“中国互联网历史上最大泡沫”，拼多多再燃研报多空互撕_风闻

国内研究机构多空对决并不奇怪，但在具体某一个股上如此分歧严重颇为罕见。

编辑 | N姐

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3月11日，拼多多发布了该公司2019年第四季度及全年未经审计财报，新消费刺激强增长，拼多多GMV踏上“万亿”新台阶。另据财报显示，拼多多第四季度净营收为人民币107.93亿元，同比增长91%；归属拼多多股东的净亏损为17.52亿元，相比上年同期净亏损24.24亿元，亏损大幅收窄。

其中有4大亮点：

2019年，拼多多GMV达到10066亿元人民币，同比增长113%；

拼多多第四季度净营收为人民币107.93亿元，同比增长91%；

拼多多APP月活跃用户数4.82亿，同比增长77%；

拼多多年度活跃买家数5.85亿，同比增长53%。

聚焦Q4营收状况，拼多多平台实现营收107.93亿元，经营亏损为21.35亿元，较上一年同期的26.4亿元及Q3的27.9亿元均大幅收窄。另外，2019年Q4，拼多多经营活动产生的净现金流为96.0亿元，较Q3的26.2亿元环比大增。

全年来看，拼多多2019年实现营收301.4亿元，同比增长130%；拼多多经营亏损为85.4亿元，同比大幅收窄。2019年全年，拼多多归属于普通股股东的净亏损为69.7亿元。同时，拼多多现金流也保持充裕。2019年全年，拼多多经营活动产生的净现金流为148.2亿元，对比上一年同期为人民币77.7亿元。

拼多多表示，营收增长主要源自在线营销技术服务的强劲增长。2019年，平台在线营销技术服务收入为268.1亿元，较上一年同期增长133%。

“百亿补贴”活动与拼多多独特的销售策略大大提高了用户粘度。拼多多战略部副总裁表示：“我们在第四季度进一步投资于销售和营销，以提高参与度并吸引更多用户。”

截至2019年底，拼多多年活跃买家数达5.852亿，单季度净增4890万，较上一年同期净增1.67亿。2019年Q3及Q4两个季度，拼多多活跃买家数净增1.02亿，全网全域用户的覆盖率仍在提速增长。四季度，拼多多APP平均月活用户数达4.815亿，单季度净增5190万，较上一年同期净增2.09亿。2019年Q3及Q4两个季度，拼多多月活跃用户净增1.16亿。

2019年，拼多多实现GMV（成交总额）10066亿元，同比增长113%。拼多多活跃买家的年平均消费额进一步增长至1720.1元，同比增长53%。

国家统计局公布的数据显示，2019年，中国网上商品零售额为106324亿元，同比增长16.5%。上述数据表明，在万亿体量的基础上，拼多多的增速依旧近7倍于行业平均增速。同时，创立不足5年的拼多多，也成为突破万亿成交额最快的电商平台。

不过，“拼多多是中国互联网历史上最大的泡沫。”3月11日，国盛证券研究所研报如此直白地认为。这份署名吴凡的分析师称，维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持 13.80 美元/ADS，较当前股价有 62.2%下行空间。

更多的分析师则从拼多多的年化GMV、活跃用户数、人均消费额来判断，则看好拼多多的主流化、全用户覆盖进展，直言“没有什么力量能阻止拼多多继续前进了”。

拼多多方面表示注意到了“看空”研报，对此“不予回应”。截至收盘，拼多多最新股价为35.06美元、较开盘跌6.98%，受连日市场环境影响，中概股普跌。

“历史级的泡沫”，拼多多股价存62%暴跌空间？

《历史级的泡沫，缩量方可求变》——3月11日晚间，拼多多2019年第四季度财报发布前夕，国盛证券研究所推出该份研报，开篇第一句话即是，“我们认为，拼多多当前是中国互联网历史上最大的泡沫。”并判断，拼多多目标股价较当前股价有62.2%下行空间。

