厦大学者观| 积极货币政策会产生什么消极后果？_风闻

导读

新冠肺炎疫情乌云笼罩之下，经济一片萧条，为了拯救经济，世界各国争相打出各种积极的货币政策子弹。以美国为代表，美联储在祭出“钱管够”的无限量QE后，美国随之又抛出了2万亿美元经济刺激法案。然而，正所谓物极必反，积极的货币政策会带来什么样的消极后果？厦门大学教授赵燕菁通过自己的模型实验告诉你他所得出的结论。

厦门大学教授  赵燕菁

厦门大学经济学科**《商道》**编辑部

在传统经济学看来，由于降低资金成本有利于减轻企业的融资压力，因而降息被认为是有利于实体经济。在实物货币或类似实物货币的挂钩货币时代，这一判断大体是不错的。

但在信用货币时代[ 几乎所有的现代增长，都可以认为始于传统的实物货币转向现代的信用货币。从大历史的角度看，中国的改革开放紧接着布雷顿森林体系解体，也并非仅是时间上的巧合。]，降息的经济学含义和实际产生的政策效果却远比传统货币理论所能告诉我们的要复杂得多。一个重要原因，就是信用货币作为度量财富的尺子，本身的“刻度”会随着利率的调整而改变。

正是因为信用货币这一不被常人察觉的“刻度调整效应”，在实体经济和虚拟经济间悄悄进行着财富的转移。信用货币的这一效应，会使得利率调整可能产生与预期政策目标完全相反的宏观经济效果。　　

为了简化分析，我们建立一个由实体经济部门和虚拟（金融）部门构成的两部门模型[ 这里所说虚拟部门不是指传统经济学中界定的金融部门，而是将所有经济部门中创造资本的部分加总界定为虚拟部门。]，其中实体经济创造的真实财富用基础货币M1度量（相当于家庭的房租、企业的利润以及政府的税收）；虚拟部门创造的虚拟财富用货币M2度量（相当于住房的房价、企业的市值、城市地价），货币由此而形成实体和虚拟双层结构：　　　

M=f(M1,M2)[ 这里所说的M1和M2是借用了宏观经济学中关于货币供应的相关概念表述，但这两个变量所表达的具体含义与传统经济学中所说的M1=M0+企业活期存款+个人持有的信用卡类存款，M2=M1+企业定期存款+城乡居民储蓄存款，既有联系又有区别，本文中的M2由M1b除以贴现率δ生成，是基于信用货币下贷款生成存款的观点。]　　

而真实财富M1又可以进一步分为两部分，一部分是净财富剩余M1a（等价于消费）和另外一部门用于资本创造的财富M1b（相当于储蓄又可视为投资的准备金、资本金），则M1=M1a+M1b。M2由真实财富中用于资本生成的货币M1b通过将未来剩余贴现得到的，即，其中δ为贴现率，k为贴现期数。为简化起见，我们这里假设未来所有期的货币M1b都相等，于是这一公式可以进一步简化为：　　　

其中，贴现率δ决定了虚拟财富的多寡，贴现率δ就相当于该资本对应的价格——利率[ 这里所说的利率相对于传统经济学中的利率是一个更为宽泛的概念。]。现实中，这个贴现率对应的是股票的市盈率、房价的租售比和贷款的利息这一类指标。意味着货币的双层结构之间是存在关联的。贴现率δ的本质，乃是虚拟财富和真实财富（其中M1b部分）的“兑换率”。

在实物货币下，利息只反映给定市场供需条件下，债务双方对资本的估值。但在信用货币里，信贷生成货币，利息直接决定了M2的数量，进而决定了市场上货币供给的总量。　　　

区分M1和M2是研究信用货币的关键切入点。在双层货币结构下，利率的改变对M1和M2是不对称的，因而对实体经济和虚拟经济的政策效果也是不一样的。　　　

假设有一个真实现金流为1000个单位的经济，用基础货币M1标价是1000元。为了融资，将其中200元（M1b）作为资本金（准备金），按照10倍的贴现乘数（对应的利率r是10%）资本化，生成的M2为2000元。此时，社会总财富由M1计价的1000元真实财富和M2计价的虚拟财富2000元两部分组成。真实财富与虚拟财富的兑换率δ是1：10。　　

如果此时将利率r降到5%，表面上看，实体经济融资成本降低了，按照原来的投资回报率至少要达到20元才能还本付息，现在则只需要10元钱就可以还本付息，降息似乎有利于实体经济；但这里被忽略的是，虚拟财富的市值也已经从原来的2000元上升到4000元，

此时，对应的贴现乘数1/从10提高到20，即所有真实财富与虚拟财富的兑换率从1：10降低到1：20。换句话说，用M2计价的真实财富缩水了一半（或者说用M1计价的虚拟财富放大了一倍）。

