对话华泰柏瑞吕慧建：一位十年老将的“投资时钟”_风闻

曲艳丽 | 文

美林证券总结过1973年-2004年期间的美国历史数据，提出了“投资时钟”理论，成为投资圈进行一级资产动态配置的指南。

今天我们访谈的基金经理，华泰柏瑞吕慧建，他的投资特点是精选个股。然而，在采访中，他却屡屡提及“投资时钟”这个词，指导他做出行业配置和个股买卖的时点决策。

他的投资时钟，到底是一只什么样的“钟”？

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执行的质量

吕慧建，22年证券从业经历，2007年6月加入华泰柏瑞基金，现任华泰柏瑞投资研究部副总监，执掌华泰柏瑞行业领先基金已经超过十年。

截至2020年3月6日，华泰柏瑞行业领先在过去10年的收益率超过215%，在市场上“十年期老将”代表作中排名第二，产品获得了最新一期海通证券十年期五星评级。

谈及投资方法，吕慧建说，“核心不是某种玄妙的方法，而是执行的质量。” 他的做法是：其一，老老实实地做好基本面研究，聚焦景气向好行业，景气低点买入，高点卖出，行业轮动操作。其二，分析公司，从理解商业发展规律入手，把盈利作为核心指标，精选个股，对于研究透的好股票敢于重仓持有。

他的投资时钟，并不是美林的宏观经济周期，而是一个中观、微观指标，是行业/公司的景气时钟。

“周期股有景气时钟，消费品也有，即使像调味品这样的必选消费品，也有景气时钟。它的涨价周期，就是它的景气周期。” 吕慧建称。

他的投资基于中长期，持股周期以“季度”为时间单位来考量，核心持股的持有时间经常会超过一年甚至两年。

这种较为长期的视角，令他在一些大牛股上取得了超额收益。最新的一个案例是他在养猪股上的投资。公开数据显示，吕慧建自2018年三季度开始重仓牧原股份，直至2019年四季报，牧原股份仍位列第一大重仓股。

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双坐标体系

吕慧建的投资框架，是基于“双坐标”组合构建体系：基于商业发展规律、以及股价波动规律。

根据商业发展规律，选择好公司，行业发展空间大、竞争优势明显、盈利稳定有持续性。然后，在盈利波动周期的基础上，研究股价波动特征。

估值有扩张潜力且有安全边际的标的，会进入他的重点关注。

吕慧建说，投资时间做得越久，重点关注的投资机会却越来越少。现在，他的投资策略聚焦在以盈利增长驱动的投资机会上：符合标准的，就会参与，否则，就不太会投资。

关于盈利研究，吕慧建构建了自己的分析框架。根据盈利特征不同，他把不同公司分为“0-1”、“1-10”、和“+/-1”三类，分别代表处于商业模式逐步定型期、处于快速发展期、以及处于成熟阶段的企业。不同类型的公司，评估投资价值的核心指标不一样，估值的容忍度不一样，风险点也不一样。

在采访中，他说的最多的一句话是：“具体问题，具体分析。” 讨论任何一家公司，他几乎都会提到一些很多不为人关注的细节，数字细节、盈利细节。

投资需要时间的历练。西方投资界有个说法，一个成熟的基金经理至少得经历两轮牛熊考验。

投资这件事更像是破茧成蝶，经历顺风、逆风，不断学习、推翻和重建。吕慧建笑着调侃道：“50岁的基金经理刚刚成熟。”

对话吕慧建

问：您的投资框架是什么？

吕慧建：我应该属于传统的基本面投资者。这么多年总结下来，我认为基本面分析的投资方法是有效的。投资很难有某种玄妙的方法，一揽子解决所有的投资问题。投资重要的不是某种玄妙的方法，而是执行的质量。

“基本面”这个词，在不同人、不同语境中，含义有很大的不同。宏观经济、政策变化、货币环境、企业战略、上下游变化、竞争对手动态等等，都属于基本面。但是，关注的指标越多，决策的波动性就会越大，策略的稳定性也越低。我的方法是把关注点聚焦到核心指标上，这个指标就是企业的盈利。

