“幸免者”飞鹤，十年之后越过山丘_风闻

3月10日收盘时，中国飞鹤（06186.HK）上涨6.35%，盘中更是触及到12.84元的史上最高单价，股价创上市以来新高。市值突破1107亿港元，超越蒙牛乳业（02319.HK），成为港股历史上市值最高的乳企。

从表面上，这得益于中国飞鹤纳入港股通，获得南下资金青睐，但从根本上看，还是因为飞鹤，这个中国奶殇十年的“幸存者”，走在曲折但正确的道路上。

01 奶殇十年，几乎无人生还

2008年，“三聚氰胺事件”爆发。此事件被国外称之为“中国奶制品污染事件”，它直接摧毁了中国奶制品行业。

2008年5月，浙江泰顺有市民在论坛里反映，孩子食用三鹿奶粉后，尿液有结石。之后，奶企三鹿出面，以客户购买到假货为由，以补偿4罐奶粉为代价，要求其删除该信息；

2008年8月1日下午6时，三鹿发布最新检测结果：送检的16个婴幼儿奶粉样品，15个样品中检出了三聚氰胺成份；

2008年8月2日，三鹿分别将有关情况报告给了其注册所在地石家庄市政府和新华区政府，并开始召回市面上在进行销售的相关奶粉；

2008年8月4日至9日，三鹿对送达的原料乳200份样品进行了检测，确认“人为向原料乳中掺入三聚氰胺是引入到婴幼儿奶粉中的最主要途径”。

2008年9月8日，甘肃岷县14名一直食用三鹿奶粉的婴儿，同时患有肾结石病症，引起外界极大关注；

2008年9月11日，甘肃省发布相关信息，报道全省共发现59例肾结石患儿，部分患儿已发展为肾功能不全，同时已死亡1人，这些婴儿均食用了三鹿18元左右价位的奶粉。

2008年9月13日，中国国务院启动国家安全事故I级响应机制（“I级”为最高级：指特别重大食品安全事故）处置三鹿奶粉污染事件。

随后，国家食品卫生部门发布信息，截至2008年9月21日，因使用婴幼儿奶粉而接受门诊治疗咨询且已康复的婴幼儿累计39,965人，正在住院的有12,892人，此前已治愈出院1,579人，死亡4人，另截至到9月25日，香港有5人、澳门有1人确诊患病；

随后，中华人民共和国国家质量监督检验检疫总局对全国婴幼儿奶粉三聚氰胺含量进行检查，结果显示，有22家婴幼儿奶粉生产企业的69批次产品检出了含量不同的三聚氰胺，除了河北三鹿外，还包括：广东雅士利、内蒙古伊利、蒙牛集团、青岛圣元、上海熊猫、山西古城、光明乳业、宝鸡惠民、多加多乳业、湖南南山等22个厂家的69个批次的产品。

2009年1月22日，河北省石家庄市中级人民法院一审宣判，三鹿前董事长田文华被判处无期徒刑，三鹿集团高层管理人员王玉良、杭志奇、吴聚生则分别被判有期徒刑15年、8年及5年。三鹿集团作为单位被告，犯了生产、销售伪劣产品罪，被判处罚款人民币4937余万元；

直到2011年，中国中央电视台《每周质量报告》调查发现，仍有7成中国民众不敢买国产奶，“三聚氰胺事件”影响极其深远。

此后的中国年轻人开始不敢购买国产奶粉，中国乳业元气大伤。

“飞鹤”并未被检出三聚氰胺成分，成为奶殇十年的寥寥无几的幸存者之一，尽管也受到了巨大的影响，却也为“大难不死必有后福”留下了伏笔。

02 一家地方奶企的起飞之路

成立于1962年的飞鹤，是国内最早的奶粉企业之一，其注册地是中国丹顶鹤的故乡——黑龙江齐齐哈尔市，取名“飞鹤”也有着美好的寓意。

飞鹤的前身是建设于1947年的赵光农场，这里是开发北大荒的标志性农垦基地，是全国第一个国营机械化农场，其旁边，就是建设农场及幸福林场两个国有大型农牧基地。这里是北纬47度金质农场——全球优质奶粉基地，几乎都位于这一纬度上。

