资金问题：现在是IPO的好时机也是坏时机 - 彭博社
Matt Levine
首次公开募股是好是坏？
投资银行在定价首次公开募股时有什么激励？有一个显而易见的原因。你是在把IPO卖给你的投资者客户，即购买股票的共同基金、对冲基金和资产管理公司。你希望他们满意，因为他们是大客户，给你带来了很多收入（例如交易佣金、主要经纪业务等），而且你需要他们购买未来的IPO。他们希望价格低，这样股票就能大幅上涨，从而赚钱。因此，定价股票低是一个显而易见的激励。如果银行知道公司的“真实”价值——即在交易首日后会稳定的价格——是25美元，他们可能会想把价格定在15美元，这样购买的人就能赚很多钱。
还有另一个重要的激励，但它的影响不那么明显。你希望你的 发行人 客户——出售股票的公司——感到满意，因为（1）它在为IPO支付你的费用，（2）你希望它将来能成为投资银行业务的回头客（尽管它可能不会再进行另一次IPO），以及（3）你希望其他 发行人 也想和你进行IPO，因此你希望获得满意客户的推荐。因此，你希望发行人感到满意。但什么会让他们满意呢？你可能会认为，由于发行人正在出售股票，他们会希望价格高，这基本上是正确的；投资银行在争夺IPO委托时，部分是通过 恭维公司以获得高估值来竞争。公司希望以高价格出售股票，而告诉他们你可以做到这一点——然后真的做到——是开展良好IPO业务的一种方式。
但事情比这更复杂，公司往往不想要尽可能高的价格。投资者希望在首次公开募股（IPO）中赚钱——他们想要一个“IPO上涨”——而公司希望投资者满意。一旦你进行了IPO，那些投资者就是 你的 投资者；他们拥有你的公司，选举你的董事，参加你的股东会议，并对你的薪酬提案投票等等。满意的投资者会让CEO感到满意，因此CEO会希望投资者满意，这意味着给他们一个IPO上涨。此外，独立于IPO上涨的任何实际效果，拥有一个IPO上涨感觉像是胜利；这感觉像是对你的公司和你所有辛勤工作的认可。看到人们喜欢你并愿意为你的股票付费是件好事。因此，如果银行和公司知道公司的“真实”价值是25美元，但书中有足够的订单可以定价为30美元（然后再观察它交易回落到25美元），他们是不会这样做的。 公司 不想那样；看到你的股票下跌，股东对你感到愤怒是件令人不快的事情。因此，如果真实价值是25美元，公司可能希望定价为22美元，以给投资者一个小礼物，并享受股票上涨的愉快体验。
（另外：“发行人”到底是谁？通常银行会与发行人的首席执行官打交道。如果她在IPO中出售她所有的股份，那么当然她会想要一个高价格，但当然她 并不是 出售她所有的股份。一般来说，CEO会在IPO中保留大部分股份；她通常会保留所有股份。因此，她对高价格的关注仅限于经济原因；更高的价格意味着更少的稀释，但这只是一个小影响。她更关心的是交易看起来成功，以便她可以在以后以更高的价格出售股票。对于她的风险投资或私募股权支持者来说，情况通常也是如此；他们可能会出售一大部分股份，但会保留一些，并希望最大化他们预期的整体销售价格，而不仅仅是他们在IPO中获得的价格。）
还有其他激励措施。这里有一个小而明显的：银行通常会从交易中获得一定比例的报酬，因此他们定价越高，赚的钱就越多。1000万股以25美元的价格的7%比1000万股以18美元的价格的7%要多。
还有一些不那么明显的激励措施。理论上，银行有巨大的财务激励去将首次公开募股（IPO）的价格 定得过高，这是由于交易中包含的“绿鞋”机制。在IPO中，银行会出售额外的股票，通常是交易的额外15%。如果股票上涨并保持上涨，银行将从公司回购这些额外的股票（使用“绿鞋”选项），并赚取一些额外的钱（仅仅是另外15%交易的IPO费用）。如果股票保持平稳并威胁要低于IPO价格，银行将在市场上以交易价格回购这些额外的股票，“稳定”价格以防止投资者亏损；在这种情况下，银行实际上不会赚取任何额外的钱（它将以出售时的相同价格回购股票）。但是如果股票立即暴跌——如果它的开盘价远低于交易价格——并且保持低位，那么就没有真正的稳定可言。银行只会在市场上以远低于出售价格的价格回购股票。在这种情况下，他们可以赚取一大笔钱，可能远远超过他们的IPO费用。（某种版本的这种情况似乎发生在 Facebook Inc. 和 Uber Inc. 的IPO中，这两者都迅速跌破了交易价格。）如果你的计划是最大化IPO的收入，你会将交易定价尽可能高，同时仍然分配股票，希望投资者会尝试抛售他们的股票，价格会崩溃，而你会在绿鞋上发财。如果你知道真实价值是25美元，而你可以以35美元分配股票，你会这样做，并在绿鞋上赚取每股10美元。
