翟东升：疫情过后，可能有一波大行情_风闻

口 述：翟东升 中国人民大学国际关系学院副院长

编 辑：一 一

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

今天跟大家分享一下，近期我对新冠疫情及其对中国社会的影响的看法。

新冠疫情的4种发展可能

对于新冠疫情未来可能的几个发展方向，我是这么看的：

1. 相对乐观的场景：1个月内扑灭病毒

所谓相对乐观的场景，就是我们现在在各种媒体平台上，经常能看到的带有一定鼓舞士气的版本。

比如说从2月8号、9号开始各项数据持续稳定下行，有人说1个月内，湖北之外就能彻底扑灭病毒的传播，最多留下一两个顽固的地方。

这种场景当然是我们非常希望看到的，但从我看到的专业人士提供的一些意见，这种观点可能是偏乐观的。

2. 中度场景：5月份消灭病毒

第二种估计：到5月份，我们彻底消灭病毒。这带有天时与人和双重因素。“人和”当然是我们大家一起努力；“天时”主要就是天气暖和了，因为病毒似乎怕热。

3. 相对悲观的场景：短期未能彻底扑灭

第三个则是悲观的场景，那就是新冠病毒蔓延到全球，然后又从国外“出口转内销”重新传回来。那就麻烦了。

世界上绝大多数国家没有中国的国家动员能力，没有中国的决心和意志对抗病毒。目前我们是被世界上130个国家隔离；到时候，我们可能不得不主动隔离世界。

如果最后是靠疫苗战胜疫情，可能远水解不了近渴，有专业人士跟我讲，比较乐观的估计，要后年才能拿到疫苗。

4. 找到了对症的特效药

假如真像传说中，我们找到对症的特效药，那么这场“战疫”将迅速地胜利。或者说，即便没有立刻胜利，我们也不必内部封锁了。因为它无非就是个大感冒而已，多数人不会重症；就算是重症了，也是国家掏钱买药给治疗。

当前疫情形势下的经济前景

不少学者曾估计，受疫情影响，2020年一季度GDP增速会下降2个百分点。我觉得这种笼统的估计意义不大。

目前来看，主要影响是零售、交通运输、旅游、线下娱乐等线下服务业需求的大幅度萎缩，这是内部需求萎缩；出口现在被“围堵”，具体影响得看下个月的数据。

中国2019年的GDP是近百万亿人民币的规模，没有疫情的话，经济增速能够维持在5.5%-6%之间。

现在消费萎缩、投资推迟，而这两个又是拉动经济的大头。所以我们的**“战疫”模式应该具有一定弹性和精准性**。

许多人会拿SARS做比较，说当时中国经济短期就掉了2个百分点而已。但我觉得SARS期间不具有参考意义。

为什么？因为那时候是中国城市化、全球化、工业化的上升期，所以略有挫折、影响不大。尤其2001年中国入世，2002—2005年间中国进出口大幅快速增长，每年增长20%多。

现在情况完全不一样，内外部环境、人口结构都已经出现了重要的变化。

说这个我想强调的是什么呢？**就是说GDP的实际和统计增速是其次，重要的是我们要考虑：人民生命财产安全能否得到保障？**经济秩序能否保持基本稳定？我们的可贸易品行业是否保持竞争力？国家治理能力是否得到了提升？

我要特别强调一下，我们要关注的是“可贸易品行业”，对于国家的经济恢复，至关重要。

现在整个中国社会如同是中了“寒毒”，冻僵在那里，这会存在一种什么样的情况呢？那就是等到经济化冻、复苏时，我们有可能发现自己的“脚趾头、手指头”都冻坏了。

这才是真正需要担心的地方。所以我们需要担心的不是GDP增速，而是一些可贸易部门的产业、企业，如果冻住时间太久的话，可能无法复原。

除此之外，整个社会还有**“过度免疫”**的风险。与病毒性肺炎主要是引起身体过度免疫反应的致死机理一样，社会这个有机体要是“过度免疫反应”是不是也有同样的风险？

还有一点就是外部经济活动被切断，导致我们的一些海外订单受影响。

有一位企业家把客户发给他的邮件，反馈给了我。客户跟他说，虽然我们对你们提供的产品非常满意，但是我们可能不得不去寻找替代性的供给了。

这种替代性供给如果持续的时间长，可能就会导致我们的市场份额出现一个长期缩减，而不是暂时的缩减。这是需要警惕的。

调研中，曾有企业家跟我说，他现在处于两难之中，一是担心国际上的商业伙伴、进口方，可能会以疫情为名，要求退货或者取消订单，所以他担忧产品生产后卖不卖得出去、合同能不能得到执行；另一方面如果他不生产的话，就会违约。

