丁辰灵”

概要：

由于一些戏剧化的因素，许多分析家将最近这段非常时期比作20世纪30年代的大萧条。

的确有一些相似之处，特别是债务的超级周期达到后期阶段这方面场景很接近。

但现在和大萧条也有几个关键的区别。有好的，有坏的，总体来说还是不太一样。

（翻译说明：这篇文章作者为Lyn Alden Schwartzer，3月30日发表于知名美股投资网站seekingalpha.com 她是一位有工程和金融双背景的美女分析师。这篇文章写的非常棒，用大量图表数据和逻辑分析了股市，黄金，通胀等多个话题。昨夜我阅读以后，连夜未睡翻译成中文，小标题略做修改。强烈推荐给我的读者阅读。）

很多人都把美国和当今其他国家在新冠疫情中所处的困境与20世纪30年代的大萧条进行各方面的比较。当下肯定是未来历史学家重重粉墨的一个时期，无论在文化上、地缘政治和经济上都有很多东西要写。

这可能是记录中从历史最高点跌入熊市区间有史以来最快的一次，加上一周内失业数字飙升到7位数和第二季度GDP数据预期的负两位数，这无疑看起来像是一场大萧条。而多个受影响国家的全球采购经理人指数（PMI）也已跌入类似大萧条的水平。

比如，日本综合采购经理人指数（PMI）如下图：

（图表来源: Trading Economics）

以下是美国每周首次申请失业救济的人数的50年数据，最近这周的飙升看起来像是一个数字输入错误，但实际上并不是：

（图表来源: St. Louis Fed）

在此之上，我们可能正处于世界历史上全球债务泡沫占GDP比例最大的“膨胀”阶段，最少也是“放风”的阶段，但这是很少人讨论的话题，这也是过去一个月市场流动性如此可怕的原因之一。病毒本身对经济影响很糟糕，但实质上暴露的是高杠杆问题。

以下是美国公共和私人债务总额占GDP的百分比：

（图表来源: St. Louis Fed）

21世纪初的危机中的杠杆被推高到了银行和住房领域。当2007/2008年金融危机解除后，杠杆就被推高变成主权国家的债务。联邦政府的债务/GDP比率在短短几年内迅速从60%升至100%。我们正以创纪录或接近创纪录的全球主权杠杆率进入2020年的衰退。

不幸的是，我不能说不会形式变得更糟。我没有跟疫情相关的专业知识；形势部分取决于控制病毒需要多长时间，无论是所谓用保持社交距离、流行的季节性还是疫苗研发。然后，这取决于各种财政和货币刺激放水的世界经济，在杠杆放松的同时，能够多快地将经济零部件重新组合起来。

不过，我可以说这次很可能会有一些与大萧条非常不同的关键因素，必须把这些和大萧条的差别纳入投资者预期中。与大萧条相比，我们在某些方面更好，某些地方更差，但总体来说还是差异比较大，就像美国与日本在过去几十年中的不同一样。

好消息是，一旦当下的封锁和隔离解除，餐厅、酒店和航空公司这样的大部分服务业岗位的工作应该能够很快恢复。我们基本上把在典型衰退中出现的大量失业现象“提前”到了衰退的头几周。即使在经济深度衰退的时期，餐饮业的客流仍然相当强劲，因此疫情之后他们最重要的就是复工，让该行业的大部分重新运转起来。百胜中国（YUMC）在中国的大部分门店已经重新开业，这就是示范。

然而，其他行业的工作可能需要更长的时间回到原来水平，有一些可能不会回到原来的水平。例如，美国页岩油产能中不太经济的那一半，从长远来看可能会受到沙特阿拉伯和俄罗斯试图夺回全球石油市场份额的努力的影响。在更广泛的其他行业，资本投资被推迟，企业去杠杆化正在发生，企业正好利用这段时间来“瘦身”，削减开支，来减少损失。

