固收江湖十八年，债市大佬风轻云淡_风闻

曲艳丽 | 文

以任一维度衡量，广发基金张芊都是基金行业债券圈的大佬级存在。

曾经有人按照“基金成立年限+基金经理从业年限”、“过去1-5年收益均top50”等各种标准筛选，张芊管理的广发纯债、广发聚鑫，都赫然入榜。

2019年，广发聚鑫债券A(000118)全年累计回报29.52%，在所有二级债基中排名第一。

一只债基，收益率近30%，这是什么概念？弹性堪比股基。

香奈儿说过“风格永存”，张芊就是风格鲜明、稳定的债券基金经理。在多轮债市牛熊转换中，在大类资产之间，前瞻性的配置布局，是她的核心竞争力。

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风格稳定，不飘移

张芊管理时间最长的两只产品：广发纯债债券A、广发聚鑫债券A，分别是一只纯债、一只二级债基。

所谓“纯债”，就是只买债券、不买股票。

广发纯债A（270048）成立于2012年12月12日，7年总回报48.42%，年化回报5.58%。观其2019年末的持仓，以铁道债等高等级信用债为主。

而二级债基，就是债券为主+10%-20%的股票类资产。作为一只二级债基，广发聚鑫A风格积极，年化回报高达11.9%。

二级债基配置股票，业内一般有两种思路：其一，选择低估值、高股息的稳健品种，波动小一点。其二，选择行业景气度比较高的成长股。

张芊选择了第二种。2019年，广发聚鑫配置了电子、计算机、医药、新能源、化工等。

她是业内比较少见的以成长股为风格的二级债基基金经理。

“看好科技的核心逻辑，是受外部因素影响，科技产业升级、实现国内产业自主可控的长期逻辑，电子、半导体为代表的科技产业链景气上行，企业盈利处于环比加速的状态。”张芊对科技股有着积极的态度。

因为风格清晰，在2014年、2015年、2019年，市场偏成长风格时，广发聚鑫都录得30%-40%的收益率。在2017年这种“漂亮50”大盘蓝筹行情中，广发聚鑫就表现一般。

但张芊最坚持的一点，是风格稳定、不漂移。

很多机构投资者也看中这点，业绩的可预期性，收益和风险偏好都是很明确的。

“当A股市场偏成长风格，我们希望找一些弹性大、股票持仓偏成长的二级债基。广发聚鑫就是这样的风格，比较稀缺。” 某保险资管固收部门人士表示。

在积极的风格之下，张芊的另外一面是很谨慎。她主动规避高收益债，债券投资入库标准较为严格，AA-一般无法进入债券备选库。

债券投资获取超额收益有三种办法：增加杠杆、拉长久期、信用下沉。张芊的超额收益主要来自前两项，而主动规避第三项。

在张芊眼中，债券投资是一种把收益摆在桌面上但风险需要自己度量的投资。“有些企业提供5%至6%的票息，但一旦出现信用风险，却有可能会吞噬你100%的本金。”张芊说。

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“古怪而艺术的感觉”

债券基金，最重要的是大类资产转换的节奏。

广发聚鑫是在一个债券市场罕见的大熊市中建仓的。

2013年三季度，刚刚接手的张芊，对债券整体收益率大幅上行预期不足，未能及时减持，净值出现一定回落。不过，随后6年的组合管理中，张芊展现了在股票、债券及其类属资产的配置能力。

基于宏观经济下行环境中货币政策转向宽松的判断，自2014年一季度始，张芊在组合中维持较高的久期和杠杆，净值开始屡创新高。

在2014年下半年至2015年一季度，基于权益资产具有较好的配置价值，她加仓可转债和股票资产。随着市场情绪的攀升，A股和可转债估值大幅提升，张芊在5月中旬及时抽身，清仓可转债，减持股票资产。随后，A股出现系统性下跌。