国盛证券研究所并非第一次发布看空拼多多的研报。2019年11月，同样是该分析团队，发布名为《拼多多：或火不过三年》的看空研报。不过，此次这篇标题用词更加吸引眼球，也更坚定看空的“减持”立场。

国盛证券3月11日晚间的研报，分析师吴凡核心观点是，在过于高昂的全链路（商品从渠道流通到消费者手中）成本下，当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本，看不到盈利曙光。

据分析师在研报里计算，拼多多的商品流通全链路的成本为 23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于 20%-25%的线下零售。

那么国盛证券的分析师提出上述数据，是怎么做测算的呢？在研报中，该分析师用拼多多各品类商品占销售额 GMV 的权重×此类商品通常的毛利率=拼多多全平台商品毛利率，计算结果为24.9%。同时，分析师通过统计的拼多多累计销量前 10 商品的列表，如纸巾、雨伞、运动鞋等，认为销售单价非常低、毛利空间有限，得出24.9%毛利率“是非常乐观的预估了。”

对于成本率，该报告进一步提出，“拼多多上市近两年，规模大幅扩张，其全链路成本都未有下降”，认为拼多多两年时间始终在 23%至26%浮动，成本率并没有因“规模效应”而分摊降低。

“如果成本率在拼多多最快速成长期，规模效应最强时都没有降低，在未来拼多多增速放缓，商品需要向高价值商品拓展（如‘百亿补贴’）时，全链路上的成本就更难以降下来了，并且结合分析拼多多的业务，其与阿里、京东的差距将会越差越大。”

对于拼多多一年多来的百亿补贴策略，该研报认为，拼多多把大量的钱用在了对消费者的补贴上却没有花在改变成本率的地方；同时，虽然拼多多做的“百亿补贴”（10%-15%补贴率） 有利于获客、提升客群层次，但分析团队对405名拼多多用户调查显示，只有19%的用户会在价格一样时继续选择留在拼多多购物。

“拼多多无法在低价引客与商品盈利上雨露均沾，最终要回到全价值链上与同行竞争。”研报认为，“低价商品高曝光抓住了客户，但赚不了钱。加入高价值商品后，虽然钱可能赚到了，但手机屏幕就这么大，低价商品也因为平台变得拥挤而看不到了。”该研报称，这也致使拼多多的未来，“很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失” 。

展望未来的行业竞争，该研报认为：纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈。研报提出，“我国15岁以下和60岁以上的人口有5亿，存在重复账号的微信活跃用户在9-9.5亿浮动，当前阿里用户破7亿，拼多多破5亿，不仅用户重合度非常高，用户的增量空间已经很有限了，‘下沉市场’值得质疑。而从电商收费变现的比率上，其实亦没有较大向上的空间。”

该研报认为，拼多多应当适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链；并称，团队维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持 13.80 美元/ADS，较当前股价有 62.2%下行空间。

和国盛证券判断拼多多是“历史级的泡沫”截然不同，11日晚间，国金证券传媒与互联网行业分析师裴培在其个人微信公号“互联网与娱乐怪盗团”点评了拼多多的2019年四季度财报，毫不掩饰看好拼多多——标题即是“没有什么力量能阻止拼多多继续前进了”。

在裴培看来，拼多多的独特优势是，“拥有任何其他平台都不具备的优势——它能为一个第三方的白牌爆款输出几乎无限的流量。”除了“微信拼团模式”和“趣味玩法”之外，裴培认为，看好拼多多后续还将会推出直播等新打法。

在海外市场，看空报告是一种常态、做空机构背后也发展出一个非常成熟的产业。以上述Blue Orca为例，该机构就在港股市场就经常发布对万国数据、新秀丽等中资公司作出做空报告。在行业人士看来，虽然不排除有个别做空机构是无中生有、制造恐慌获利，但行为本身可作为一种对监管的补充，让上市公司严格要求自己的行为、更加自律，可以有利于保护投资者和防范泡沫。