厦大学者观| 启动危机增长的一个功能性货币政策建议_风闻

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导读

2019年1月（当时与美国的贸易战已经开打），我在国盛证券年会上提出中国要重新评价10年前“四万亿”的作用，经济要为退出“新常态”（“三去一降一补”）开启危机应对模式（“新四万亿”）做好准备。但那时大部分观点还是认为中国经济仍处于常态增长，主张通过“出清”恢复资产负债表的声音仍是主流。

厦门大学教授 赵燕菁

厦门大学经济学科《商道》编辑部

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常态增长与危机增长

2020年1月份，新冠病毒全面爆发，到2020年3月4日中央政治局常务会议时，经济形势已与2019年底中央经济工作会议完全不同。3月4日会议上提出的“新基建”预示着中国的宏观经济开始快速换挡转入危机应对模式。

危机增长

常规增长与危机增长最大的不同就是，常规状态下的要素（资本、劳动、土地）处于活动和短缺状态，危机状态下的要素则处于闲置和过剩状态。通过制度设计把闲置的经济要素重新动员出来，投向常规状态下难以吸引要素进入的领域，是危机增长主要模式。

如果说常规增长的特征是以私人部门的运营型增长为主，那么危机增长的特征就是以公共部门的资本型增长为主。也就是目前热议的“新基建”。“新基建”这个概念虽不能说错，但却没有抓住危机增长的经济学本质。更准确的提法应当是“资本深化”或者“公共服务深化”。危机增长为什么要选择公共服务部门？这就涉及到公共服务的特征及其在经济分工中扮演的角色。

公共服务

一提到“公共产品（服务）”，很多人就会将其等同于“公共福利”，这其实是大众对公共产品（服务）供给模式的一种误解。经济学按照研究对象划分，可以分为私人部门经济学和公共部门经济学两大类。就私人部门的经济活动而言，随着经济发展和收入水平提高，会涌现出有大量的共同的消费需求（比如电器、汽车、通讯设备）和投资需求（比如教育、医疗、住房）。公共产品（服务）具有“集体消费”和“重资产”的特征，由分散的私人部门自我提供成本很高，由大家协商集体提供又很难达成一致性行动。这就需要将这部分“重资产”从私人部门剥离出来，通过一个特殊经济组织——政府——统一提供。换句话说，就通过政府负担“重资产”投入，实现私人部门的“轻资产”运营。

正是由于公共产品（服务）存在上述特征，不同经济体的公共服务深度不同——有的公共服务提供到发电，私人部门需要自己接入电厂；有的公共服务可以提供到终端，私人部门只需将电器接入到电源插座。生产如此，消费也是如此，教育、医疗、社保、养老、住房这些服务都存在不同程度的深度差异。一个经济的发达与否，取决于其公共服务的深度——公共服务提供的程度越深，私人部门生产和消费所需的固定成本就越低，经济也就越发达、越有竞争力（在这个意义上我们可以把“公共服务深化”就等于“高质量发展”）。

货币制约

正是由于公共服务集中了全社会资产最重的部分（史正富称之为基础性战略资产BasicStrategy Asset, BSA），高投资、长周期和低直接回报就是其固有特征，这也决定了常规增长阶段，资本很难流入公共服务领域。而危机阶段的一个显著特征，就是生产能力（机器、劳动力）大量闲置，这就使得政府可以大幅降低公共资产成本。也正因如此，危机为全社会“公共服务深化”提供了独特的机会。

那么启动危机增长的条件是什么？第一，要有足够的BSA需求。如果一个经济的“公共服务深化”已经完成（比如所谓的“发达经济体”），政府就会面临无项目可投。重复升级现有公共服务，只会加重债务，不会带来增长（典型的例子就是日本泡沫破裂后的大规模公共投资）。反之，BSA缺口越大，危机增长的潜力也就越大。中国和发达国家BSA的人均落差，决定了中国危机增长隐藏着巨大的潜力。