有句话说，好公司不等于好股票，所以看了基本面，还要去分析股价波动规律。分析股价波动规律的视角也非常多，乱花迷人眼，我的解决方法仍然是聚焦，分析不同盈利波动特征情况下，股价的走势特征是怎么样的。

结合上述两个方面，制定我的投资策略。

所以，我的投资框架的核心是企业的盈利。具体来说，我把公司三类：0到1、1到10、+/-1。

第一类，0到1。这类企业，商业模式、竞争优势处在形成、确立阶段，比较典型的是科技股、创新药。逻辑上，一些重组概念、政策受益股也属于这种。它的股价波动特征是，盈利还没有实现的时候，股价可以先涨。股价走在盈利的左侧，有时候左侧的非常遥远。

第二类，1到10。这类企业，形成了明确的商业模式，有较强的竞争优势，通过规模增长，企业盈利持续增长。很多优秀的成长型消费品公司就有这种特点。相对而言，这类公司的股价走势跟盈利基本同步，成熟型企业偏右侧，快速发展期的可能会偏左侧。

第三类，+/-1，往往是企业到了成熟期，盈利增长弹性下降，或者周期性波动，股价波动不大，投资机会也不大。

把企业分为三类的意义在于，不同类型的公司，分析投资价值的时候，要关注的核心变量是不一样的。它们盈利变化的特征不同，在投资上，估值容忍度不同，股价走势特征也是不一样的，风险大小也不一样。

问：这三类公司，你哪个更喜欢？

吕慧建：从0到1的公司，判断难度更大一些，股价往往有非常高的估值溢价，操作上的难度较大。这类公司的投资机会，主要在科技创新周期中，而创新周期并不是每天都有的。

相较而言，从1到10的预测，相对比较容易，投资风险也小一些。

我比较偏好第一类和第二类公司。我的投资风格是“消费+成长”，其中，消费品会成为我的基本配置。在创新周期来临的时候，我会加大对第一类公司的配置。

问：如何选择行业？

吕慧建：我的基本方法是买行业景气度向上的阶段。

做行业选择，我会从多个角度看。

首先，纵向看，看行业自身景气度，是处于下降、上升或是平稳的过程。景气向上的行业往往会有一些特征：第一个需求相对比较稳定，甚至增长有所加快；第二个就是利润率会有所改善，盈利跟着销售同步增长。

第二，横向看，与其他行业比，是不是有优势，比如说盈利增速哪个快？行业竞争格局哪个更好？跟上下游谈判能力谁更强？我会在定性比较中选出更好的行业。

第三，行业自身的历史股价走势和动态估值情况。不同行业股价波动与行业盈利变化的时间函数，有时早有时慢。首先，当行业景气向上的时候，股价是否已经提前反应？股价上涨多大程度上反应了景气向好的预期？其次，看动态估值，如果一家公司的盈利增长达到我们预期，它的估值是什么状态，以未来时点来衡量在合理估值水平，它的股价是否有较大空间。

问：你在做行业选择的时候，衡量标准是什么？

吕慧建：行业选择要考虑多个因素。

我会比较关注好行业：潜在发展空间大，盈利能力强等等。这和行业生命周期、竞争格局、核心竞争要素是否高门槛、上下游话语权多大等因素相关。

在好行业中怎么选？看景气时钟。景气时钟向好的时候可能是较好的投资机会。

A股市场不同行业的估值分化很大。有的人特别看重估值，喜欢估值在底部的行业。我也认为估值很重要，但估值不应该是决定投资的唯一因素。估值只是告诉你股价现在所处的位置，是在哪一个台阶，但不能告诉你估值会往上走还是往下走。

我更看重行业的景气时钟。行业景气度很大程度上决定了公司的盈利向好还是向坏。有些公司估值很高，但景气向好，股价可能还会上涨；有的公司估值看起来合理，但是景气度下行，估值就会垮掉。

做行业选择，在好行业中选，同时要注意分析行业景气时钟在哪个位置。

问：那这个景气时钟有什么标准吗？

吕慧建：我现在还没有找到一个或者一套指标，用来衡量所有的行业在什么时候进入的景气周期，什么时候进入衰退周期。

最近几年，行业指标的变化有点钝化。这几年对于行业景气分析，微观的观察很重要，通过公司调研、产业链调研，去了解行业需求变化、公司盈利变化。一般来说，行业景气向好的时候，行业的需求会稳定或者有所回升，优势企业有收入增速加快，市占率提升，利润率提高等等特征。