飞鹤第一条生产线建成时间是1984年，设计产能为70吨/年，这个产能在当时算是第一梯队。同年，飞鹤向国家商标局正式申请注册“飞鹤”商标，飞鹤开始了品牌化运营。

1997年，黑龙江省飞鹤乳业集团有限公司挂牌成立，次年，飞鹤乳业集团启动国有企业改制，由现任飞鹤董事长的冷友斌联合其他工友，以及黑龙江龙垦局共同出资成立黑龙江飞鹤乳业有限公司，2001年，国企改制进入到了深水区，冷友斌联合其他工友共同出资284万元，购买了国有股份，变为民营的黑龙江省飞鹤乳业有限公司，这一收购行为，保住了超过17年的“飞鹤”商标，但也背负了1400万外债。为了解决资金问题，飞鹤开始谋划境外上市。

飞鹤将上市地点选择在了美国，纳斯达克。

为了顺利的获得美股上市的资格，飞鹤选择了加盟美国乳业有限公司（以下简称ADY），成为ADY在中国大陆的第一家独资企业，时间是2002年3月。

飞鹤借助ADY在美国市场的影响力以及资质，迅速获得了美国市场及相关监管部门的认可。这次加盟，还为其带来了宝贵的国际化运营经验以及研发经验，ADY为飞鹤提供了国际标准的基础设施，先进的乳品产线及加工工艺，严格的质量监控体系以及多年从事乳品营养研究的专家们的技术指导，这些都为飞鹤乳业的发展提供了巨大的支持。

2003年5月，飞鹤乳业在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业；2005年4月，飞鹤乳业成功转板到纽交所中小板，2009年9月，又由纽交所中小板转至纽交所主板市场交易，直到2013年完成私有化并退市。

谋求上市期间，2004年，飞鹤将营销总部迁到北京，此举被视为是飞鹤转变销售思维的重要步骤，意味着飞鹤决心从偏居一隅的地方性奶企，着眼全国市场。

03 纵横于资本市场，布局于高端领域

上市后的飞鹤，在资本的加持下，迎来了新的一波强劲的发展势头。

2005年5月，对NUTRICIA（纽迪希亚）在华有形资产的收购，被视为是飞鹤开启国际化的重要步骤之一，通过这宗收购案，飞鹤获得了NUTRICIA在华的所有工厂、基地以及全套的进口设备，工厂意味着飞鹤的产能在一定程度上得到了保证。基地的存在为飞鹤的奶源提供了更多的选择，而进口设备则在一定程度上促进了飞鹤生产工艺的进步。

NUTRICIA在华工厂的先进管理理念，和传统乳业的管理，是完全不同的，其不同之处在于管理的模式和流程上，这些不同，极大的刺激了飞鹤要进行改革，其改革的第一步，就是自建牧场。

在齐齐哈尔政府的指导下，飞鹤牧场正式成立，这一欧美标准的示范性牧场，容量为2万头奶牛。得益于ADY的支持及对NUTRICIA的收购，飞鹤除了自建牧场，在奶源上做到自控以外，飞鹤持续在供应链的上下游环节下功夫，2007年，三聚氰胺事件爆发前夕，飞鹤开行业先河，将草料、饲料及精料的种植、配比、加工纳入到整个上下游产业链中进行管控——而当时，全国几乎所有的奶制品企业，都实行的是奶牛由奶农进行饲养，奶制品企业进行收购的方式来管理奶源——这就是三鹿得出“人为向原料乳中掺入三聚氰胺是引入到婴幼儿奶粉中的最主要途径”的结论核心原因所在。

2008年，三聚氰胺事件爆发，从此中国乳制品进入到了黑暗的十年低谷。国产奶粉遭受到空前危机，外资奶粉成为“安全”的代名词，而国产奶粉几乎和“不安全”画上等号。公开数据显示，2008 年以前国产奶粉占据国内市场65%的市场份额，外资奶粉只有35%，而到了2015年，外资奶粉的市场份额占比达到69%，国产奶粉只剩下31%。同时，外资还在不断加大投入，扩大市场占有，国产奶粉似乎已无路可退。

事故发生后，在冷友斌的坚持下，“幸存者”飞鹤持续在全产业链、全流程管控上下功夫。流程上通过对饲养、生产、加工、运输、仓储及销售等产业链环节进行数据化处理，并建立起 “一物一码”的产品溯源追踪体系，实现了可记录、可追溯、可管控、可召回、可查询、可追责的六大能力以及从全产业链、全方位、全流程的可控管理——这套体系，一走就是十年。

