2008年金融危机的泡沫是怎么吹起来的？_风闻

“跟大多数时候一样，权威非但不打消泡沫，反而积极吹泡沫。”

伯顿 G. 马尔基尔既是杰出的专业投资者，又是造诣精深的学者。他于哈佛大学读完本科和商学院之后，在著名券商史密斯巴尼的投资银行部工作，开始了自己的华尔街之旅。

今天，身边君想邀请你和伯顿 G. 马尔基尔一起漫步华尔街，看看2008年金融危机的泡沫究竟是怎么吹起来的？以下，Enjoy：

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始于2008年的金融危机，显然是监管太少、贪婪太多导致的吧？至少，传统的说法是这样的。

正如作家乔治·吉尔德（George Gilder）评论的，危机迫在眉睫的时候，“每一家大型机构都满满当当地塞着检察员、监督员、巡视员、监控员、合规人员，以及形形色色其他各种名目的督管大军”。直到大型金融机构宣称自己需要救助的前一刻，这些监管部门都必然给它们发出健康合格的诊断书。

2008年垮台的全国独立房贷公司，耗费了美国联邦存款保险公司110亿美元，外加储户和债权人的亏空，然而，它有40多个政府检察员驻场，所有人都给它打了很高的评分。

同一年，美国国际集团（AIG）的信用违约互换几乎扼杀了世界经济，借吉尔德的话来说：“50多个州、100多个国家，都安插了联邦、州、地方和全球的差役，（AIG）接受他们的监管和勒索。”

监管部门非但不曾预警即将降临的危机，反而提供虚伪的安慰，或者把重点放在错误的风险上。

事实上，问题比这更糟糕。在很大程度上，2008年的危机是信用系统受自上而下的干预所触发的，而信用系统本应是自下而上的。和历史上几乎所有的金融危机一样，直接原因是资产价格（尤其是楼价）的过度泡沫吹破了。

1997年的东亚是这样，1989年的日本是这样，20世纪70年代、20世纪20年代以及更早的时候，全都是这样。理解2008年金融危机的关键在于，泡沫是怎么吹起来的。

**首先，涌入西方经济体的廉价贷款洪流，必定要通过资产价格高涨寻找出口。**近400年来，只要借贷便宜，就会出现泡沫，未来必将继续如此。先是20世纪90年代末吹起了网络公司股票泡沫，等这一轮泡沫吹破了，就轮到房价了。

可跟大多数时候一样，权威非但不打消泡沫，反而积极吹泡沫。美国联邦储备委员会压低利率、承托股市、在网络泡沫吹破以后挽救华尔街（却不保护小市民）的政策，是房地产泡沫接踵而至的最大的一个原因。他们把它称为格林斯潘对策。

**其次，也是至关重要的一点是，官方主动鼓励不负责任的放贷。**美国政客不仅允许银行把这种廉价资金借给没有存款、无偿还能力的人，还依靠法律，主动鼓励甚至规定银行这么做。

02

有多少是房利美的错？

1938年，罗斯福政府成立联邦国民抵押贷款协会，更多地叫作“房利美”，通过这一政府项目向银行不愿碰的低收入群体提供按揭抵押贷款，种子就是这时候种下的。该项目的目的是刺激住房建设，尽管到房利美运转起来的时候，房地产市场已经恢复了。

它的运转方式是从银行用现金购买住房贷款，冒险诱使银行向资信无须担心的人放贷。而且，由于房利美背靠美国政府信用，没人想过它会违约。房利美实际上是花着纳税人的钱，收取费用，向贷款提供政府担保，如果一切顺利的话，倒也是桩不错的买卖。

20世纪60年代，林登·约翰逊总统将房利美半“私有化”为“政府资助企业”。1970年，房利美的小兄弟——联邦住房贷款抵押公司（简称“房地美”）也加入进来，两者都保留了隐性的政府担保，维持低价贷款成本。它们采用的是财政部的信用额度，人人都知道，这种信用额度几乎是没有上限的。

也就是说，市场认为，如果房利美或房地美陷入困境，纳税人将帮助它们摆脱困境。于是，上层私有了，底层却还是公共的。戴维·斯托克曼说：“在经济性质上，两房实际上是危险不稳定的怪胎，它们躲在带有欺骗性质、好心提供住房的封印背后，而这道封印，则来自新政时期认可的为中产阶级提供住房的使命。”

斯托克曼任罗纳德·里根时期管理和预算办公室负责人时，着手扼杀房利美和房地美，逐渐强迫它们按照市场利率借贷。此举吓坏了放贷人、经纪人、制造商和供应商，他们“浩浩荡荡地联手，要求用廉价的社会信贷维持私人企业运转”。他们游说国会阻止他，在共和党的领导下，国会照做了。这是一起裙带资本主义反对自由市场行动的经典案例。

与此同时，商业贷款人开始感受到“现在改革社区组织协会”（ACORN）等团体施加的降低贷款标准的压力。该协会发现，在合并完成前，一旦设定好合并完成的具体日期，这类银行就极容易惹官司，控告它们没有遵守1977年禁止贷款种族歧视的《社区再投资法案》。