第二，就是要有足够的资本供给。如果一个国家不能创造足够的“资本”（比如所谓的“不发达经济体”），无论有多少闲置、过剩的生产要素，都无法将其动员出来（事实上，很多闲置资源之所以退出市场，本身就是因为私人部门的资产负债表崩溃，导致资本-货币供给系统处于休克状态）。因此，转向危机增长的前提，就是要绕过已经坍塌的资本废墟，重建新的资本渠道——通过公共服务领域向市场大规模注入流动性。只要市场上有充足的流动性，那些搁浅的资产就会被重新资本漂浮起来。

02

经济危机就是流动性危机

就像新冠病毒感染真正的致命的是其并发症肺炎一样，真正导致此次危机的，是内外投资需求下降带来资产负债表缩表并发的流动性枯竭。只有抑制住这个更危险的并发症，经济才有可能逐渐恢复到常规增长。

流动性不足危机

前阶段“去杠杆”的后遗症，加上中美贸易摩擦和新冠病毒全球扩散，2020年中国投资需求急剧下降已经是大概率事件。如果以信贷为对象的“便利发行”（Facilitating Issuance）和以顺差为基础的“外汇发行”同步收窄，极有可能在短期内因基础货币供给不足引发通缩这一更加危险的并发症。

此时的货币就好比市场的氧气，一旦流动性突然枯竭，反映在微观层面，就是企业和家庭部门资金链断流，反映在宏观层面，就是经济被拖入险恶的系统性风险（所有市场主体都选择持币而不消费）。因此货币政策必须迅速切换到危机模式，通过反周期操作，快速向市场补充流动性，防止市场由于缺氧而窒息。但这样做的前提，首先是现有的货币供给系统可以把流动性快速注入缺氧的实体经济。

货币政策危机失灵

资本是现代经济中最重要的生产要素。按照经济增长对资本的需求状况，任何经济都可以分为资本供不应求和供大于求两种状态。在投资需求充沛的增长周期，资本供不应求，中央银行可以通过降息、降准，通过商业银行向市场投放基础货币；而一旦投资需求不足，资本供大于求，银行通道供给货币就不会进入实体经济。继续增加基础货币，带来的不是增量资产数量的增加（固投），而是存量资产（股票、房地产）的价格上升。央行释放再多的流动性也只会堆积在资本市场（“流动性陷阱”）。

这就好比是新冠病毒如果把经济的“肺”也感染了，货币政策释放出来的“氧气”再多，也无法通过常规的路径输送到需要流动性的实体经济。因此，危机下经济的最大的难题，不是货币供给是否应当宽松，而是怎样将货币注入实体经济。

错误工具加重危机

在现代经济中，社会总财富是虚拟财富和真实财富的加总，用公式表示即W=f(Ri0,Rik)，其中W为社会总财富，Ri0为虚拟财富，Rik为真实财富，虚拟财富是未来真实财富的贴现，其中δ为贴现乘数，Sik为经济增长过程中的运营性（现金流性）剩余。虚拟财富与真实财富之间的关系意味着降息将导致经济中虚拟财富（资本）的估值增加，比重提高；而真实财富（劳动）的估值下降，在社会总财富中的份额下降。二者的比值一旦越过临界点，资产形态财富的增长速度就会超过实体形态财富的增长速度，实体经济的货币就会被逆向吸入资本市场，从而进一步推高资本的价格。

随之而来的是股价和房价飙升。一旦虚高的资本估值得不到未来真实财富的支持，泡沫就会破灭，并引发更大的流动性危机。危机下的货币宽松，不过是饮鸩止渴。一旦货币不再被信任，失去流动性，整个经济就会万劫不复。因此，危机货币供给的核心不是数量而是方式——通过什么渠道注入流动性比注入多少流动性更重要。

03

从常规货币转为危机货币

在债务不变的条件下，修复资产负债表有两种方式，一种是通过提高资产的估值；一种是增加资产的数量。前者是常规增长的主要工具；后者更更加适用于危机增长。由于这两种方式互不兼容，就需要建立新的危机货币供给渠道。

