石头科技登陆科创板：小米生态链再添上市体系_风闻

作者 | 吴不知

编辑 | 汪小楼

来源 | 银杏财经（ID：xinyingcj）

可能是通货膨胀的原因，近些年A股发行价连创新高，先是去年昊海生科与宝兰德分别为89.23元/股、79.3元/股高价发行，今年开年即将登陆科创板的两家企业更是直接破百。

华峰测控发行价107.41元/股已经跻身史上前五本应吸引足够目光，谁知风头全被石头科技盖过。

2月10日，石头科技发布公告，根据初步询价结果将公开发行股票1666.67万股，发行价为271.12元/股，原本计划募集13亿资金，但如今发行价高抬，将使其超募近30亿元。

发行价创下历史新高，意味着单签缴款水涨船高，达13.566万元，媒体纷纷用“疯狂的石头”用以形容此股。恐怕大师兄蹦出来的石头也没这么高的身价。

发行价高并不能说明太大问题，若稍加研读已公布信息，或可深入了解其中缘由。

第1则

早在去年4月，石头科技就发布公开招股书，显示其保荐机构为中信证券，主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产（以委托加工生产方式实现）和销售。

主要品牌共有四款，其中两款为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”与“米家手持无线吸尘器”，自有品牌为“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。

单从行业看，完全可以对标前年上市的公司科沃斯。

科沃斯于2018年5月登陆A股，总共发行4010万股，每股发行价仅20.02元/股，募集资金不过刚刚8亿多，不到石头科技募集资金的两成。

自上市之后，股价渐渐失去新股光环，随着业绩逐年下降，股价也连创新低，终于在去年下半年破发。截止今年2月10日，科沃斯报收25.4元/股，市值为141.74亿元，相比巅峰股价已不至于腰斩，基本把整个屁股都跌没了。

想当初，科沃斯头戴“扫地机器人第一股”的光环业绩连连下挫，自去年一季报开始，净利润连续以两位数下降，并有逐渐扩大之势。营收端也并不好看，自2019Q2季度开始同步加速下滑。

相比每况愈下的老大哥，作为行业小弟的石头科技却是风华正茂。

上月23日，石头科技发布2019年业绩预告，预计2019年全年实现营收约37.9508-41.7459亿元人民币，较同期增长约24.38-36.82%，预计归母净利润约7.0169-8.2372亿元，同比增长128.13%-167.80%。

若按上市前预告增长估算，石头科技2019全年净利润折合每股约为10.53-12.36元，对应PE约为25.75-21.94倍。老大哥科沃斯的市盈率为106.3，市净率约为5.79。

如果按照271.12元/股发行价计算，石头科技已超科沃斯市值近三成相同行业的两家上市公司，业绩却出现一个在天上一个在地下，要找寻原因或许能有很多。

两家企业无论在实控人还是涉足行业时间上，完全无法同日而语。

61岁的钱东奇早已功成名就，如其所言那般“创新是一件很难的事情”。科沃斯从1998年开始自主研发吸尘器类产品，为飞利浦、松下代工吸尘器，到2006年自主研发，三年时间打造了全球第一台会跳舞的家庭扫地机器人“地宝”。

那年，他邀请到半老徐娘徐静蕾为产品代言，又值新领域、新产品叠加，科沃斯成长迅速，很快便建立先发优势，除了国外品牌，至少自家院子里没有哪个敢叫板。

出国只能给人打工，蜷在国内的科沃斯慢慢变成了中年男性开始横向发展，在产品上不断拓展品类。特别是推出三宝：净化空气有“沁宝”、擦窗机器人有“窗宝”、机器人管家“亲宝”。

占据蓝海市场，不断攀升的市场份额催熟科沃斯，随即2018年登陆上交所，因机器人、智能家居、扫地机器人细分行业龙头等题材受到市场追捧，一时风光无两。

可惜好景不长，当股价打开一字板后，自此便一蹶不振。股价与经营状况密切相关，由于科沃斯长期不能改变ODM模式（别人给技术，自己加工），导致企业创新能力开始衰减，随后业绩不断下挫。

市场之中，多头唱起空来连空头都怕，因为空头只管往下砸，而多头则是把股价抬起来砸。这不，科沃斯的股价一直在地下室里面安安静静地趴着。

由于扫地机器人市场不断扩大，骤然之间云集多路豪杰，国内有小米、海尔，国外有戴森、斐纳、iRobot，科沃斯陷入尴尬境地：打不过国外，还被国内一众小弟抄了后院。

上市之后的科沃斯把更多精力放在销售投入上。从2018年Q2季度开始，销售费用连续激增，从2018Q2季度2.37亿，到Q4季度达到4.03亿峰值，此后长期维持每季度2亿高位。

没有收到很好成效，反倒造成现金流枯竭。2019年Q1季度，应收票据环比暴增342.64%，达7.55亿元，预付款环比大增291.4%，达0.99亿元，暴露出公司现金流难以为继的情况。

石头科技应收账款规模也不小，达4.45亿，只不过手握2.32亿元现金，加上募集资金中有相当规模补充，境况会比科沃斯好出不少。

相比之下，石头科技不断崛起，开始蚕食科沃斯的市场份额。

老大哥近年有些迟暮，想要作别ODM自谋出路，小兄弟石头科技初出茅庐，其实控人昌敬也是颇有来头

第2则

2006年，当科沃斯开始代工之时，昌敬刚刚从华南理工大学拿到计算机专业硕士学位。

他的第一站是陈明杰的遨游天下，不到一年便离职。此后7年时间，昌敬先后在微软、腾讯、百度等企业，程序经理、产品经理、高级经理。其间，还曾受到李开复的北京创新方舟帮扶，创建北京魔图精灵。