2008年10月后，飞鹤的销量，暴增了600%，但之后就开始受到外国牛奶品牌的阻击。

2010年，三聚氰胺事件两年后，为打开新的增长空间和市场，飞鹤发布全新品牌的高端婴幼儿配方奶粉——星飞帆，“一贯好奶粉”、“五十年安全无事故”的广告词，连同不错的产品品质，为飞鹤进入高端市场打下了坚实的基础。在高端、超高端婴幼儿奶粉的布局，直接对飞鹤的业绩造成了巨大的影响。

图片来源  飞鹤招股说明书在高端、超高端市场，按2018年零售销售价值计，飞鹤在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为24.7%。高端、超高端婴幼儿配方奶粉品牌成为飞鹤的销量支柱，贡献最大。其中星飞帆2016、2017年销售额分别为7.1亿元、24.5亿元， 2018年飞鹤总销量突破百亿大关时，星飞帆销量更打到惊人的51.1亿元，占飞鹤乳制品总收益的比例从2016年的19.1%上升至2017年41.7%、2018年的49.2%，复合年增长率为168.0%。

数据来源：东方证券研究所超高端的品牌意味着超高的毛利率。超高的毛利率，意味着在现有市场下，飞鹤通过高毛利获取了超高的行业利润，这个利润率，对比外资品牌也不会低。

图片来源 飞鹤招股说明书飞鹤各高端产品的售价示意图飞鹤在高端和普通系列的奶粉虽然没有超高端系列那么高的毛利率，但依然超过了50%。以2019年第一季度的数据为例，高端和普通系列毛利率分别为65.4%和58.9%。

图片来源  飞鹤招股说明书市场也在渐渐回暖，据尼尔森研究报告显示，中国国产奶粉所占的市场份额从2017年的40.7%增至2018年的43.7%，销售额增速更是从2017年的14.5%增至2018年的21.1%。

据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售价值计算，国内及国际品牌中，飞鹤以7.3%的市场份额排名第一。且在国内婴幼儿奶粉配方奶粉集团中，以15.6%市场份额稳坐第一的位置。

 

04 重新上市，为了越过低谷

 

按照飞鹤官方的说法，飞鹤从纽交所退市的原因主要有几个方面，包括管理层认为公司价值在纽交所并未获妥善反映、维持上市的成本较高、私有化可使股东变现其投资等。

2013年，飞鹤完成私有化，交易价值约1.47亿美元。

完成退市后的飞鹤，持续在饲料、农场和配方研发上下功夫。经过飞鹤持续的努力，已经建成或在建国内国际自由牧场7个，现代化工厂及合作研究中心10余个，这些基本上都是飞鹤所能控制的。

随着星飞帆等高端产品系列的上市，飞鹤在2013-2016年的销售取得了长足的进步。退市三年后，飞鹤把自己做到了全国第一。2014至2016年，飞鹤营收分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元，年复合增长率为1.95%。

 

飞鹤奶粉产品系列销售占比2014年6月6日，国务院办公厅发布工业和信息化部、发展改革委、财政部、食品药品监管总局共同出台的《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》，《方案》明确显示“到2015年底，争取形成10家左右年销售收入超过20亿元的大型婴幼儿配方乳粉企业集团，前10家国产品牌企业的行业集中度达到65%；到2018年底，争取形成3-5家年销售收入超过50亿元的大型婴幼儿配方乳粉企业集团，前10家国产品牌企业的行业集中度超过80%。” 

随后，在《方案》的指导下，国内奶粉行业迎来了大洗牌，飞鹤也开始了自己的资本运作道路。不过，这条道路并非坦途。

2014年1月，飞鹤乳业收购吉林艾倍特乳业，收购完成后，吉林艾倍特乳业更名为飞鹤(镇赉)乳品有限公司，其原生态牧场承接了飞鹤全产业链模式中饲料的种植加工部分。2015年12月8日，飞鹤(镇赉)收到吉林监管局要求暂停生产和销售，整改调查中发现的不合规事项。包括产品标签错误、未标明正确到期日、以及未获得相关氮气生产批准的情况下擅自添加自制氮气作为食品添加剂等事项。2016年4月，飞鹤(镇赉)收到行政处罚通知，共计70万元的罚款。

2014年2月19日，飞鹤乳业迎来史上最大一笔资本运作，投资3亿元人民币，入股羊奶粉领域全国第一的关山乳业，以借助关山乳业在羊奶粉市场的渠道和产品，伺机进入羊奶粉行业，以扩充到的产品覆盖和品类完善。