危机货币供给渠道

在常规的货币供给渠道失灵危机状态，央行应当绕过商业银行系统，通过直接对基础性战略性资产（BSA）进行投资向市场投放货币。史正富先生将这个新的货币发行通道，称之为“长期资本注资便利（Long-term Capital Funding Facility）”渠道。

其原理是通过资产规模（而不是价格）扩张资产负债表。办法就是从公共部门的资本型投入，将新增货币注入市场，形成央行基础货币发行的双轨制。功能货币的特点就是，货币不是通过虚拟经济（银行和资本市场）进入实体经济，而是通过实体经济（BSA）进入虚拟经济（银行通过BSA项目的资本性储蓄获得高能货币）。

图1 危机货币与常态货币供给渠道比较

危机货币发行机构

为什么不能通过中央财政直接发债这个现成的货币投放渠道？央行通过投资BSA生成基础货币与财政发债生成基础货币最大的不同，就是前者的抵押品是其投资的BSA市值，而后者的抵押品是政府未来的税收。前者直接创造货币的需求，后者本质上还是需要得到资本市场支持。由于在危机中政府税收能力下降，发债导致赤字扩大，融资成本也会更高。

现代货币理论的一个假设，就是只有一个主权政府和货币，但在一个开放的世界，每一个国家的货币都受到次级货币的竞争，一旦主权债务超过市场的信任，其流动性就会被竞争货币所取代。这就意味着财政赤字将会约束政府发债的规模。而央行危机状态下通过持有投资资产（BSA）作为抵押发行货币融资，可以避开政府财政赤字的约束，极大地扩张举债的空间。

在现代政府职能分工中，财政的功能主要是负责运营性增长，体现的是现金流的收和支；央行的功能主要是负责资本型增长，体现的是资本的收和支。将BSA投资从财政收支表划给央行资产负债表，更符合两者所负担的职能。由于这一功能是传统央行所没有的，因此需要成立专门的“自然资源银行”。其职能是：1）代表央行收购、持有、转让国家基础性战略性资产（BSA）；2）负责资产的保值、增值；3）建立相应的BSA交易市场，为国家自然资源银行代央行持有的BSA定价。

例如，建立国家建设用地指标交易市场，使得央行持有新增或改进的耕地可以在市场上定价；类似地，可以建立水资源交易市场、大气质量交易市场等。为以BSA为信用的货币提供流动性。

危机货币适时退出

危机货币是经济衰退周期，传统的货币供给渠道失灵的替代产物。其作用就像是肠胃出现紊乱的病人，需要从静脉快速注入药物和营养一样，一旦经济恢复健康（融资需求大于资本供给），危机货币就要逐渐缩小乃至退出，BSA也从要短期项目转向超长期的项目。商业银行系统通过市场价格机制为货币寻找最优的投资者（项目），再次成为货币主要的发行渠道。

判断经济是否恢复的一个关键指标，就是失业率。央行的货币政策要从盯住通胀转向盯住失业。一旦劳动力实现就业，危机增长的条件（要素闲置）将不复存在，增长也要随之切换回常规增长。需要指出的是，危机货币发行不必按照教科书上收回等量货币“防通胀”。“危机”本身就意味着流动性不足，在传统市场收回信用，退还各银行相应的抵押资产包，将会导致通过市场渠道供应的货币减少，引发资产价格下降和债务违约，也不利于BSA资产的市场估值。

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BSA的发现与策划

常规项目的选择，优先考虑的是最高的收益；危机项目的选择，优先考虑的最低的成本。显然，危机中什么要素过剩的最多，使用该要素的投资就最省。过剩的规模越大，增长的潜力就越大。

项目选择

BSA并不是简单的“铁公基”或“新基建”，其基本特征，应当是那些商业资本难以进入的长周期、低回报的资产。鉴于这类项目规模特别巨大，技术超级复杂，前期研究论证耗费时日。面对当前紧急状态，应当长短结合，优先选择那些前期准备时间短，可以迅速“冷启动”的项目；特别是那些能够大量使用闲置产能、库存和过剩劳动力的项目（那些需要占用大量短缺的资源，反而可能恶化目前正常经营的企业）。