换而言之，许多分析师聚焦的是病毒本身的影响，希望这应该是暂时的。然而，病毒引发的周期性商业信贷周期和长期主权债务周期的结束，是需要随着时间的推移经济来解决的长远影响。更广泛的企业杠杆率，以及无利可图的投机性投资（比如Uber和WeWork），在此之前达到了高峰，而现在，市场需要像在每个商业周期中一样，重新把杠杆率调整到正常水平并进行更谨慎投资。

差异1：通货膨胀与通货紧缩

最近常见的争论是，当下这些巨额债务，在美联储（Federal Reserve）的巨大货币扩张的反应下，到底是导致通缩崩溃或通胀问题。

从根本上说，有证据表明，由于全球经济停产和需求被摧毁的冲击，可能会出现一段通货紧缩时期，随后几年通胀率可能会上升。如果是这样，这将不同于大萧条时期经历了几年的通货紧缩。让我们看下关键的原因。

上世纪30年代，美元由黄金锚定，每一美元价值差不多是每盎司黄金的1/20。此外，联邦存款保险公司（FDIC）也没有为客户的资金提供银行破产的资金保护。

当经济出现大规模崩溃时，超过三分之一的银行倒闭。流通中的实物货币总量保持相对平稳，差不多是40-50亿美元，但广义货币供应量（包括货币加支票和储蓄账户）下降了约30%。1929年，美国的广义货币供应量曾经接近470亿美元，到1933年下降到略高于320亿美元。

（数据来源: San Jose State University Department of Economics）

所以，老百姓和企业接近1/3的钱消失了。经济和货币形势不断螺旋式下降，GDP不断下降，货币不断减少，一直到1933年触底。

在大萧条之前，美国还积累了大量债务。从1929年开始，经济陷入衰退和萧条时，GDP下降，但债务仍在堆积，因此到1933年，债务与GDP的比率达到约300%的峰值。

这就是为什么它是一个通缩式的萧条。所有东西的价格下跌，GDP也下降，货币被摧毁，债务占GDP的百分比和货币供应的百分比不断上升。它制造了一个恶性循环；当物价和工资持续下跌，钱不知道去哪的时候，就没有办法偿还那么多债务。

那么，1933年是如何逆转的呢？在上表中，债务占GDP的比例是如何突然转向并迅速下降？是什么使货币供应量再次增长？

1933年，美国颁布了一项行政命令，规定所有公民都必须以现行汇率上缴黄金（首饰例外），并规定未来几十年内大量持有黄金都是非法的。一旦他们收集了大量黄金，在1934年初，他们重新定义了美元，从大约1/20盎司黄金到1/35盎司黄金。也也就是联邦政府让美元贬值到略高于其先前购买力的40%。

然后，联邦政府印了很多钱，给一些人寄支票，资助了一些大项目。更具体地说，他们是从1932年就开始这些支出的，直到1933/1934年官方货币才贬值。几年后，他们把新收上来的黄金放在诺克斯堡（Fort Knox）新建的金库里。

这张图表以对数形式显示了一个多世纪前的美国货币基础，这比指数图表显示的更清晰，不然以前的数据就小的看不清了：

（图表来源: St. Louis Fed）

货币基础长期来说呈指数级增长，但大萧条和大衰退是两个时期，即使在对数图上也很突出，在这两个时期，货币基础增长极为迅速，在几年内增长了许多倍。

但是从1929年底到1933年，联邦政府花了大约3年的时间解决问题，相当大的滞后。因此，美国只能经历几年的通缩恶性循环，直到联邦政府决定让货币贬值并印刷更多的货币。

当他们最终这么做时，股市大幅上涨。股票价格在1932年和1933年两次触底，然后大幅反弹，虽然没有没有达到历史最高点，但在以月为单位的时间内达到了超过底部60%的水平，然后长期横盘。许多商品的价格很快对疲软的美元重新向上调整，通货膨胀就回来了。

好处是，债务是固定的；债券和合同被定义为欠了多少美元，不管是私人债务还是公共债务。因此，债务以贬值的美元偿还，债务占GDP的比例就不断下降。债权人可能就欲哭无泪了，他们以实际购买力计算违约，但最后却以名义面值的数字来偿还。