2019年初，投资者对股市较为悲观，张芊再一次战略性看多，增配可转债、调整权益敞口，最终录得二级债基第一名。2019年末，广发聚鑫的可转债持仓达51.03%。

对广发聚鑫的积极风格，张芊毫不讳言，“波动性会大一点”。

“像张芊那样，股票也能做得很好的债券基金经理，业内屈指可数。” 一位不愿意透露姓名的渠道人士称。

谈及如何把握市场的大趋势，张芊认为是“古怪而艺术的感觉”。张芊觉得，投资有科学的一面，也有艺术的一面。

她管理的另外一只基金——广发纯债，完全走的另外一条路子。风格稳健，看起来每年收益平平，雪球滚动起来又很可观。

债券重要的是大类资产配置，取决于对宏观经济前瞻性的预判、以及在市场转折处那么一点点微妙的感觉。

在采访中，张芊显示出一种对变化的敏感，以及面对市场的不可知心态。她没有说过明天一定会怎样，而是强调不确定性。

张芊还是以投资路线抵达基金公司高管层的少数几位女性基金经理之一。她现任广发基金副总经理、固定收益投资总监。

张芊及团队管理的债券基金规模，最近五年稳步增加。截至2019年底，广发基金债券基金规模达到1606.65亿元，排名行业第三。

与明刀明枪的股市相比，债券大佬总是显得风轻云淡，谈笑间从宏观到择券，深藏功与名。

对话张芊

问：2019年，广发聚鑫的回报是29.52%，您如何操作的？

张芊：年初市场比较悲观。在资产配置层面，我们认为，可转债和权益的风险释放比较充分，对这两类资产维持着较高的风险敞口。

其一，可转债不断扩容，择券空间较为充分，估值处于历史低位，我们提高了组合中可转债的配置。2019年一季报，广发聚鑫的可转债配置比例是48.01%。其二，适当调整权益敞口。

到了3月底4月初，市场从单边上涨到震荡调整，我们对上涨较快的转债品种进行止盈，降低了转债配置。

7月以后，在权益和转债调整到位后，我们又逐步增加权益类配置，但到了下半年，又把一些涨得比较高的品种进行了止盈。

另外，持仓品种和行业的分散操作，是去年以来我们一直注重的地方。

问：在您做投资的16年间，投资思路和框架是否有变化的过程？

张芊：刚入行时，一开始并没有想清楚，到底是坚持价值投资，还是做波段操作。投资做得越久，越是觉得要坚持价值投资，波段操作从框架上并不稳定。

在市场中待得越久，你也越能体会到要敬畏市场，不敢说一定能预测准什么东西，也不敢说什么东西就是对的。

不断学习，不断纠正框架，这一点非常重要。之前很有效的模式、方法、模型，有可能马上失效。

基本的研究框架，各种投资类书籍都解释得很清楚，但是资本市场每个周期总有新东西，需要不断学习，纳入投资框架中。

问：您理解的价值投资是什么？

张芊：市场还没有预期到基本面已经发生了有利于我们的变化，基于基本面分析去把握这个机会，这是价值投资的真谛。

从债券的角度，看宏观经济变化的趋势，看市场是走在基本面之前、还是之后。

从股票的角度，价值投资就是要精选品种，赚的是企业不断成长的钱。

价值投资跟波段操作最显著的区别，就是发现市场价值并且参与创造价值的过程，把资金配置到好企业。

而不是简单的低买高卖，那只是博弈，这种博弈不产生价值。博弈无赢家，对大资金而言，这种理念很难做到超额收益，而市场情绪尤其不可控。

问：债券投资和股票的研究有什么不同？

张芊：债券是自上而下，研究宏观经济、货币政策、财政政策、债券供求，再看估值情况。

债券是一个面。债券二级市场的交易并不像股票连续成交，先确定配置的大方向，具体标的要去市场上找有没有合适的报价、或者有没有合适的品种。

“以前成功的经验和模型，未必一直有效”