过去这些年已经有一些制造业向外部转移。当然，这种转移其实是合理的，并不是什么大问题。而中国今天之所以能够保有大量的制造业，主要靠的是我们内部市场够大，以及制造业形成产业集群效应，有完整的供应链在这一块。

目前来讲，在这一块，越是中国自己有竞争力、有核心产品、有技术门槛的一些出口产品，它的担忧程度就越小一些；而越是没有门槛的，为此担忧的企业家的比例就会越多一点。

资本市场前景

第二个大的方面，我们讲讲利率、汇率和资本市场的走势。

我的判断是：

通胀率会从目前的相对高位先下行。在财政、货币政策发力后，今年二季度和三季度开始应该就会反弹；

官方利率会下行，因为央行会适当地“放水”。但一些民营企业仍然可能会出现短期的资金荒；

汇率也能稳定。我主张可以适度贬值，但不能贬得太多；

资本市场会先跌后涨。

下面我们来分别讨论一下：

1. 通胀率

首先在疫情冲击之下，物价将会怎么走？这个主要取决于内外经济“停滞”的程度和时间。

生活消耗品和部分零部件的价格可能会上涨，或者在限价中出现供应不足的情况；资本品、中间产品的价格会低迷。我们会看到CPI和PPI分道扬镳。

我们看去年中国的CPI有这么一个特点，是猪肉价格带动了食品价格明显上涨，而非食品的CPI则是下行趋势。所以有朋友说，除去猪肉外都是通缩。

之所以会出现这种情况，我认为可能在于2019年减税的方式出了些问题。

为什么这么说呢？因为为了应对贸易战，2019年初，我们推出了“减税降费”的政策，一共减了2万亿人民币，占到整个GDP的2.2%左右。

这个主要是给企业减税的。但企业能不能拿到这2万亿，或者说中国企业能不能将这2万亿的减税红利保住在自己的口袋里呢？

在我看来，或许不容易。因为当前全球经济的基本结构就是总供给过剩、总需求不足。在这种背景下，当政府给某家企业减免税费时，也就相当于给他的国内竞争对手也减免了税费。

所以在买方市场下，企业互相攀比着降低价格。因为当你的税费成本下降了，你和竞争对手都要给客户让利。让利之后，一层层降价的压力就会往终端传导。所以我们会看到去年下半年，除了食品价格外，其他价格是下行的。

而目前能源原材料的价格下行、消费萎缩、投资冻结，整体通胀率会先下行，从目前的百分之5点多，今年一季度我们会看到它将往下走。

到今年二、三季度，我们相信财政和货币将会有明显的发力，尤其是财政。因此，2020年二、三季度的通胀率应该会有反弹。

2. 人民币汇率

为什么我认为人民币汇率不会贬值？大家看下图——美元兑人民币的离岸汇率走势（截止2月7日）。

在贸易战开始时，人民币汇率是6.23；在贸易战过程中，人民币出现了持续的贬值；而到贸易战休战后，我们看到汇率开始升值；但是疫情爆发后，人民币开始了一个明显的小幅贬值过程。

为什么我认为下边不会出现大幅贬值的情况？

第一个原因就是，在中美贸易战的背景下，美方所继续施加的汇率压力。

近期他们有一个新说法，叫做“征收汇率低估税”。比如他们认为哪个国家的货币汇率低估了百分之几，他们就要额外加征相应比例的关税给你找齐。

这种做法是非常霸道的，完全有可能再起贸易战战端。所以在这样一个背景下，如果人民币汇率大幅贬值，可能就会把谈判第一阶段妥协的成果给重新废弃掉。

第二个原因就是，国内有一批中小企业，他们在缺少现金流时会从国外弄钱回来。

过去这五年，许多民营企业家赚钱后就在全球配置资金，换了不少美元和其他外币。

而疫情停工背景下，许多民营企业现金流能够支撑的时间也就是2-3个月，所以未来两个月内，一部分民营企业家可能不得不把海外的一部分美元，重新换回人民币来救国内的企业。

另外一方面是，前段时间有朋友统计，中国目前还存有近1.67万亿的企业外币计价债务，现在可能更多一些。这1.67万亿美元的企业非本币债，主要是在香港地区发行的，不是用人民币计价的。

房地产企业借了其中很大一部分。这批债的利率综合成本很不便宜，名义利率就是12%，还有发债的交易成本、汇率贬值带来的风险。

这些房地产企业，包括其他发外币债的高负债、高杠杆企业，他们的收入是人民币，负债是美元。在这种币种错配的情况下，如果人民币兑美元汇率出现大幅贬值，这些企业会面临难题。

最后一个大背景则是2019年9月份后，美联储持续扩张它的货币基础，资产负债表从3.75万亿美元迅速扩张到4.2万亿美元。

我估计到今年5月份时，美联储的资产负债表很可能会创历史新高，冲破4.5万亿美元，也就是说**美国人此刻正在拼命地印钞票。**在这种背景下，人民币被市场抛售的概率是很低的。