问：ROE是您特别在意的指标吗？

吕慧建：是的，这个指标很重要。我认为大家对于这个指标的重视度会进一步提高。

ROE是股东真正赚到的钱，是可以在不同行业之间拿来直接比较的。而主营利润率、净利率等指标，在不同行业之间直接比较会有问题，因为行业特征不同。

当然，比较ROE也要考虑公司所处的发展阶段。比如，一个公司正在扩产，大量资金投入到在建工程，ROE就会受到影响，这个时候对ROE要有一定的容忍度。

分析ROE可以帮我们了解一家企业的商业模式本质是怎么样的。举个例子，有一家龙头企业，在2018年的ROE是34%。它有股东权益1200亿元，现金1100亿元。实际上它不需要这么多的现金储备，如果它可以把一半的现金分红给股东，那么它的股东权益只有600亿，但是净利润额不会有变化，所以说这家企业潜在的ROE不是34%，而是68%，甚至可以更高。

同时，ROE也代表了公司内生性增长的潜力有多大。比如30%的ROE，代表公司每年能增加30%的资本金，可以支撑公司保持30%的规模增长，而10%的ROE只能支持公司10%的规模增长，5%ROE的公司基本面丧失了内生性增长的能力。

问：除ROE之外，有没有您比较在意的指标？

吕慧建：净利润率。这个利润率衡量的是这个公司的定价能力，有核心竞争力的公司应该有较高的净利润率。

总的来说，好公司在财务指标的各个方面都不会有大的问题。但是衡量财务指标不能一刀切，比如在公司高速增长阶段，现金流指标可能会比较差，这个不是大的问题，可以有较高的容忍度。

问：您经历了两轮牛熊，过去这十几年您的整个投资体系发生过变化吗？

吕慧建：在投资方法上有一些变化。这么多年过来，总结、反思，结果就不断做减法，把投资目标聚焦在盈利驱动的投资机会上来。在投资标的的选择上，更关注确定性，比如，我偏好消费股，一个重要的原因就是它确定性比较强。

行业

问：您是特别喜欢养猪股吗？

吕慧建：应该这么说，刚好在这个阶段，它符合我的投资标准，养殖行业的景气时钟进入了我的投资时钟。

猪的景气时钟就是猪周期。猪周期在2018年三、四季度见底，我2018年9月买了，后来发生了非洲猪瘟。从我的分析框架来说，2019年涨的是预期，这个过程类似是从0到1的过程。

随后进入第二阶段，猪价上涨、盈利兑现阶段，这个阶段类似1到10的过程。猪价从19年4月份开始上涨，8月份创出历史新高。从现在的情况看，这一轮的景气周期会持续较长时间。

有的投资者看到猪价这么高，倾向于认为行业景气已经到达高点，即将下行。实际上，由于非洲猪瘟防控非常困难，行业生产要建立起病毒级别的防控能力，需要一个较长的学习曲线，所以产能恢复缓慢，行业的景气持续时间会超出历史上的正常周期的长度。

问：在19年末的时候，白酒在你的持仓里面还是很多的，你如何看待白酒？

吕慧建：从商业逻辑来看，白酒太好了，目标消费群体有很高的品牌忠诚度，消费粘性很强。对比一下可以发现，白酒公司广告费的投入规模很小，比奶制品行业的广告投入强度低多了，但有很好的效果，所以说白酒的商业模式很好。

从2020年的角度，从一个相对较短期的角度，白酒公司的销售和盈利增速边际上是有所放缓的。由于疫情冲击，2020年的报表增速可能进一步放缓。

消费品也有景气时钟。一般来说，白酒公司的景气时钟是它的提价周期。从景气时钟的角度，白酒行业2020年的投资吸引力边际上有所下降，所以对于它的收益率预期要有理性评估。

问：如何横向对比行业，科技股vs消费股？

吕慧建：科技股的投资机会往往来自于创新周期。科技股进入创新周期，盈利显著改善，估值弹性扩大，会有很好的投资机会。

消费股相对比较稳定。在中国，大多数消费行业的竞争格局已相对稳定。如果去看一些优势家电公司的财务报表，你简直会爱死它们了：公司盈利稳定，现金流良好，账面现金甚至超过股东权益的规模，这基本面达到了可口可乐总裁宣称的那种境界。