联邦政府继续大幅扩大了货币基础，但随后陷入1937年的衰退。在第二次经济衰退期间，货币投放基础继续指数增长，而这种快速的货币扩张直到二战结束后的几年才停止。

我们今天也有类似的情况。我们第一次大规模的货币基础扩张是在2008年到2014年，这可以和1932年以后的货币扩张进行镜像比对。然后，2014年到2019年货币连续几年保持平稳，并在2019年底开始扩张，然后由于2020年COVID-19病毒冲击下，加速增长。现在镜像了1937年的时刻——货币投放基础的下一个指数增长阶段。

一个普遍争论是各国政府和央行到底应该或不应该干预，干预多少，以使私营经济走出衰退。它们是应该在名义上不违约的情况下降低本币汇率并进行实际违约，还是允许整个经济体甚至主权政府出现重大名义债务违约，然后再进行重建？

从严格的投研角度来看，我倾向于关注的不是他们“应该”做什么，而是历史表明的各国政府几乎总是在做什么。这是他们的第一个选择——政府几乎总是让本币贬值，以实际价值重置债务，而不是让货币票面崩溃然后再重启，特别是当债务问题上升到主权层面时。

印钱-解决债务的终极方式

投资者如何知道什么是货币贬值和干预的时机？毕竟1930年代（从1929年到1932/1933年，中间有一个多年通缩的恶性循环）的政府反应时间拖拖拉拉了好几年，为什么这种多年拖延不会再次发生？

这个问题的答案是主权债务偿付能力。

20世纪30年代，私人债务（以及由此产生的债务总额）占GDP的比例非常高，但当时执政者追求的一点是，联邦政府债务（主权债务）占GDP的比例相当低：

（图表来源: CBO）

各国政府几乎永远不会让主权债务，也就是本国货币为面值的违约。新兴市场国家有时会拖欠以外币计价的债务，比如美元。但各国很少违约自己可掌控印钱的主权债务，因为这是名义上是按各国货币面值计算。这仅仅是因为，从政治上讲，印钱来解决债务问题，比按购买力的货币面值还不出而违约重启要容易太多了。像美利坚合众国这样的大国，就更不用说了。（灵哥翻译按：作者意思是小国都可以印钱来解决债务问题，更何况美国这样的超级大国了。）

在大萧条时期，美国政府相当精简，债务也很低。因此，政府即使不大规模干预，他们的违约风险很低。当时的政府可以在数年内不因为收入减少而违约，也不必印钱来购买自己的债务。他们花了数年的时间来研究在大萧条时期如何处理剩下的经济问题，从胡佛换成罗斯福不同总统不同解决方案。

而到2020年，我们面临主权债务问题，联邦政府债务总额相当于GDP的100%以上（上图仅显示了公众持有的部分）。与20世纪30年代不同的是，主权债务相对于GDP的比例如此之高。

历史上唯一一次我们遇到类似问题是在第二次世界大战期间。我们在二战中所做的是，把国债收益率限制在2.5%，让通胀率上升到10%以上，从而实际上把债务给膨胀掉了，相对于占GDP的比例。当一个主权国家的债务水平达到GDP的100%以上时，几乎没有任何数学方法来实际偿还债务。要么违约，要么印钱。通常，政府会印钱。

所以现在的情况是我们更多是处于1940年代而不是1930年代的大萧条。差别是我们有COVID-19的病毒战争，而不是二战。

通常情况下，在经济扩张期间，美国政府会减少赤字，然后在衰退期间，美国政府会增加赤字，来刺激走出衰退。然而这一次，美国政府在经历了11年的经济扩张后陷入了危机，赤字每年扩大到1万亿美元，并不断上升，并在商业周期最高峰达到GDP的5%。尽管经济繁荣，我们却没有削减赤字，相反，在经济周期的最顶峰，我们却增加了赤字。这在除了战争之外是史无前例的：

（图表来源: Goldman Sachs, Retrieved from CNBC)