如果贷款申请人没有付首付，信用记录不良，银行自然拒绝放贷，可非裔美国人往往比白人更容易遭到拒绝。在合并最终期限到来前，这类银行如果被该协会告了，往往会做出让步，放宽自己的贷款标准，并向该协会提供贷款，让它继续推进自己的事业：增加对低收入客户的贷款。最终，不光小银行感受到了这种压力，2000年大通银行和摩根银行合并时，两家组织向ACORN捐赠了数十万美元。

然而，到了这个阶段，房利美和房地美仍然拒绝为不良贷款背书。ACORN进而游说国会，要求改变对“政府资助企业”设立的规定。1992年，老布什当政期间，ACORN成功了，国会向房利美和房地美强加了新的经济适用房目标，要求两者接受首付5%以下的贷款，接受不良信用记录短于一年的客户。因为有着隐性的政府担保，房利美和房地美要利用自己的特权优势在资本市场上放贷。ACORN为众议院银行委员会主席起草了立法的关键内容。

克林顿政府有效地将这些规定改装成了配额制度，要求房利美和房地美必须将30%的贷款放给中低收入借款人。但到此时，配额仅仅影响了贷款行业的1/4。1994年7月，ACORN会见克林顿总统，说服他扩大低收入贷款规定的适用范围，连非银行机构也需遵守，放贷标准不得搞种族歧视，哪怕它只是辨别信贷风险过程中偶然出现的副产物。1995年6月，克林顿宣布了新政策，ACORN以嘉宾身份出席了仪式。

1999年，政府将低收入配额提高到50%，而且收入极低者要占20%，并开始认真执行这些目标。作为“居者有其屋战略”的一部分，它还开始提供补贴，降低首付金，而这是一条推高房价的必然之路。

按《纽约时报》的报道，房利美和房地美“承受着克林顿政府越来越大的压力，扩大对中低收入人群的按揭贷款”。这么做是专门为了“增加少数族裔和低收入房主”获得抵押贷款的人数。

从2000年起，房利美和房地美对次级贷款的胃口每年显著增大，为满足这一胃口，它鼓励越来越多抵押贷款发起人越来越疯狂的贷款。

到2008年快要出大乱子之前，小布什政府将低收入贷款配额提升到了56%。就在此之前，房利美和房地美已经找不到足够多的良好贷款来达到配额了，于是它们放宽了自己的承保标准，并开始接受越来越多的次级贷款。

可房利美和房地美接受次贷的行为，一直是对市场保密的，因为这些贷款，并不叫次级贷款。政府资助企业将它们称为“次优级抵押贷款”，但两者的区别无非就是换了个名字。对庞大的次级贷款知情不报，本身也恶化了危机的严重程度。

03

银行家约翰·艾利森认为，房利美和房地美不光为住宅房地产的大部分不当投资提供了资金，还“提供了实质上的误导信息，导致了其他市场参与者的误判”。

2005～2007年，房利美和房地美购买的贷款，足足有40%全是次级或者次优级贷款。房价上涨的时候，一切显得红红火火，尤其是新房主发现自己可以享受好几年的无息还款，尤其是，房价上涨，房屋可以再次抵押融资，本来拖欠的钱就变成了额外的贷款。但最终，违约欠账越滚越大。

直至2008年，两家政府资助企业破产并由财政部接管，它们真正买下了多少次级贷款才得到充分的曝光。到房利美和房地美当年无力偿债时，2/3以上的次级贷款均为其持有，价值两万亿美元。当年，3/4的新贷款都是之后通过它们派发出去的。

通过房利美、房地美、克林顿及大小布什政府的故事，我想要说明的关键点在于：尽管美联储的低息政策鼓励了借贷，可向次贷借款人不负责任地放贷的动力，却来自政府及施压团体。问题并不出在所谓的放松了管制，或者“贪婪症”的新一轮爆发。这也是多家银行和保险巨头美国国际集团纷纷倒闭的最大原因。

撇开房利美和房地美，就没法详细地说明大衰退的故事，而省略在幕后推动它们的政治规定，也不可想象。这从头到尾就是自上而下的政策扭曲了自下而上的市场。戴维·斯托克曼毫不留情地指出：“房利美的传奇故事表明，一旦裙带资本主义感染了政府部门，其癌细胞般的扩散潜力就分外危险了。”

杰夫·弗里德曼（Jeff Friedman）在一篇颇具影响力的论述金融危机的长文中得出了相同的结论：“旨在约束、纠正现代资本主义的法规不断增多，交织成了一张越来越大的复杂的网，正是它，导致了这场金融危机。”

政府金融危机调查委员会委员彼得·沃利森也说过类似的话：“这场金融危机不是因为管制太弱、没有效果导致的。恰恰相反，2008年的金融危机是政府的住房政策造成的。”次贷危机是创世现象，而非演变现象。

关于作者：伯顿 G. 马尔基尔，曾任普林斯顿大学金融研究中心主任、经济系主任，其间担任过美国总统经济顾问委员会成员，继而在耶鲁大学商学院做了8年的院长。

本文整理自《漫步华尔街》，经出版方授权“身边的经济学”原创首发。转载请扫描下方二维码，添加身边君微信，并备注“转载+公号名称”，谢谢。