符合危机增长条件的项目包括：

1）国家保障房计划。这一计划可以大量使用农民工，解决危机状态下的失业问题；大量消耗钢材、水泥等材料，解决危机状态下的“过剩产能”问题。更为主要的是，在中国现行财税制度下，商品房是城市公共服务的主要载体，大部分城市公共服务都需要直接或间接通过住房付费来提供。这使得住房成为所有家庭最重的资产。通过“先租后售”、“共有产权”等模式帮助新市民完成家庭重资产的配置，是使无房家庭跨入中产阶级最关键的一步，进而真正实现全面脱贫和小康社会建设。

2） 国家海洋开发计划。大规模订购深海远洋船队并出租给渔民的计划，一方面可以帮助订单不足、产能过剩的钢铁和造船业度过难关；另一方面可以将海洋资源转化为新的国家资产。海洋是世界“最后的公域”，利用海洋的深度（而不是圈定海洋的范围），决定了海洋在国家资产中的价值。现代气象、定位、通讯、能源技术，为国家像深海投送公共服务提供了前所未有的可能。

3）国家百万程序员/职业护士培训计划。这一计划可以缓解危机经济下毕业生的就业压力，为未来的AI和康养产业储蓄战略人才。长期以来，中国的家庭是投资人力资本最主要的部门，而家庭资本不足也就约束了现代经济对新劳动力急剧增长的需求。如果国家将人力资本培养纳入BSA，将会为未来制造业和服务业的发展提供最亟需的劳动力资产。置换家庭资本，满足现代经济对新劳动力急剧增长的需求。

4）全球贸易冲突是帮助中国发现和筛选BSA项目最好的工具。所有外国对中国封锁的技术和产品，都应自动成为BSA的有效项目。国家需要通过一系列制度设计，向这些项目注入资本：包括通过立法宣布凡是列入瓦森纳协议和其他国家出面禁止中国获取的技术，自动失去在中国市场上的专利保护；制定国家关键性工业技术全球招标计划，通过对“卡脖子”技术进行悬赏，越过前期论证和技术准备，吸引已经完成前期技术但缺少资本的民间甚至国际人才加入BSA项目；选择最成功的风险投者跟投，降低识别技术的成本和风险。

资产运营

通过收购债务及其对应的资产，有助修补地方政府、企业、家庭部门资产负债表，不仅可以从根本上防止违约带来的系统性危机，而且可以快速向市场注入流动性。地方政府是固投的主要发起者，地方政府资产负债表的修复，有助于恢复市场融资需求，为重启社融，恢复供给货币的常规渠道创造条件。而通过公共服务深化改造这些资产，正是BSA项目的特征。央行可以通过升级改造，给这些次级资产（多数为BSA）重新定价。例如：

1）收购地方政府资不抵债的公路系统后，建设可以随时获取不同车辆使用道路系统的信息（距离、路段、时间……）的监控系统，以及能够支持自动驾驶的高精地图系统，通过对流量精确收费，将道路改造为能带来稳定现金流的高价值资产。

2）央行也可以启动“先租后售”计划，通过收购烂尾/违章项目，将其纳入BSA计划，低成本租给无房的新就业者，一定年限后出售，收回资本。协助居民部门完成城市化阶段的重资产化。

3）在自愿的基础上，大规模收购弃耕的耕地，通过完善耕作基础设施，建立农村基础公共服务（借鉴东亚地区的农业合作组织），建立从播种到收割，从融资到销售一系列服务，使自耕农成为轻资产的国家专业佃农。

4）世界上愿意接受人民币定价的债务和资产。

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功能货币的边界

同任何宏观政策一样，功能货币的工具，有其适用边界的。政府表面“可以支付得起任何他想要服务和商品”，但只有在常规的货币供给渠道失灵的危机状态，功能货币才能发挥作用。一旦闲置的资产被充分动员，剩余要素不再存在，功能货币就要让位给常规货币。