今年的财政刺激，在正常支出模式的基础上，将超过2万亿美元。而且这可能只是第一轮，根据时局变化，晚些时候他们是否会加码还有待观察。由于工作人员减少，企业销售的产品和服务减少，今年的税收可能会减少。因此，联邦赤字可能至少达到3万亿美元，相当于GDP的15%或更多。如果这一切正确的话，这将是二战以来最大的年度赤字占GDP的百分比，远远大于美国在2008/2009年大衰退的核心时期大约10%的GDP赤字。

谁会购买这些债务来弥补赤字呢？美联储。

美联储陷入这场危机前时资产负债表约为4.5万亿美元，实际上美联储在2008年危机后资产负债表从未实现正常化。它可能需要将今年新发行的美国国债全部货币化（印刷和购买）。他目前每天无上限购买750亿美元的美国国债，每天购买500亿美元的抵押贷款证券。按照这个速度，这是1250亿美元每日，或约2.5万亿美元每月。下周，它计划将美国国债和抵押贷款证券的购买分别减少一点至600亿美元/天和400亿美元/天，即约2.0万亿美元/月。

它还为市政债券、公司债券提供资金，并提供回购贷款。

以下是美联储截至上周三的最新资产负债表，官方数据如下：

（数据来源: U.S. Federal Reserve）

美联储正试图支持一切——联邦债务、公司债务和市政债务。因为如果经济崩溃，联邦税收收入崩溃，联邦支出增加，不断扩大的赤字要不被印钱购买，要不就主权违约。本月早些时候，美国国债市场出现了严重的流动性问题，所有华尔街和外国持有者都遭遇了被迫抛售。

因此，随着美国联邦存款保险公司（FDIC）的保险到位，以及对历史和主权债务泡沫的清晰认知，这一次，广义货币供应量不会像大萧条时期那样减少三分之一，而是将继续增加。

以下是最新图表，显示了美国股市、美国国内生产总值和美国广义货币供应量：

（图表来源: St. Louis Fed）

根据法令，广义货币供应量将继续向上向右。国内生产总值可能会经历一次深度下降，然后名义上上升，并最终向右。股市将有一个更为坎坷的时期，其确切路径尚不确定，但名义上不会太糟糕，因为未来几年广义货币供应量持续供给，而不是大萧条时候减少30%。

黄金将升值

自从道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）成立以来，大多数投资者都是用美元来计量。以前指数不到100，现在在两万左右。这是一个世纪图表，不包括分红：

（图表来源: Macrotrends）

然而，重要的是要记住分母是什么：美元。道琼斯指数创立时，1美元价值约为1/20盎司黄金。美元后来被重新定义为每盎司黄金的1/35。后来美元与黄金完全脱钩，现在的价值不到每盎司黄金的1/1600。因此，道琼斯指数是以一个自身正在贬值的价值单位来衡量的。

如果我们保持一致性的观察以黄金计价来看整世纪的道琼斯指数，它看起来就没有那么指数化了：

（图表来源: Macrotrends）

在包括股息和再投资在内的数十年内，股票的表现远远超过黄金。但在过去几年，甚至过去几十年的时间里，当道琼斯指数被高估和超买时，在周期的顶部，黄金的表现超过道琼斯指数。

