每周修复：经济复苏出现不祥的形状 - 彭博社

一名工人在美国纽约第五大道推着装满包裹的手推车。

摄影师：Gabby Jones/Bloomberg欢迎来到《每周修复》，这是一份知道并非所有德国80年代流行音乐都是一种习惯的通讯 – Emily Barrett，外汇/利率记者。

A代表苹果，K代表氪石

看起来我们已经确定了字母 -- K -- 最好地描述了这次复苏（感谢金融洞察的Peter Atwater，他 分享了这个荣誉），虽然它在拼字游戏中获得的分数比其他字母高，但它也是其中最阴险的。

这个字母背后的想法是，一些人和公司在健康危机中相对良好地度过，而许多人则在受苦。K型经济和市场数据层出不穷，显示出相对特权者之间的差距在扩大——例如，那些可以轻松在家工作的人的差距——与被剥夺权利者之间的差距。

这种分歧令人痛心，部分原因是它增加了负责救助工作的人在头条数字看起来更好时会停止救助的风险。例如，另一个超过1万亿美元的刺激计划的紧迫性显然在工资数据超出预期时更难以理解——至少，这是一种解读立法者在8月休会前未能达成协议的方式。

新冠疫情加剧了特权阶层与其他人之间的差距，这是一种令人沮丧的普遍现象，并且在债券市场中得到了体现（难道一切都不是吗？）。

本周，高等级发行量达到今年迄今为止的1.346万亿美元，打破了2017年创下的全年记录。在过去三个月中，亚马逊、谷歌母公司Alphabet和现在的苹果公司都各自获得了历史上最低的借贷成本，或者接近这一水平，进行大规模交易。与此同时，纽约的MTA刚刚向美联储寻求可负担的资金。

不平等的企业债券市场准入使美国的复苏面临风险，正如萨莉·贝克威尔和团队最近所描述的那样。债券市场中一直存在差异，但自2009年以来，更多的银行收紧了对小企业的贷款标准，而现在的风险比以往任何时候都要高，因警告创纪录的企业违约和破产。

这些统计数字很可能低估了损害的程度。正如我们的马德琳·吴报道的那样，一波小企业倒闭可能未被记录。这对全国的广泛地区来说是个坏兆头，因为员工少于500人的企业大约占美国经济活动的44%，并雇佣了近一半的私营部门劳动力。

随着每周初次失业救济申请再次超过100万，这看起来尤其不妙——这可能是更多令人担忧的报告之一，因为最后一轮大型政府支出计划的有益效果正在减退。

K型复苏的痛苦和长期影响对美联储来说如同氪石，因其在应对全球金融危机时面临广泛指责，加剧了不平等。在这场危机之前，政策制定者可以说，长期低利率有助于历史上黑人和西班牙裔美国人的失业率降至低点。现在，这些群体正面临最快的失业率。

由于利率已经非常低，进一步依赖其债券购买计划使美联储不得不为自己辩护，抵御重新出现的指责，称其只是简单地推高资产价格并招致道德风险。

本周，纽约联储研究员肯·加尔巴德和弗兰克·基恩在 自由街经济学博客上发布了对美联储行动的辩护。他们认为，“美联储干预的稀少性表明，在市场极端情况下依赖美联储并没有实质性加剧道德风险。”

少一点废话=坏事

现在似乎是检查美联储资产负债表的好时机，因为一个人的道德风险是另一个人的士气。此外，这在最近的中央银行会议纪要中提到，给市场带来了一些惊吓。

市场观察者如今对会议纪要往往不太兴奋——在会议结束几周后发布时，事件往往已经发生了变化。但这次发布在已经艰难的一天中推动了国债收益率上升，紧接着是长期政府债券的拍卖疲软。

这一举动似乎是由于缺乏更强烈的鸽派信息而促成的——例如，官员们再次对限制国债收益率的看法显得不太热情。由于他们并没有完全否定这一想法——这将涉及在曲线的特定点设定上限——也从未明确支持它，因此反应似乎有些敏感。

但这种恐慌可能源于提出的异议，其中包括“资产负债表过快扩张的可能性”。

值得注意的是，市场与美联储资产负债表之间可能存在一种不太健康的共依赖关系。2013年5月，在全球金融危机后，暗示减缓资产购买的消息引发了所谓的“缩减恐慌”。2018年，当美联储在资产组合缩减期间进行最后一次加息时，又引发了一场骚动。

这将我们带到了现在。美联储的资产负债表增长在约7万亿美元左右停滞——相比2014年的4.5万亿美元峰值——并且在过去几个月中甚至有所缩减。最新数据显示，由于国债和抵押贷款支持证券的购买，资产负债表有所上升。更广泛的下降则源于外国中央银行对美元互换额度的使用减少，以及以政府证券为交换的短期资金回购操作。其在其他紧急设施下的持有量，包括主要信贷设施，也有所减少。

这并不是几个月前投资者设想的那种自由放任的局面，当时一切都在崩溃。美联储从三月开始的救助行动迅速向系统注入了大量现金，以至于资产负债表被认为膨胀到高达10万亿美元。

本周市场的动荡可能是一次重新校准，因为投资者重新评估他们对美联储支持的假设。

巴克莱本周将其对10年与30年互换曲线的陡峭推荐调整为中性——他们的报告以“振作起来”为标题——并指出“对美联储反应机制的不确定性上升。”这一长期陡峭化本周遭遇了阻力，五年到三十年的曲线部分也是如此。

然而，对于Pimco的资金经理马克·基塞尔来说，这一交易并没有失去光彩。他认为，逐渐增强的复苏和通胀压力——得益于美联储更宽松的立场——将推动长期收益率上升，同时也伴随着持续的政府大量借贷的预期。

“你必须预期曲线中会有更多的期限溢价，”他说。

距离美联储更多想法的发布不远了。下周，政策制定者将尴尬地召开他们的虚拟杰克逊霍尔活动，这通常具有宏观视角——不清楚在没有壮丽景色的情况下，这将如何受到影响。演讲应该至少提供一些关于美联储长期审查其政策框架的指引，广泛预计这将涉及对通胀更宽容的立场。会议记录似乎明确表示，这些新参数需要在更多支持承诺之前适当地传达给市场。你可以自行解读。

30年期转换

美国政府最近出售的长期债券——30年和20年期债券，包括一次粗略的TIPS拍卖——表现不佳。而在德国，其提供的12.5亿欧元（15亿美元）30年期债务的需求却像气球的需求飙升。

这次欧洲拍卖显然吸引了自1997年以来彭博社数据中30年期德国政府债券的最大超额认购。其成功帮助将二级市场的收益率进一步压低至零以下，此前上周曾短暂升至0.05%。

这种反应似乎有些违反直觉，因为投资者蜂拥而至，平均收益率低于零5个基点。美国30年期债券的收益率为1.41%。

但这是一种错误的比较。归根结底，这取决于这些债券能增值多少，而美联储对更多债券购买的态度显得冷淡，欧洲债券市场有足够的空间利用大西洋那边更鸽派的语气。

欧洲中央银行不仅对复苏和新一波Covid-19感染表示不确定，而且最近单一货币对美元的强势可能开始影响市场的通胀预期。这可能会促使行长克里斯蒂娜·拉加德在9月10日的会议上采取更大的措施。

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