可惜事与愿违，2015年6月23日，国家食药监局对外通报了2015年第二阶段配方乳粉专项监督抽检名单，羊奶粉的质量问题成了此次抽检的重灾区，共有3家企业的7批次羊奶粉不合格，其中飞鹤旗下陕西飞鹤关山乳业有限责任公司、西安飞鹤关山乳业有限公司共有6批次产品不合格。

随后，飞鹤乳业发布公告称，作为陕西飞鹤关山乳业有限责任公司的投资控股股东，对此次事件附有监管责任。随后，飞鹤立即暂停相关工厂的生产并展开调查，相关人员进行停职并接受调查，这一事件共造成了1.553亿元的损失。

2016年12月，飞鹤以8400万元的价格出售关山乳业。在资本方面，这次投资使得飞鹤损失约6400万元。

至此，飞鹤在退市后的资本运作，因为这两起严重的事故，暂时告一段落。飞鹤将关山和艾倍特剥离，两个品牌与飞鹤再无关系，却在历史中记载了飞鹤并购项目的失败。

自从纽交所退市后，飞鹤一直都在谋求重新上市融资，选择在香港上市是因为公司希望通过以香港为基地进一步扩充其海外业务，以促进业绩增长并寻找更好的投资机会(包括境外投资)，同时在香港上市有助于公司招募到国际专业人员，以及更有效进入资本市场获得融资。

2017年5月17日，飞鹤首次向港股递交上市申请书，再次进入资本市场，谋求在港股募资上市。

但飞鹤首次港股之旅，却因收购来自美国NBTY集团旗下知名保健品品牌Vitamin World而意外搁浅。这一品牌曾在全球拥有560家连锁店，并在线销售运动保健品、植物营养素、护肤美肤品等多品牌多品类产品。但是，Vitamin World在当2017年9月份，已经在当地法院申请破产。

面对当地政府的询问，飞鹤表示会继续运营Vitamin World其中的156家店面，并根据当地法院出具的破产文件，提前注资500万美元，以用来偿还公司债务，公开数据显示，这笔收购，总计耗资2800万美元。

这是飞鹤对于未来的布局，以此次收购进入新行业，同时获得数量可观的门店，不失为一步妙招，却因为在递交招股说明书之后进行大手笔收购，导致上市搁浅。

05 港股上市之前，有来自投资者的重重疑问

 

2019年7月3日，飞鹤再次向港股递交招股说明书，这次的招股书中透露出部分飞鹤乃至中国奶粉行业面临的问题，这些问题一度让人们对飞鹤上市后的前景，心存疑惑：

首先是奶粉行业的通病：重研发，轻营销在飞鹤身上表现的淋漓尽致，招股说明书显示，截止2017年、2018年和2019年Q1，飞鹤乳业的研发成本分别为0.15亿元、1.09亿元和0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年Q1的研发投入占经营收入比例分别为1.05%和1.09%。

而同时期的营销费用则为2017年、2018年和2019年前3个月的21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。广告和宣传费用成为销售和营销费用中最大的开支，几年时间里，飞鹤赞助了《赢在中国》，通过该平台发布了不少的战略发布会；巨资冠名《快乐大本营》，同时邀请章子怡作为品牌代言人；还举办了30万次面对面研讨会，其中包括5500次《妈妈的爱》研讨会……。

 

飞鹤代言人：章子怡其次，在关山乳业发生问题后，飞鹤曾表示无法排除将来不再发生该类事件的可能性，这意味着即使飞鹤自建牧场，尽可能的做到全产业链控制及覆盖，自建加工厂等等举措，依旧可能会出现质量问题。

第三，2018年1月1日，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》(以下简称《办法》)全面实行。《办法》中指出，2018年起，未取得注册的婴幼儿配方乳粉产品将不得在境内销售，每个企业原则上不得超过3个配方系列、9种产品配方。

通过公开数据查询，飞鹤通过子公司飞鹤（龙江）乳品有限公司、飞鹤（甘南）乳品有限公司、黑龙江飞鹤乳业有限公司以及飞鹤（镇赉）乳品有限公司共计获得36个配方数的奶粉名单。

 

