欧佩克+联盟的瓦解，将改变游戏规则_风闻

3月9日，周一，油价暴跌，单日跌幅达30%。在这一市场动荡的背后，是在上周五举行的不确定性会议之后，欧佩克与俄罗斯的联盟意外崩溃。

3月5日(周四)，欧佩克成员国似乎已就进一步减产达成一致，以减轻新冠病毒爆发对石油需求的短期负面影响。事实上，国际能源机构和欧佩克都已将2020年石油需求增长预期下调至接近于零的水平。

这一初步举措——尽管有欧佩克+成员国(主要是俄罗斯)进一步减产的条件——实际上符合市场和我们的预期。一份分析报告称，未来几个月所需的削减量估计在每天100- 150万辆左右。

因此，俄罗斯和欧佩克成员国未能就减产达成一致的欧佩克+会议令人感到意外。作为报复，沙特当局周末期间向欧洲和亚洲客户提供了4月份官方售价(OSP)的大幅折扣，在石油生产国之间引发了一场价格战。

这对短期市场平衡意味着什么?-供过于求，库存积压。当世界面临短期的需求冲击时，这场价格战将转化为巨大的供过于求。在价格战中，生产商的目标是尽可能多地生产，以确保自己的市场份额。考虑到沙特的生产能力，他们似乎处于有利地位，可以从这一新订单中获益。

到目前为止，我们估计未来几个月的供过于求应该在每天250万桶左右。以历史标准衡量，这已经是一个巨大的供过于求的情况，但如果所有生产商都将闲置产能最大化，情况可能会严重恶化，达到每天500万桶。

最初，沙特阿拉伯计划在4月份将产量提高至每日1000万桶以上，但3月10日(至少在口头上)，沙特阿美承诺将供应创纪录的每日1230万桶，导致价格战升级。俄罗斯当局几分钟内就进行了报复，声称他们有能力将日产量再提高50万桶，使俄罗斯的产量达到创纪录的水平。

市场反应过度了吗?——没有。与过去的经历一样，在石油市场出现大量供过于求的时期之后，油价大幅下跌，根据需求背景，跌幅高达20%至40%。我们可以确定两个时期的供过于求接近5万桶。首先，在1998年，亚洲金融危机引发的需求下降导致油价下跌逾30%，回落至1986年的水平。2015年，在欧佩克(Opec)决定放弃无效的产量上限、以应对中国经济放缓和美国页岩油行业产量不断扩大所引发的又一轮石油供应过剩后，油价下跌了45%。这一次特别引人注目的是市场的突然反应，从风险管理的角度看，市场的日常波动可以被描述为“黑天鹅事件”。

几年来，Opec+在我们眼中一直扮演着央行的角色。通过维持价格下限，同时认识到过高的价格不利于需求，该组织寻求确保为长期项目投资创造更有利的环境。它在这项工作中相当积极和成功。因此，俄罗斯和沙特阿拉伯之间为期三年的合作关系的结束，将改变市场结构的游戏规则，因为它将我们带回到一个更传统的游戏规则，即低成本生产商利用其闲置产能增加供应，迫使成本更高的生产商减少产量。虽然我们不能排除在未来几个月达成Opec+协议的可能性，但在这种新形势下，油价的公允价值应该接近该行业的边际生产成本，估计约为40美元/桶。

石油市场现在面临着两个高度不确定的熊市冲击，一个是供需方面的冲击。尽管今年下半年需求应该会再度加速，但未来几个月油价在30美元/桶左右波动也不会让我们感到意外，因为如果有关冠状病毒的消息没有得到改善，油价有时可能会跌至下行区间。

这种情况能持续多久，对石油工业有什么影响?

首先，从基本面角度看，根据库存水平的不同，清理市场可能需要几个季度或几年的时间，尤其是在经济增长的环境下。其次，从地缘政治的角度来看，如果俄罗斯发动这场价格战的动机之一是损害美国页岩油行业，那么将价格维持在略低于页岩油产量的水平将在较长一段时间内削弱页岩油生产，是有道理的。

尽管这将有利于欧元区和中国等净进口国，但也会给石油出口国和美国页岩油行业带来风险，这些国家将被迫削减公共支出，而美国页岩油行业的企业可能面临严重的违约风险。

即使俄罗斯和沙特阿拉伯的财政收支平衡点(即平衡预算所需的油价水平)远高于我们设定的40美元/桶的目标，两国仍有财政空间。它们的公共债务明显比发达市场低得多，在新兴市场国家中处于较低水平。因此，这两个主要的石油出口国有能力承受长期的低油价。

相比之下，对于页岩油和其他高成本生产商来说，40美元/桶及以下的价格水平将开始造成严重的财务压力，并降低它们的产量。由于边际生产成本估计在45-50美元/桶，一些公司已经宣布，他们将被迫关闭一些经济效率低下的钻井平台。

显然，低价环境持续的时间越长，美国页岩气行业遭受的痛苦就越深。2月底，美国高收益能源信贷息差已超过1000个基点;最近一次达到如此水平是在2016年3月，当时西德克萨斯中质原油价格徘徊在35美元/桶。它们目前的股价在1400个基点以上，反映出重大违约率。

与此同时，值得注意的是，页岩气公司的大规模再融资需求将主要在2021年至2022年期间实现，鉴于页岩气的战略定位，我们应该期待美国政府的一些支持，为该行业提供必要的流动性。

更普遍地说，在这种新的油价环境下，人们应该预计对长期项目的投资将会推迟或取消。