边界1：劳动力

危机经济的主要特征就是高失业，而这又恰是危机条件下实现高增长最主要的潜力所在。劳动力是最大的国家战略资产BSA。除了通过发现和策划BSA项目带来的就业机会，央行还应该尽快建立国家“最终雇佣者”（ELR, employer of last resort）计划，以最低工资和基本社保（BPSW,the basic public sector wage）为就业条件，大规模提供公共就业岗位，将货币尽快滴灌到市场最微观的细胞——家庭。政府就业兜底还可以和企业救助相结合，通过将《劳动合同法》中企业对员工义务的社会化，恢复劳动力市场的的弹性，减轻企业困难时期的压力。就业岗位计划可以政府提出、也可以由劳动力本人提出劳动部门核查。

相关做法一个成功的先例，就是陈全国在新疆大规模雇佣当地劳动力进入安保领域的做法，借此一举消除了失业这一恐怖主义滋生的土壤（相当于政府通过提供就业，购买“稳定”这一公共产品），为新疆经济的恢复创造了基本条件，效果非常显著（对比车臣给俄罗斯带来的损失）。国家“最终雇佣者”计划的边界，就是充分就业。执行危机货币的央行要把常规的盯住通胀的政策转向盯住失业。一旦就业开始恢复，ELR就要退出。

边界2：主权货币

危机货币的本质类似“现代货币理论”（Modern MonetaryTheory,简称MMT）功能财政（ functional fiscal，Abba Ptachya Lerner) 。其前提是央行拥有自主货币创造的“主权”。作为一个与美元挂钩的货币，人民币显然算不上完全的主权货币。同美联储相比，人民银行执行功能货币的空间要小得多。

在中国人民银行的资产负债表中，最大的两个科分别是：外汇资产 21.2 万亿元，占总资产的比重为 58%；对商业银行应收债权 10.8 万亿元，占总资产的比重为30%；二者合计，占央行总资产的比重近 90%。由此可以看出，外汇是支撑央行货币信用的主要基础，这也是人民币采用联系汇率的主要原因。而若大规模执行危机货币，将意味着人民币信用基础的改变，不解决汇率形成机制问题，就有可能出现套利的风险。在确定功能货币规模时，要时刻明白汇率所决定的边界，不能简单照抄美联储（甚至日本、欧洲央行）的作业。

中国参与全球分工，始自于与世界主流货币（美元）挂钩（1994年汇改）。在全球进入危机的时刻，也存在着世界核心货币崩溃的可能（今年7月美国数万亿企业债到期，如果不能再融资就可能出现危机）。此时，坚持与世界主流货币挂钩的风险可能更大，但这给了中国汇率改革提供了难得的机会（国际贸易本币结算）。上个世纪全球金本位国家经济大萧条，中国由于采用银本位，不仅躲过一劫，而且一枝独秀，逆势增长，创造了民国“黄金十年”。这一经验表明，与外币脱钩（浮动汇率）未必像想象的那么可怕。

边界3：绑定资产

需要指出的是，尽管本建议大量借鉴了现代货币理论MMT的一些概念和术语，但两者的底层概念却是完全不同的。在我看来，所有货币（债务）必须有对应的资产，而不是像MMT 的代表人物L. Randall Wray所说的那样，央行仅需要“敲击键盘”，就可以“购买想要的任何东西”。政府的所有负债，不能用于弥补现金流缺口（比如养老金），而是必须找到对应的资产。

税收（人民对政府的负债）和公共资产的使用费用（变相的税收）决定了一个经济能驱动多少货币（在这个意义上，减税对于创造货币而言是适得其反），而货币经济之外的剩余要素（例如剩余劳动力）决定了货币所能拉动增长的上限。

