平衡短期波动与长期价值，详解虎牙的基本面与未来锚点_风闻

本文来自“深响”旗下关注财经领域的新媒体“资本深探”（deep_insights）。

©️资本深探原创· 作者| 亚澜

万万没想到美股8天里3次熔断，3月16日这个黑色星期一道琼斯指数下跌近3000点，跌幅近13%，创出1987年以来最大跌幅。一时间，恐慌情绪四起，无论是机构投资者还是散户看上去都乱了阵脚。

为什么市场会出现如此巨大的跌幅？它到底是一个从天而降的机会还是一个美丽的陷阱？

从1918年西班牙大流感等经验看，传染病对经济的冲击主要是短期和一次性的，集中表现为恐慌导致的社交疏离，并会随着疫情的结束而自我修复，许多积压的需求也会随之得到释放。

事实上，在美股历史上第一次熔断发生后，1988年巴菲特重仓买入可口可乐5亿美元，之后持续投入，累计投资13亿美元，十年之后1998年，他手中的可口可乐升值到133亿美元，一只股票十年净赚120亿美元。

而千禧年互联网泡沫中，网易幸存下来，从2001年7月26日最低价0.51美元起算，网易的股价累计涨幅已经超过了2000倍。

历史经验告诉我们，黑天鹅从天而降之时，更应该回归基本面，看长期价值。

周一盘后虎牙公布财报，营收和利润均超出分析师预期，但虎牙今年的股价和其稳定的财报表现并不同步。此刻，究竟应该相信“覆巢之下焉有完卵”，还是坚守价值投资找到新锚点？

细看不难发现，虎牙股价下跌的情况基本上都是在宏观层面受到影响：第一波是1月22日左右新冠病毒在中国爆发，中概股普跌；第二波是2月下旬美股跳水，黑色星期一；第三波则是连89岁的巴菲特都没经历过的8天内三次熔断。

如何平衡短期波动与长期价值？我们不妨以虎牙为例，详细拆解其基本面究竟如何、未来的判断关键点在哪里。

虎牙的基本面

先来看看虎牙财报透露了哪些数据及趋势：

3月17日，虎牙公布了其2019年四季度及全年业绩报告。财报显示，公司2019年四季度取得总营收24.67亿元人民币，同比增长64%，超过之前披露的业绩指引上限，这也是虎牙自IPO以来连续七个季度超出管理层指引；非通用准则下（Non-GAAP）归属于股东净利润2.42亿元人民币，同比增长44.9%，净利润率为9.8%。

全年来看，虎牙2019年全年取得营业收入83.75亿元人民币，相比2018年同比增长79.6%；Non-GAAP下归属于股东净利润为7.5亿元人民币，净利润率为9%。

在营收构成方面，虎牙四季度游戏直播收入为23.46亿元人民币，同比增长62.7%，占总收入比例达到95.1%；广告和其他业务的收入为1.21亿元人民币，相比去年同期增长92.1%。

虎牙四季度游戏直播收入增速远高于其付费用户的增速（付费用户同比增长6.3%），这说明公司收入的增长更多的是来源于对存量用户的深度运营。

本季度虎牙月活跃用户数（MAU）突破1.5亿，同比增长28.8%；付费用户数为510万，同比增长6.3%。

同时，虎牙四季度付费用户ARPU值再次大幅提升，达到460元人民币，单季度净增加超50元人民币。

盈利方面，四季度虎牙毛利润为4.67亿元人民币，毛利率再次环比提升1个百分点达到18.9%。而虎牙Non-GAAP毛利润4.81亿元人民币，同比增长98.7%，毛利率为19.5%。

公司毛利率的提升，主要是由于在分成及内容成本上的有效控制——本季度公司分成及内容成本占直播收入比例为67.1%，为年内最低水平。另一方面，毛利更高的广告业务规模持续增加，也在一定程度上提升了公司毛利水平。

在净利润方面，本季度虎牙Non-GAAP下归属于股东净利润为2.42亿元人民币，净利润率为9.8%，同样为今年内最高水平。

在游戏直播行业整体获客成本不断攀升的大背景下，虎牙一方面通过对存量用户的运营来提升收入，同时在成本及费用端进行有效控制。

本季度虎牙经营费用率为15.9%，与之前几个季度基本持平，在收入增长较快的情况下并没有出现费用大幅提升的情况，公司经营效率持续提升。

在股东回报方面来看，虎牙四季度Non-GAAP下稀释每股收益（PerADS）为1.02元人民币，再创历史新高，且超过分析师预期。虎牙本季度Non-GAAP下过去12个月的动态净资产收益率（TTM ROE）同样提升，且在过去两年呈现持续上升趋势。

现金方面，本季度虎牙经营活动现金流量净额为5.72亿元人民币，远高于其Non-GAAP下经营利润，具有健康的造血能力。

而值得注意的是，公司在四季度末总现金储备余额首次超过100亿元人民币，达到惊人的100.76亿。

在目前极度恐慌的市场环境下，充足的现金储备以及持续的正向现金流，使得虎牙可以更加从容的应对未来市场变化带来的不确定影响。

未来的关键点

通过对基本面的分析，可以肯定的是虎牙具备长期的真实价值。但很多时候价格会围绕价值上下波动，放眼未来，这家公司的投资新锚点还有哪些不确定因素呢？

以下三点格外关键：第一，B站、快手等人加码，游戏直播行业竞争格局是否会发生变化？虎牙能不能从容应对、保持优势？第二，游戏直播行业一直有“盈利模式单一”的困局，虎牙如何突破？第三，市场容量是否还能容纳虎牙的持续增长？