当只考虑实体经济一个部门时，降息会将实体经济的融资成本从10%降低到5%，如果只用M1计价，降息是有利于实体经济的。但在双层货币结构下的两部门模型中，M2是通过将资本M1b按照给定利息贴现未来收益生成的，在这种情况下，降息也同时提高了虚拟经济部门的资本估值。虽然用M1标价的真实财富利用廉价资本获得了财富增量?M1，但与此同时以M2标价的虚拟财富也出现了膨胀，对应财富的增量为?M2。　　　

关键的问题是，**利息对货币“刻度”的改变，不是同比例改变小实体财富和虚拟财富。**由于货币中存在M1和M2双层结构，利息不会影响用M1标价的真实财富的刻度，但却改变了用M2标价的虚拟财富的刻度。结果是真实财富和虚拟财富在面对相同的利率变化时的反应不同步——在利息变化时，虚拟财富会被放大或缩小，但实体财富却保持不变。　　　

M1和M2之间的结构又进一步取决于M1的内部结构中M1a与M1b的比例：如果降息的结果是真实财富增量?M1大于虚拟财富增量?M2，更多的货币就会从M1b转向M1a；反之，如果降息的结果是真实财富增量?M1小于虚拟财富增量?M2，更多的货币就会从M1a转向M1b。　　

正是由于货币存在这样一种双层结构，导致货币政策不再“中性”[ 更不像古典货币理论所认为那样，货币仅是笼罩在经济活动表面的一层“面纱”]——降息就等于从实体部门向虚拟部门净转移财富。双层货币结构可以很好地解释在信用货币下，为何货币数量M2的扩张不再引发通货膨胀，而是代之以资产膨胀；为何在资本持有者的财富增长的同时，其他阶层的收入会停滞乃至减少；为何全球化中资本大国降息，而实体经济大国则要慎重。　　

回到前面的例子，在真实财富M1等于1000元的经济中，若200元资本的利息从10%降低到5%，则降息创造的M2会从2000元增加到4000元。若资本在实体经济中所产生的投资回报率没有实现同样倍数的增长（?M1≥?M2），则意味着在以M2计价的财富交换中会出现真实财富向虚拟财富的转移。作为宏观经济政策，加息、降息更多的是一种权衡，虚拟财富为主的经济和实体为主的经济，有着不同的政策权衡。　　

反映在现实中，就是降息导致房价/股价估值上升的速度快过房租/分红的增长速度，虚拟经济在社会财富总量中分享的“份额”就会增加。接到这样的价格信号后，一旦降息给M1b带来的收益?M2全面超出给M1a带来的收益?M1，无论多么宽松的M2，都不再会进入实体经济。相反，真实财富中会有越来越多的部分转化为虚拟经济，表现在货币上，就是越来越多的M1从M1a（现金流）状态转化为M1b（资本）状态。

最终出现“降息打击实体经济”的宏观政策效果[ 只有直接创造更多的M1，而不是通过降息生成M2来生成货币，才能防止经济脱实向虚，使降息变成资本与货币间的虚拟游戏。但本文也并不赞成加息来激励实体经济，因为这样做虽然可以增加实体经济在社会总财富中的比重，但也会使整体社会财富这个大蛋糕变小。这就意味着货币政策需要通过目前的资本市场之外的另外一个渠道发挥作用。相关内容详见笔者的“启动危机增长：一个功能性货币政策建议”一文。]。　　　

在信用货币制度下，加息、减息会产生和实物货币下完全不同的财富分配效应：若加息（去杠杆），财富会从虚拟部门向实体部门转移，实现资本支持实体经济发展的政策效果；而降息（加杠杆）则会导致财富从实体部门向虚拟部门转移，出现资本剥削实体经济的现象。市场利率低于影子利率的幅度越大，资本越便宜，实体经济就会越加萎缩，虚拟经济就会更加膨胀。在全球化分工的格局下，通过不断降低利率，资本大国就可以实现财富从劳动大国（实体经济）的净转移。而负利率更是意味着哪怕社会总财富缩水（资本不创造任何新增财富），虚拟经济也可以通过从实体经济“吸血”获得更多财富。　　　

任何理论模型的本质都是分析问题的工具。双层结构作为一个高度简化的货币假说[ 在真实的经济中，由于每一种货币中M1和M2的比例，以及M1a和M1b的比例各不相同的，与之相对应的是，实体经济和虚拟经济的比重也自然存在差异。由此导致采用同样的货币政策（加息或减息），对于不同经济所产生的政策效果也自然不同。]，它可以帮助我们理解一些看似反常识的货币现象，但还远不足以解释丰富多彩的经济世界的全部。指出信用货币的副作用，也不是为了否定信用货币作为现代经济基础的重要性。水可载舟，亦可覆舟。我们只有知道每一服药的确实疗效，才能将其负效果减少到最小。