问：在拐点上如何识别？

张芊：拐点不仅和基本面相关，也和市场情绪相关。

如果不是出现突发的疫情，经济基本面拐点应该出现在一季度，但是如果市场有充分预期，拐点就会提前出现。

比如去年11月初我去参加一个论坛时，当时债券市场在不断调整，宏观经济的拐点比较清晰会在今年一季度，机构也对此有一致性预期，债券收益率调整幅度也比较大，充分反映了不利的基本面，市场拐点就提前出现了。

去年四季度利好兑现以后，债市收益率就开始剧烈上行，但是市场只恐慌了一天，央行就出来稳定市场。那一天，就是本轮债券收益率下行的拐点，现在确实收益率创出新低。

问：哪笔交易印象最深刻？

张芊：2015年5月中旬，在市场相对高位时，我们把可转债减下来的决策是正确的。

2015年上半年，市场流动性宽松，股票和转债市场都比较热，在二季度时转债估值严重偏高。5月中旬，我们判断转债的风险收益比不合适，及时抽身，清仓可转债，降低股票持仓，避开了2015年6月中旬A股爆发的系统性下跌。

问：能否举一个过去的案例来说明您是如何做大类资产配置的？

张芊：例如，2014年，重仓长久期利率债。

2015年一季度，观察到利率债的绝对收益水平下到一定水准，且信用利差不错，所以切到高评级AAA信用债。

同年5月，股票天天涨，转债估值特别高，我们自下而上地看，转债对应的公司估值比较高，叠加转债价格也特别高，所以我们在2015年年中就对转债进行了清仓操作。

2015年下半年，打新的超额收益明显下降，债券市场回暖，我们在债券市场上加大了信用债的配置。

去年和今年我们都是战略性看好权益，权益资产的配置近乎达到20%的上限。我们主要通过精选品种，而不是控制股票资产的风险敞口来控制风险，但持仓的品种会变化。

从转债的角度，确实有转债的估值从低估值到了比较高的水平，我们会及时兑现盈利，寻找性价比更高的品种。

问：这么多年的投资生涯中，有没有遇到比较难过的时候？

张芊：2013年四季度，当时市场没有明显转向，货币政策中性，非标的利率融资百分之二、三十，还有金融机构的隐性刚兑。我从自己过往的研究经验出发，认为债券市场已经到了极端高收益率的阶段，有很高的投资价值。

广发聚鑫当时处于建仓期和运作初期，8月以后逐步增加债券仓位，主要持仓品种为流动性较好的长久期利率债，少量配置高收益品种，久期达到较高水平。

但是，实际的情况是，四季度债市整体收益率大幅上行，长久期品种产生了很大的浮亏，净值有很大负面冲击。

这次经历带给我的体会是还是要尊重市场，要不断完善研究框架，以前觉得很成功的经验和模型，未必一直有效。

“要把风险控制放在第一位，不要先想收益”

问：怎么看风险和收益的关系？

张芊：固定收益一定要把风险控制放在第一位，不要先想收益，这样才能做到稳健，如果先想着收益的问题，风险肯定控制不住。

债券投资是一种把收益摆在桌面上、但风险需要自己度量的投资。

问：如何控制波动？

张芊：预测市场并不太有效。控制风险，就一定要控制风险敞口，不要认为你能战胜市场。

问：在市场调整过程中，您怎么坚持自己的投资理念？面对波动，心态有什么变化？

张芊：投资既是科学，更是艺术。市场波动，就是艺术的一面。心态很重要，但市场下跌时，不可能做到心态完全不变化。

基本面研究得越充分，心态就会越稳，你会反问自己：对自己的研究结论有没有信心？有没有足够多的论据？如果市场下跌，与你的判断是否有差异？

基本面决定长期价格走势，但影响短期价格的因素却复杂得多，包括情绪等很多难以把握的因素，我们常常碰到很恶劣的情况，短期可能会难受，但最后市场还是会回归价值。

问：如何看高收益债？如何看待信用风险？如何规避爆雷？

张芊：作为公募基金，我们一般不会投高收益债。

现在信用利差这么低，对信用风险爆发的补偿是不够的。这种情况，规避信用风险比较好的策略是，别碰！

如果你的团队不能保证每个信用事件都能比别的投资者先发现、先处置，在很低的信用利差下，不做的成本很低，不会高于200bp。但是，一旦出现信用事件，可能导致50%以上的本金损失。