从1929年的第一个峰值开始，以黄金计价的道琼斯指数直到1959年（30年）才达到新高。

从1965年的第二个峰值开始，以黄金计价的道琼斯指数直到1997年（32年）才达到新高。

从1999年的第三个峰值开始，以黄金计价的道琼斯指数在20多年后仍然没有达到高点。

道指与黄金的比率最近一次峰值是在2018年9月，之后比率一直走低。在我看来，在我们看到新高之前，我们很有可能看到道指与黄金的比率低于10倍。

在接下来的几年里，在大量债务被所谓“钱”的定义冲销的情况下，我看到了两个当下与大萧条时期股票市场的相同点和不同点：

​与大萧条时期相比，以美元计价的股票很可能会表现得更好。它们不太可能会跌到同样的深度，也不会花很长时间创下新的名义高点，因为计价单位（美元）是日益贬值的。

然而，以黄金为计价单位，股票的表现可能会和大萧条一样糟糕。它们很可能在任何时候都无法达到以硬通货计价的新高。

从未来多年的角度来看，我喜欢股票胜过债券，但我喜欢黄金和白银胜过股票。是看涨还是看跌？读者自己决定吧。

区别2：债权国与债务国

上一部分讨论了为什么不可能出现多年通缩周期。总而言之，政府和中央银行在数学上不允许出现这种情况，因为今天的主权债务问题在1930年代并不存在。因为银行业的变化，广义货币不太可能在名义上被摧毁，相反，会因为中央银行的所有货币扩张而增长。

然而，现在和那时还有另一个关键的区别，而这一次，这种比较是不利的。

第一次世界大战后，美国成为世界上最大的债权国。英国、法国和其他国家因为我们在欧洲的参战，欠了我们很多钱。我们拥有国际净投资最大的头寸，这意味着我们拥有的外国资产比外国人拥有我们的资产要多。

我们过去一直保持这种债权人地位，包括在大萧条时期。国际债权人地位和低政府债务缓冲我们任何可能的崩溃，因为有利息和资金从国外流向我们。但我们最终在20世纪80年代失去了这一地位，此后情况进一步恶化。

日本作为债权人的案例

我经常看到评论员提到未来几年美国的“日本化”，这意味着我们可能正在走向零利率、通货紧缩和缓慢增长的长期弊病。

毕竟，日本“印”了一大笔钱来购买政府债务和包括股票在内的其他资产，但通货膨胀率却一直很低。人们还倾向于指出，日本股市目前低于30多年前达到顶峰时的水平。

不过，时间点很重要。2012年第四季度，日本央行的资产负债表开始以惊人的速度增长，目前已超过日本GDP的100%。那时他们开始疯狂印刷钞票，以大规模购买债券和其他资产：

（图表来源: St. Louis Fed）

在2012 Q4那个季度,那也是他们股票市场触底然后开始快速攀升的时间。

（图表来源: Google Finance）

不过，这并不是说日经指数获得了很大的购买力。因为与此同时，日元兑美元（以及许多其他货币）迅速贬值： 

（图表来源: XE）

因此，日本资产负债表的巨大扩张使日元贬值，并推高了以这些价值走低日元计价的股票价格。

换言之，央行等相关权威确实可以“印钱”来创造股市新高，如果用价值走低的货币单位来衡量的话。他们不能凭空创造购买力，但他们可以把购买力分成更多的单位，从而由于单位数量的增加而增加股票市场的市值。

然而，几十年来，日本的通货膨胀一直是隐身的，甚至几乎从没有变正过。这可能有几个原因。

其中一个原因是，2011年大宗商品勘探达到了一个巨大的高峰，因此在过去几年里，由于过去几年的过度投资，世界各国都能够获得廉价的大宗商品。日本是大宗商品的主要进口国，因为它们几乎没有国内来源。在其他条件不变的情况下，廉价的大宗商品通常会让经济低通胀。

第二个原因是，在当今金融化的环境下，通胀更多地进入金融资产，而不是日常消费品购买。技术和外包继续压低消费品的成本，但日本的城市房地产仍然是世界上最贵的。

第三个原因是日本老年人的人口结构，以及他们非常保守的财政政策。他们没有做过类似直升机撒钱，也没有做过任何国家做的激烈的印钱方式。

然而，另一个主要原因可能是日本的债权国地位。就像美国在第一次世界大战后是世界上最大的债权国一样，日本在过去几十年里一直是世界上最大的债权国。

经过多年的经常账户盈余，日本的国际投资净头寸约为其国内生产总值的60%，这意味着他们拥有的外国资产比外国人拥有的日本资产多出很多。来自海外的股息和利息每年从日本在世界各地的投资中净流入。