3. 股票市场

再说说股市的反应。2月3号新年开市第一天，出现了3000多股跌停的场面。我接触中国资本市场已经25年了，这种场景我记忆中有七八次，每几年会有一次，包括当年亚洲金融危机等。

这样几年一次的跌停，在我个人看来是非常好的机遇。平时我是不看股票的，什么时候值得看股票？就是当急剧退潮时，你才能看清哪里有大鱼；潮水退尽的时候，你才容易捡到大鱼。

我们看到后来市场一天就调整到位了。8个字，该跌不跌、理应看涨。当大家都认为应该持续跌时，它只跌了一天，然后居然持续上涨。

这样一种局面是不是不正常？这时你就应该去接受市场的暗示，目前来说市场想要向上。当然这是一种短期的调整到位，现在立即出现大牛市的条件暂时还不成熟，下面可能会有一个下跌的过程。毕竟许多企业接下来的一季度报表可能会比较难看。

在这种局面下，一季度暂时不可能有大涨。但我们资产配置的着眼点是长期价值。疫情结束后，经济刺激计划也将塑造新的牛股。所以要懂得时机的选择很重要。

2020年，中国股市是否会出现牛市？我想稍微探讨一下这个话题。

大家看一下这个图。红线部分代表了我目前的猜想而不是预测。我从不相信有任何人能够预测大盘下一步会怎么走。

事实上，要想投资获利根本不需要预测，只需要去理解牛市的逻辑，这样，当市场出现大行情的时候，你比绝大多数人更早更准确地意识到正在发生什么事情，足以让你获利。比如为什么会有2005-2007年、2014-2015年的大牛市？为什么又跌了下来？

我们看到从2005年到现在，上证指数总体上的大格局是一个收敛的大三角。目前处于大三角的底部位置上，往下跌的空间是相对有限的。

2006-2007年中国大牛市的基础是，当时银行存款利率比较低。我记得收完利息税后只有百分之一点多，而当时通胀率高达5%、6%。

老百姓担心钞票变毛了，所以当时流行一句话：你不理财，财不理你。当时许多原本不搞投资的民众，都把他们的储蓄从银行搬到了公募基金里头，导致了一个资本动员，基金拿到钱就拉抬自己的重仓股，导致其市值持续上涨，又反过来吸引了更多人买基金。

2020年到2021年，我认为存在着某些小牛市的基础。比如刚才提到的消费品通胀继续存在，接下来老百姓接触的生活必需品价格可能会是紧缺或者偏高的，但银行储蓄的利率不高，只有百分之一点多；安全的理财产品收益率也就百分之2点多。

这种局面会再次形成类似于2006、2007年这样的一种社会心理氛围。这是第一。

第二，为了提振经济，货币政策可能会适度放松。

我看到马骏先生提到一种观点，说接下来可能会下调存款准备金率，还有其他一些货币政策，采取适度宽松的货币政策。

从2017年以来，我认为整个中国经济其实是偏紧缩的，主要表现为我们的货币增长、信贷增长有整体的压制，杠杆率的压制。还有一个定向的紧缩，比如对房地产行业的紧缩。

**第三，我们知道现在社会大众心理存在一些压力，**在这种局面下，需要一场牛市狂欢，来调节一下氛围。

第四个方面是周期因素。

第五个就是刚才讲到的美联储资产负债表在扩张。

**所以把这5个因素合在一块，未来可能会出现一个小牛市。**如果出现牛市，我个人估测，上证指数可能会在今年下半年冲到4500点左右，重点在战略创新型企业，比如5G、人工智能、数据中心、芯片。

但在这之前应该有个下跌，刚才我说过一季度业绩普遍很差，但其实业绩差并不一定会导致下跌，只是有心理压力而已。更重要的是企业界在3月份会有钱荒，从而市场上用来炒股票的钱会比较缺。

一些缺钱的中小企业主，会到处借钱，导致市场的真实利率上升。过了这一段才可能有较大的行情。

 政策建议

最后我想说一说“疫情结束后，如何提振经济”这个问题。

中央财政发力

我认为中央财政必须要发力，以3%的赤字率为基准，每多停工一个月就加一个百分点。这是什么意思呢？

比如说，多停工一个月，那么今年央行中央财政的赤字就应该是4%；全国多数地区停工到5月份，中央今年的财政赤字就应该是4%-5%，越往后赤字越增长。

目前这个3%的红线是哪来的？是西方在半个世纪前定的一条线。

但大家可以看看，美国现在的赤字率又是多少？2019年，美国赤字是1万多亿美元，而GDP是20万亿美元，也就是百分之5点多的赤字率。

那么美国经济出现问题了吗？美元下跌了吗？都没有。为什么？还是我刚才讲的那句话，你用本币借的主权债，本质上不是债。

所以我们中央政府借的用人民币计价的债务，它本质上也不是债，而是一种另类的税收，是向所有信任和储存人民币的储蓄者征收的一种隐形的税。而且它不是当期征收的，是未来征收的，成本在时间上是匀出去的。