政府并不能“无限开支”。MMT之所以有效，不过是危机状态下的经济恰好能满足这几个边界条件（特别是存在大量的失业人口）。危机货币的原理，就是通过投资生成的资产（或闲置的资产），为投资所创造的货币提供信用。盲目的政府支出，无异于饮鸩止渴。简单的通过政府部门支出为私人部门创造的收入的游戏，有可能遗留经济隐患，诱发更顽固的经济衰退。

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化危为机 逆势增长

2020年，芝加哥大学出版社出版了DietrichVollrath的新书《Fully grown: why a stagnant economyisa sign ofsuccess》。这显示有人已经开始意识到，危机与增长乃是经济的一体两面，我们所要做的，只是在危机时把增长这一面翻上来。

广义增长

Crisis中文的表达是“危机”，汉语中隐藏着中国智慧告诉我们，“危机”并不必然意味着增长停滞甚至萎缩，。至少对于没有完成“公共服务深化”的发展经济体而言，危机中潜藏着巨大的增长机会。我们所需要的只是找到一种新的增长方式。而“危机增长”需要与常态下完全不同的货币政策和财政政策。

在这个意义上，危机货币就不再是简单的相机抉择（ad hoc），它是“危机增长”的关键。不仅经济，很多社会矛盾，都可以通过“危机增长”（公共性的危机投资）加以矫正。现有经济学理论，基本上都是建立在常规增长假设基础上的。危机更多地被作为特例，所提出的政策不具备工具性，充其量只是一系列对症施治（Symptomatic treatment）。中国经济的实践急需一个广义的增长理论，能将危机纳入经济学视野。

历史借鉴

尽管危机增长还处于主流经济理论的盲区，但在实践中并不罕见。最经典危机增长，就是上世纪一战后德国推行的“沙赫特—费德尔新政”。沙赫特通过用德国有生产能力的土地作为新马克发行的储备（资产挂钩货币），重新恢复了马克的流动性（对比我国的土地财政），为德国危机财政的执行创造了基础；费德尔则提出通过MEFO（类似我们建议的“自然资源银行”）发行可以在中央银行贴现的“创造就业汇票”(Mefo Biu)。

正是这一创造性的贷款生成机制，帮助德国开辟了一个新的货币发行渠道，将流动性直接注入实体经济。借助危机增长，德国成功盘活大量闲置资产。高速公路、大众汽车、工人住宅……，一个又一个BSA工程，戏剧性地将空前的大萧条翻转成为教科书般的大增长。在很短时间内，德国就超越深陷传统增长的对照组国家，再次崛起为世界强国。

化危为机

纵观改革开放以来中国经济，几次大增长都可以看到危机增长的影子。1997年金融危机，中国启动了住房制度改革，盘活了住房这一巨大的闲置资产，数以亿计的家庭一举跨入中产；2003年sars危机，土地招拍挂为地方政府BSA创造了直接融资平台，社融规模急剧扩大，城市公共服务水平迅速提升；2008年美国次贷危机爆发，中国立刻停止前一年的“去杠杆”，果断启动了以高铁为旗舰的BSA项目（后来广受诟病的“四万亿”），随后在2010年经济超越日本（制造业增加值超越美国）。其中，以通讯技术为代表的新经济，依托国家投资的BSA工程实现了对先进国家技术追赶甚至超越。

今天，中国再次面临着类似危机。大量过剩产能、闲置资产、积压库存、失业劳动力，为中国启动新一次危机增长提供了机会和条件。天予不取，反受其咎。中美贸易冲突和新冠肺炎连续两个强大的危机，为中国纠正常态增长转向危机增长提供了政治上的理由和经济上动力。

只有苦难，才能淬炼伟大的文明；只有危机，才能度量真正的复兴。也就是在今天，全球股市崩盘。历史给了中国一个重新书写经济学教科书的机会。跨越至暗时刻，既可能是万渊之谷，也可以是众山之巅。

注：本文首发于公众号《一瓣》，厦门大学经济学科《商道》编辑部经作者授权，通过道亦有道传媒平台全网转载。