问：如何管理久期？

张芊：对于债券资产来说，杠杆高低和久期长短，很大程度上取决于你对宏观经济的判断。

在市场处于有利时机时，我倾向于采用较高的杠杆比例并拉长久期，例如2018年年初逐步增加久期，2019年下半年以来逐步增加久期。

“既要做好投资，也要善解人意”

问：现在的市场和你刚入行时，有差别吗？

张芊：我刚入行时，利率债每年波动50bp是最起码的，但是在去年，20、30个bp就算是比较像样的波段了，有的基金经理就在5-10个bp区间做一个波段，这是我从业早期没法想象的。债券的波动幅度越来越窄，波段区间也越来越窄。

当然，这跟现在中国市场深度越来越深，央行调控工具越来越多、调控手段越来越灵活有关。

问：社保的投资经历对您个人投资风格的形成是否起到比较重要的影响？

张芊：没错，我一开始是做社保的，社保特别注重投资理念，是基于基本面进行价值投资、长期投资。

价值投资、长期投资为什么能实现？因为社保给我们的考核期比较长，而且非常注重归因分析和考察，这会使得我们以更长期的视角来评估资产的长期价值，聚焦长期超额收益，相对淡化短期的波动。

后来，我进入基金行业，发现基金持有人的资金性质与社保不太一样。他们的投资期限不一定很长，如果产品净值波动比较大，客户投资期限较短，可能持有基金的体验就不是很好。

因此，对于公募基金而言，取得长期回报很重要，但控制组合的波动和回撤也很重要。换句话来说，优秀的基金经理，既要做好投资，也要善解人意，从持有人的需求出发来管理产品。

问：广发基金的债券投资文化是什么？

张芊：第一，我们努力做到最好，这是团队共同的价值观。第二，广发基金的固收团队协同作战，投资、研究、交易结合得非常紧密，注重合作精神，这是我们的传统。

“从客户需求出发，提供有生命力的产品”

问：您在股票方面体现出比较明显的成长股风格，是怎么选股的？

张芊：前面也提到我们是基于基本面进行价值投资。对于股票投资而言，价值投资是发现市场价值并且参与创造价值的过程，把资金配置到好企业的过程。

何为好公司？首先是行业空间要大，同时又有优秀的管理团队，没有治理结构的问题。

问：广发聚鑫的股票配置中，成长和价值品种哪个占比更高一些？

张芊：低估值品种有高分红的建材、银行、黄金、化工，成长股有科技、医药、必选消费品。

在我的组合中，银行配置得比较少，主要是考虑到银行息差收窄，从行业的角度，中长期我们更看好科技和成长。

问：管理二级债基有哪些经验？

张芊：风格要稳定，不要漂移。不要为了短期排名，飘移你的风格。

2019年，广发聚鑫的组合中主要配置的是股票和可转债，纯债的配置比例不是很高，纯债主要用来做久期敞口管理。

问：会不会被别人觉得，广发聚鑫在风格上很积极？

张芊：对，广发聚鑫风格就是挺积极的，波动会大一些，但长期回报也会更好一些。

问：新基金的风格有什么不一样？

张芊：新基金是广发招享混合(009121)，是股债混合基金，定位于稳健型产品。

对于中低风险偏好的客户而言，聚鑫的波动还是偏大一些，为了满足这类客户的需求，我们计划推出广发招享，这只产品的风险偏好低一些，投资风格会更稳健。我认为，只有从客户需求出发来设计和管理的产品，才能有更长久的生命力。