因此，由于在整个20世纪80年代的辛勤工作，他们积累了大量的储备，并在此后的几十年里靠这些投资过活。

美国的债务人地位

美国不是这种情况。在第一次世界大战后成为世界上最大的债权国之后，我们在多年的经常账户赤字之后逐渐失去了这一荣誉，到1985年，我们成为一个债务国。这意味着外国人拥有我们的资产比我们拥有他们的资产还要多。他们拥有的主权债务、公司债务、股票和房地产比我们拥有外国的主权债务、公司债务、股票和房地产要多。具体来说，他们拥有我们39万亿美元的资产，而我们拥有他们28万亿美元的资产，根据美国经济分析局（U.S.BEA）的数据，这其中的净差额约为11万亿美元。

在2008年经济大衰退期间，我们的国际净资产额占美国国内生产总值的-10%，这是相当小的。自那以后，情况继续恶化，目前已超过GDP的-50%。我们是作为全球最大的债务国进入当下的衰退。我们从未进入过一场国际资产净头寸相对于GDP负比率如此之高的衰退。大萧条时期没有，09年的大衰退时期也没有。

（图表来源: St. Louis Fed）

因此，当分析师提出美国将面临“日本化”的风险时，尽管他们通常是以消极的方式表示，我认为应该持乐观态度。大多数经济分析没有考虑到这一指标，因为这是一个长期的现实背景，而不是每隔几年就会出现的周期性事件。

从上世纪90年代到现在，日本进入人口老龄化，但之前拥有数十年盈余，而美国当下并没有。美国不会面临日本式的人口老龄化但拥有盈余式的经济下行。相反，我们不仅在财政上，而且在贸易和资产所有权方面都有赤字。我们正在进入这个债务泡沫，同时欠外国人的钱比他们欠我们的多。

许多人会问：“为什么美国政府债务对GDP的比率超过100%，而日本的比率甚至更高？”？为什么我们的债券不能像日本那样零/负持续几十年？“关键的答案，关键的区别在于，我们没有像日本这样的债权国的特权。

我们是债务国，不是债权国。每年离开我国的利息和股息比进入我国的要多。我们依赖于从外国借钱，无论是从盟国，甚至是敌国借钱，比我们借钱给外国还多。外国人拥有我们的资产比我们拥有的外国资产更多。债权国更容易面临通货紧缩；债务国更经常面临通货膨胀。

未来几年，美国将有效地印钞，为巨额财政赤字提供资金，同时还继续出现巨额经常账户赤字和负的国际投资净头寸。这是我认为未来几年美元相对于一篮子外汇可能贬值的主要变量之一，这可能有助于美国缩小投资缺口。

总结性结论

20世纪30年代的大萧条是一个长期的通缩性经济衰退，伴随着一个巨大的债务泡沫的破灭，而美国是当时世界上最大的债权国。大萧条包括1930年代初的经济衰退和1930年代末的经济衰退，然后，在国内勒紧裤带的情况下，联邦政府的放水为第二次世界大战进行了大规模的财政资助。在大萧条初期，财富集中达到了一个极端水平，民粹主义开始在政治舞台上抬头。

在这个时代，我们突然面临类似的情况。2008年的大衰退是一次大规模的衰退，债务总额占GDP的比例创下历史新高，十多年后，许多人还没有恢复。财富集中度达到了1929年才达到的极端水平，民粹主义再次抬头。这一次，我们是世界上最大的债务国。现在，我们发现自己很可能在2020年陷入第二次衰退，同时还要进行大规模的财政融资，以抵消COVID-19对经济的负面影响。

正如我之前所说，在未来十年里，将名义回报预期与实际回报预期分开可能会很重要，因为在这次通缩冲击之后的几年里，通胀会真正回归。

在我看来，黄金和白银仍然是投资组合多样化的有吸引力的资产。高质量的外国公司，以及投资资本回报率高、资产负债表强劲的美国本土公司，也继续是在多元化投资组合框架内值得拥有的具有吸引力的资产。

后记：本文英文原文可以在下面的原文链接获得，我总体上按照作者原文逐句逐字翻译，非常少的部分做了意译。