大家看上图，中国政府的杠杆率在全球其实是偏低的。怎么解释呢？

上图蓝色的是中央政府债务占GDP的比例，当我们把德国、中国、美国、英国、法国等国家中央政府的杠杆率放到一块，会发现中国中央政府的债务率实在是太低了。

为什么中国会有个红色的柱子呢？因为我们的体制跟别人不一样，我们不是联邦制。所以许多人会说中国地方政府的债务高，也应该算作主权债。从这个逻辑上来讲，他们认为中央政府和地方政府的债要加在一起，然后除以GDP。

即便我们接受这种逻辑，其他国家全是中央政府的债，而我们是中央加地方债务，我们的比例也是中间偏低的。全世界的官方投资者都想买中国国债，因为全球性的负利率，但是买不到多少，因为中国中央政府的债务只有GDP的20%不到。

现在中国中央政府借债的融资成本一年只有百分之二点多，而有些地方政府的融资成本要贵很多。

所以我是一贯主张，中央政府应该加大力度借债，然后把地方上许多花钱的责任揽过来，尤其是在如今这种情况下。

所以现阶段，其实我们各个部委和地方政府，应该做好基建项目的储备，尤其是地方政府，当然还包括中央相关的职能部门，发改委也好，国开行也好。

疫情过后应该要大搞基建，加大对交通运输、教育、医疗等民生行业的投资，补足科技等领域的短板，还要适度地减税。也就是说，一方面要多花钱，另一方面要少收老百姓的钱。钱不够，就用人民币计价向全球市场借钱。

另外，要想真正救企业该怎么办？一方面当然是尽快结束疫情，外部出口尽快地打开；另一方面要给终端消费者提供激励。

什么叫做“给终端消费者提供激励”？就是给年轻人发钱。

年轻人跟老年人的区别在哪里？老年人的欲望减少了，吃不动、喝不动、玩不动，对世界缺少兴趣了；而年轻人对这个世界充满欲望、充满兴趣，但是年轻人穷、没钱。他们到处想要花钱，但是没钱。

所以我们要给年轻人定向发钱，比如生个孩子发10万。假如说年轻人真拿到这么一大笔钱，他会干吗？他得给孩子买尿布、买奶壶，带孩子出去玩吧，这样一来就衍生出了各种各样连续的、持续的消费。

而当企业界发现自己的订单多了、生意火了，大家才敢于投资，也才能挣钱，提振经济的目的才能达到。

如何预防中小企业资金链断裂？

第一，短期内可以迅速做的事，比如适当减免税费，尤其是推迟缴纳。

减免税费可以重点针对年轻人，给他们发钱，不一定只针对企业；而针对企业重要的是推迟缴纳，关键在于帮助企业化解现金流危机。

第二，成立中小企业特别救助基金。

基金的出资人可以是财政，也可以是央行，相当于中国特色的量化质化双宽松。这不是大水漫灌，而是精确滴灌。

前面有人说要降息、要降准，但我担心的是，即便降息、降准，这些钱也到不了中小企业手中，而是被“截流”了。中小企业主仍然会到处去借高利贷，仍然会面临资金链的断裂。

经历了过去几年的去杠杆紧缩政策，**能够活到现在的中小企业，基本上都是可以盈利的；**持续亏损的中小企业能活到现在的没多少家。

真正的问题在哪里？为什么能盈利的中小企业也会破产呢？因为资金链断裂了。那资金都去哪了？主要是被大企业给“扣押”了，就是说中小企业的大客户欠它们很多钱。

哪些是大客户呢？央企国企、地方融资平台、包括一些上市公司、大地产商等等。归根结底是这些大企业欠了中小企业的钱。

所以我是主张由工商局系统出面清理这些“三角债”。他们这时候应该干一个很重要的活儿，让各个企业在工商局的专门网站上申报自己的债权和债务。

“我欠了谁多少钱，谁又欠了我多少钱”，把整个这些信息进行大数据的匹配、确认之后，由刚才说的中小企业救助特别基金直接把钱拨付了，扣掉你欠人的钱后，该剩多少直接给你多少。

最终形成特别基金对全国上上下下各个大企业和地方融资平台的债权，相当于在危机时刻迅速地跳过了各个中间环节，直接把流动性、把血液和氧气输送到我们经济生命体末端的手指头、脚趾头上。

这样的话，这些手指头、脚趾头就不会被冻掉。

今天的分享就到此结束，谢谢大家！