昌敬是个不会拒绝人的帅小伙儿。2011年做魔图之时，几乎不用运营就轻松获取数百万用户。羽翼尚未丰满就被百度看上，他顺势而为进入百度地图做研发。离开百度后，他盯上扫地机器人，结果又被小米看上，他同以前一样没有拒绝。

2014年，他找到丁迪、毛国华、吴震等人筹建北京石头世纪科技有限公司，起初也同科沃斯一样，采用ODM模式，只不过石头傍上的是小米，为其提供定制产品“米家扫地机器人”及相关配件。

与小米合作，依托规模效应，石头科技开始飞速成长。从招股书上可以找到蛛丝马迹，自2016-2017年，石头科技营收分别为1.83亿元、11.19亿元、30.51亿元，17-18年营收增速达510.95%和172.72%。到2019年Q3季度，营收增速虽有下滑，但依旧保持同比43.46%的增长。

作为后发者，石头科技没有科沃斯的先发优势，因而并不简单满足于ODM模式。平日里为小米打工，强大的带货能力与平台为石头提供源源不断的现金流；闲暇之际钻研技术，开发自主品牌。

当石头不断长大，原来的优势渐渐成为束缚。

首先，石头科技没有自建工厂，所有产品几乎全部来自委托加工。招股书显示，委托加工厂商为另一只创业板上市公司欣旺达，2016-2018年三年之间，委托欣旺达加工采购总额占比分别为99.68%、100.00%、98.80%，这一情况在今年前三季度略有好转，下降到89.17%。

如果把小米比作老板，那么石头科技更像一个车间主任，欣旺达便是那流水线的工人。这个工人还算是能工巧匠，既生产手机、智能硬件，还生产笔记本电脑部件、汽车及动力电池等。石头科技处在类似于“中层干部”，很容易成为产业链中的“夹心饼干”，两头不讨好。

其次，成也小米，败也小米。

为小米生产定制产品实行分成模式，石头科技占比连年下滑，表明与小米的联系日渐降低。2016-2018年，石头科技从小米利润分成中分别取得3173.66万元、17871.96万元、22279.73万元，占公司营收比例分别为17.33%、15.97%、7.30%。

分成看似很多，但小米定制产品毛利率较低，前三个报告期连续下降，从18.99%一路降至14.99%。由此严重拉低了综合毛利率，同期分别为19.21%、21.64%、28.79%。

而同期科沃斯毛利率则一路上升，从33.88%最高升至37.28%。

此外，石头科技也坦诚，“公司自有品牌销售渠道部分依赖小米”，最近一个报告期显示从小米销售渠道中，自有品牌实现营收10678.18万元，占总营收5.02%。

虽然小米定制产品营收连续降低，从100.00%下滑到2019Q3的43.01%，但依旧难以彻底改变其“打工仔”形象。即便抛开营收占比，其股权结构也能看出小米在公司内部拥有非同小可的话语权。

以今年1月23日发行前股权结构看，昌敬持有1549.58万股，占比30.99%。第二、第三大股东则是顺为、金米两家小米系股东，总计持有1235.1万股，占比24.70%，其在公司拥有相当话语权。

科研投入决定企业是否具备可持续发展能力，在这一点上石头科技的科研投入并不见高增长。自2016年四个报告期，研发投入占营收比例不断下降，从21.49%一路下滑到3.80%。

这倒是与老大哥同病相怜，科沃斯科研投入长期维持在2%-5.7%之间。如果短期不能改变ODM模式，那么低科研投入占比的情况将得到延续，会使其“科创”成色大打折扣。

最后，除小米生态链束缚之外，产品单一、行业竞争加剧为石头蒙上一层阴影。扫地机器人一定不是昌敬归宿，做好本业之外，或许还是得扛着枪，重回森林进行下一次狩猎。

第3则

石头科技在数年之间成为扫地机器人细分行业头部企业离不开小米生态链，小米背后的资本、销售渠道以及品牌效应无一不给予“石头”疯狂的资本。

如今登录科创板预示着小米生态链依旧拥有极强的内部孵化能力。

石头科技营收增速从三位数到两位数预示着公司即将迎来变革，上市募集海量资金，巨大的收益将使昌敬面临抉择：是继续做小米打工仔，还是趁着资本东风另寻出路？

至少从公司自有品牌营收逐年增长的态势看，石头科技正在逐渐摆脱缰绳，横亘在生态链上的最大问题并非丑小鸭变白天鹅远走高飞，而是低毛利率迫使生态链企业另寻出路。

昌敬在2018年曾分享过自己做产品的方法论，他将之归结为品牌、技术、网络效应和规模效应。四者建立的护城河保证初创企业活下去，而他还有另一套“秘诀”并未公之于众。

另一套“秘诀”则是给师父打工学技术，尤其是自主品牌线上与线下齐头并进。线上有第三方B2C、官网B2C、电商平台入仓三种模式，线下依赖直销与经销。经过一年试水，取得十分明显的进步。

招股书显示，2018年自主品牌营收同比增长1307.82%，营收达15.19亿元，占总营收比从2017年9.64%大幅提升至49.83%。

于石头科技，上市只是第一步；于小米而言，又一个生态链企业上市让其赚得盆满钵满，也存在隐患。

从前徒弟拳头小，遇事都说师父好；而今徒弟拳头比师父大，遇事恐怕就得比划比划了。