当然，十几年前这些公司不是这样的。它们也曾经不怎么赚钱，经历一个非常辛苦的激烈竞争阶段，到现在竞争格局已经比较稳定，谁是老大，它的优势很难被撼动。

科技股创新周期来的时候，成功的企业会有一个高速增长阶段，增长周期可以持续很长时间。科技股的风险在于你不知道它能否成功，投资上有很大的不确定性。

消费和科技是我会长期关注的两个方向。A股市场上的消费股具有很好的投资价值，我用它们构建我的基本组合。创新周期来的时候，我会加大科技板块的配置。总的来说，具体时候去买，核心还是看是否进入景气周期。

问：你持股的行业是比较集中的吗？

吕慧建：行业配置会相对分散，还是要坚持做组合投资。但是，在个股选择上，如果基本面确定的公司，我持股会比较重，而不是强调分散投资。

有的人集中持股是为了高收益。在我看来，如果一个行业投资机会比较确定，集中持股有利于提高收益的确定性。

大势

问：如何看待2020年行情？

吕慧建：由于疫情冲击，上证指数跌破了2700点。这几年大多数时间，我对大盘的看法一直是看结构性行情。在目前这个时点，我觉得要克服悲观情绪，这一点很重要。

从一个中期的角度看，中国经济高速增长阶段过去了，官方的说法是进入“高质量增长阶段”。对于这种说法，我是认同的。我们观察到，过去几年一些公司的盈利仍保持在一个健康的水平，各个行业的景气时钟发生了分化，在这种结构性增长的特征驱动下，A股市场走出了结构性行情。我认为这一特征在2020年仍将延续。

疫情对各个行业都产生了冲击，影响多大，还需要观察、评估。所以，虽然短期内市场可能上涨动力不强，但是随着时间推移，除非出现超预期的极端情况(这种情况发生的概率仍然存在)，否则随着疫情冲击消退，A股市场会回到自己的节奏。

问：很多人担心全球经济衰退，类比2008年。您怎么看？

吕慧建：这个有待于观察。我现在的假设是会和2008年不同。

2008年金融危机中有一个连锁反应，次债危机造成巨额财富损失，居民被迫重新修复资产负债表，金融体系也造成了很大的损坏，所以修复过程比较缓慢。

这一次的冲击则类似汶川地震的影响，如果疫情能够在一定时期内控制住，对经济的冲击是阶段性的，加上现在居民的资产负债表是健康的，疫情结束后的经济修复会更快一些。

核心是疫情会持续多久。时间越久，对经济的冲击越大。

问：看到您曾经说过：A股的结构性行情中，赢家属于少数公司，大多数公司沦为输家。为什么这么讲？

吕慧建：与经济发展阶段相关。

2007年之前，在所有的领域里，草根公司到处都有，哪里都可以摘到果子，有可能发展成为大公司。

慢慢地，各个赛道都挤满了人，竞争加剧了。竞争的结果，是形成龙头企业。优势企业有规模优势、技术优势、品牌优势、销售服务网络优势，二三线企业的压力会越来越大。

在A股市场上，以前一直是小盘股溢价。到2017年，第一次龙头企业普遍实现了估值溢价。

过去几年，A股市场的一个重要特点就是实现了估值体系的重建。往后看，发展前景不明朗的小型企业，估值会越来越低，投资机会将越来越集中到优势企业上。

问：如何看价值投资？

吕慧建：很多人都说自己是价值投资，但做法相差万里。价值投资好像是一个筐，在不同人的语境里，装着不同的东西。

我认为我是价值投资者，但是，我不认为可以简单地用PE、PB这类指标有衡量企业的价值。

股价围绕企业价值上下波动。在实际操作中，我不会因为股价已经低于“企业价值”就去买入。投资无法回避一个timing的问题，我会关注估值的钟摆往哪个方向摇摆，我喜欢在估值扩张的方向波动的时候买入。

Wind统计我的历史持仓，归结为大盘价值成长风格。

「信息仅供参考，基金投资需谨慎」