一直以来虎牙都是游戏直播界的龙头，但就在去年年末，B站先花8亿元拿下未来三年《英雄联盟》S赛的独家版权，又花数千万元巨资签下直播界一姐冯提莫。而被禁播大半年的《王者荣耀》头部主播“嗨氏”则高调地在快手复出，另据快手数据，其站内游戏直播移动端日活跃用户超3500万。

游戏直播前途光明，跨界者的入局也正说明了这是一片价值匪浅的金矿。当跨界者声势浩大携资金入场，虎牙能顶住吗？

游戏直播已经经历了第一阶段的野蛮生长以及第二阶段前半程的泡沫出清。平台虽然大力谋发展，但显然不会有“冤大头”。在这样的大背景下，虎牙等先入局者遭遇的实际上是健康生态的良性竞争，是商业世界中非常正常的实力比拼。除了赛事与主播，接下来更为长线的交锋实际上落在了规范化、精细化经营等耐力挑战上。

在过去一年，不少中短视频的入局者都在B端扶持上持续加码，先后给出打赏分成比例倾斜等优惠政策。虎牙管理层表示，不断增强地变现能力使虎牙和主播以及公会等B端合作伙伴都保持了更好的合作关系。面对新进入者的搅局，虎牙在变现能力上的优势，保证了其利润不但未受到影响还持续扩张。

其实从B端合作伙伴的角度来说，分成比例优惠确实具有一定吸引力，但平台的变现能力决定了最终公会和主播的收入绝对值，而这还未计入切换直播平台的“转换成本”。

在电话会中，虎牙管理层表示，2019年第四季度，虎牙主播的直播总时长达到了4560万小时，比2018年同期的3320万小时增长达37.3%。未来，虎牙将继续深化与公会的合作，招募更多优质主播，为用户提供更符合其喜好的优质内容。

“在没有S10-S12的情况下，虎牙、斗鱼等平台的观众可能会到B站观赛。但我们预计，在S10-S12结束后，仍有相当一部分观众会返回他们访问量最大的平台。如果来自中国的战队没有在比赛中走到最后，这种情况可能会更快发生。”花旗银行在其12月5日发布的分析报告中对此表达了担忧。

这也就是说，其他综合性较强的平台“教育”出来的新用户很可能为了追求内容升级，转而投向游戏和电竞内容更加专业的虎牙，实现向“硬核用户”的转化，成为老玩家的增量市场。

另外，虎牙在电竞及赛事上的深度布局构建了比较厚的防火墙。其已签约2020至2022三年韩国LCK赛事独家中文转播权，成为唯一一家拥有《英雄联盟》四大赛区联赛版权的直播平台，且拥有LCK、LCS、LEC三大赛区独家直播权。而虎牙自办赛事天命杯已经连续举办四届，2016年开始举办的虎牙直播手游电竞大赛，经过四年的发展也已成为行业手游第一大综合赛事。

虎牙自办赛事天命杯

虎牙在游戏直播领域的“深度”毋庸置疑，但这也成为部分投资者诟病虎牙的导火线。从财报中可以看到，直播业务依然是虎牙的主要营收来源。这也难怪会有关于虎牙是否业务单一的质疑。

事实上，虎牙在广告、游戏发行、海外市场等方面都在积极寻求突破。

在广告方面，第四季度虎牙来自广告和其他业务的收入为人民币1.21亿元，相比2018年同期的人民币6310万元增长92.1%。该增长主要来自于游戏广告商的需求增加、广告主的多样性增强、2019年第三季度上线的广告投放平台的推动以及虎牙品牌在中国互联网广告市场得到进一步认可。

在广告行业疲软的2019，虎牙全年广告和其他业务的收入近四亿，确实是逆势上扬了。

在国际业务层面，虎牙的海外扩张计划进展顺利。2019年第四季度，虎牙海外月均活跃用户数达到了约2000万。近日，虎牙旗下海外直播平台Nimo TV在Google Play开发者大会中斩获泰国地区最受用户欢迎应用和最佳娱乐应用两项大奖。

在电话会中，董荣杰表示会继续做好游戏直播的优势业务，预计今年会上线的爆款手游如DNF、LOL手游对于虎牙的用户增长会是利好；此外游戏厂商对电竞赛事投入加大，也会进一步带动平台用户增长；虎牙还会继续致力于产品多样化如电竞社区的建设，以及直播之外的视频业务；也将会持续关注云游戏的进展。

而游戏之外，虎牙自制PGC节目正在横跨二次元、体育、户外、美食等多个领域。此前虎牙管理层指出，很多由游戏内容吸引而来的用户也会在虎牙上观看相当一部分非游戏的内容，而平台近八成的用户都是90后，在非游戏的领域满足这些年轻用户的观看需求从而提高粘性和时长则成为虎牙制胜的关键。

虎牙虚拟偶像电波之夜

至于市场容量的问题，据前瞻预测，2018至2022年游戏直播行业将仍然保持13%以上的增长率快速发展，到2022年，游戏直播市场规模将达到300亿元左右。

与此同时，5G时代的到来会给直播行业带来更多的用户与想象空间。这方面虎牙已经通过与华为、阿里云等合作有所布局。

整体来看，虎牙的基本面没有问题，对未来的几个关键决胜点也都有充足的准备。只是在迷雾与不确定性中，人们很难意识与把握那种穿越周期的力量到底是什么。

越是这种时候，恐怕越需要擦亮眼睛，看到价值所在。而所谓“逆向投资”也不是赌大小，只有建立在对公司实际经营情况的充分理解之上，才有资格在别人恐惧的时候尽情贪婪。