图片来源 公开数据在实行配方制下，飞鹤如何在研发上开发出新的配方奶粉，如何进行差异化配方竞争，这些都是上市后继续解决的问题。

第四、净利润中财政补贴过高，2014年-2016年，飞鹤乳业分别获得政府补贴1.49亿元、1.82亿元、2.81亿元，其在净利润中的占比分别为29.9%、47.7%、69.1%（飞鹤乳业2014年-2016年的净利润分别为5亿元、3.82亿元、4.06亿元），逐年递增，2016年更是近七成的净利润都来自政府补贴，这无疑对飞鹤的实际盈利能力是巨大的考验。 

 

图片来源：招股说明书第五，飞鹤的股权结构，可能会成为制约公司后期发展的重要因素，招股说明书显示，飞鹤前四大股东均为实际控制人冷友斌的关联公司或者信托基金以及冷友斌本人。另外，公司首席财务官刘华持股4.52%，冷霜(冷友斌之女)持股4.15%。外部投资者中，新希望董事长刘永好持股2.18%、天图资本董事长王永华持股2.18%。

 

图片来源：招股说明书最后，高端奶粉市场一直是各大奶企觊觎的市场，飞鹤现阶段的收入，倚重高端市场的情况似乎短时间内无法改变，那么，在完全竞争的市场下，怎么防止新进入者、同类型替代品以及趋于饱和的市场如来下造成销售放缓甚至下滑？

 

06 越过山丘，面对寒风，飞鹤再次展翅

2019年11月13日，中国飞鹤有限公司（股票代码06186.HK）（以下简称“飞鹤”或“中国飞鹤”）正式在港交所挂牌交易，发行价7.5港元，市值以发行价计超过670亿港元，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。

可是令人没有想到的是，上市后才过了7个有效交易日，飞鹤在11月22日开盘前紧急停牌，停牌公告里面写到：

“有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者，飞鹤正积极准备相关证明材料。本着为广大投资者负责态度，公司申请临时停牌，以最大限度保护投资者利益。”

应发这次停牌的导火线，是一份来自于独立会计研究机构GMT Research发布的沽空报告，GMT以“狙击”中概股而出名，其最近一次大动作是2019年3月6日，一次性做空京东、阿里巴巴、58同城、中国交通建设和蒙牛乳业五支中概股。

在对飞鹤的沽空报告中，GMT列出了主要的原因：

从美股退市后，飞鹤在短时间内（2014-2017年）业绩增长太快，高端份额太多，对于飞鹤的实际情况来说，可能不正常，因此可能存在业绩造假、捏造现金流、募资真实用途等质疑。

11月22日晚间，飞鹤发布公告，宣布复牌，在公告中，飞鹤针对GMT的沽空报告做出自证：

首先飞鹤肯定了自己的历史财务资料的真实性，是经历过独立会计师事务所审计和联席保荐人独立的尽职调查，这些在招股说明书里面都有具体体现；

其次，飞鹤还公布了其在中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行等中国境内主要合作银行中，合计超82亿元的存款余额；

 

第三，飞鹤提供了国家税务总局齐齐哈尔市税务局及镇赉县税务局出具的纳税证明。纳税证明显示，飞鹤位于中国境内的主要附属公司于2018年度及2019年前6个月的纳税总额分别约为20亿元和14亿元人民币，以此反应公司的整体经营规模和状况。

另外，针对飞鹤“高端奶粉的领导者”身份、市场占有率以及快速转型的质疑，飞鹤表示，招股章程中披露的有关中国乳业及婴幼儿配方奶粉市场的若干资料及统计数据，源于独立行业顾问所编制的市场研究报告，公司认为其在所有重大方面真实且不具误导性。

 

同时，飞鹤还从股息分派、募集资金用途、固定资产投资、利润率以及选择在港交所上市的原因予以解释和回应。

飞鹤正常复牌复牌后，股价一度上涨了11%，这算是对这次沽空事件最好的回应。

2020年3月6日，飞鹤成为上交所港股通的构成股票之一，这对于内资来说，南下的目标又多了一个选择。

对于奶企，从来都不缺少质疑，毕竟是直接供应给婴幼儿、小朋友使用，无论是资本、还是普通民众，对于涉及到儿童的产品，都有最为先天的敏感性。

但是，阴霾终将要过去，十二年前的事件，无论健忘与否，都应该选择铭记，在铭记的同时，也要肯定走在路上的所有中国企业。

无论如何，祝福飞鹤，这一在奶殇十年中挺过来的国产品牌。

正如冷友斌在一封信中所言：

“相信时间会给到最好的答案。”