所以银行有动机将IPO定价高（取悦发行人，最大化他们的费用，绿鞋交易利润），也有动机将IPO定价低（取悦投资者），他们的业务就是平衡这些动机。银行恰恰是发行人和投资者之间的中介；他们在IPO中扮演的角色并不是因为他们没有利益冲突，而是因为 冲突是不可避免的，而且必须有人来平衡它们。
不过，我想提出一个新的动机给银行。如果你将IPO定价太低，比尔·古尔利会 对此抱怨。古尔利是Benchmark的风险投资合伙人，是目前对IPO定价最著名的批评者，但他并不是唯一的；许多风险投资家和一些科技创始人都与他有相同的看法，认为银行与投资者过于亲密，而与发行人不够亲密，他们系统性地将IPO定价压低以取悦投资者，并为发行人留下了钱。如果一家银行进行IPO并且出现了巨大的涨幅，古尔利会注意到，并会在推特上发文，谈论公司留下了钱，银行存在利益冲突，IPO是糟糕的。
这不仅仅是 在推特上发泄情绪。像古尔利这样的投资者不仅仅是在 抱怨IPO结构；他们还在倡导其他结构，为公司提供没有IPO相关冲突的上市新方式。主要的方式是 直接上市 和 SPACs，特殊目的收购公司，这两者以不同的方式将定价决定权从银行手中转移。在直接上市中，一家公司通过证券交易所的开盘拍卖直接上市；实际上，它的初始价格由“市场”决定。在SPAC中，一家公司通过与一个由投资者或运营商控制的空壳公司合并而上市；它的初始价格由一对一的谈判决定。
你的模型可能是每一个被低估的IPO都会增加未来私人公司通过直接上市或SPAC上市的可能性。这对银行来说是否是一个将IPO定价提高的激励，以减少IPO暴涨的可能性？也许吧？我之前提到过的一件事是，直接上市和SPAC实际上对银行来说是相当有利可图的；它们将银行排除在定价决策之外，但以某种方式支付给他们更多的费用。不过，如果你的模型——像Gurley的——是银行为了取悦投资者而低估IPO，因为取悦投资者对银行来说比取悦发行人更有利可图，那么银行就不想失去IPO业务，即使是为了有利可图的SPAC业务。风险投资家关于扰乱IPO并将他们的业务转移到其他地方的投诉和威胁，会导致低估现象减少；它们会使IPO暴涨变得更小、更稀有。SPAC和直接上市获得的关注越多，大型私人科技独角兽越多地低声说他们正在考虑使用这些方式上市，银行就会越小心，避免出现大的IPO暴涨，以免杀死金鹅。
所有这些的另一种替代模型是，是的，没错，确实存在激励，但在IPO定价中主要发生的事情是没有人知道一家私人公司的价值，银行、发行人和投资者都尽力去弄清楚，但IPO数字周围存在广泛的不确定性，有时结果在任何方向上都是错误的。每个人的目标都是让IPO价格稍微低一点，这样就会有10%或20%的暴涨，投资者、发行人和银行家都很高兴。不过，有时他们会错过，价格低得太多，导致100%的暴涨；其他时候，他们又错得太高，股票下跌。在波动不确定的市场中，结果的范围更广，因此定价往往会更加保守，因此你会看到更多巨大的暴涨，尽管也会有一些IPO的交易价格低于交易价格。而在波动不确定的市场中，你还会看到更多关于SPAC的讨论，这是一种减少不确定性的方法。
不过：
云服务提供商Rackspace Technology Inc.在美国的交易首秀中遭遇了今年最糟糕的表现，而BigCommerce Holdings Inc.则取得了最佳成绩，因为曾经复苏的IPO市场变得相当复杂。
Rackspace在2016年被Apollo Global Management Inc.私有化，周三作为一家上市公司的第一天收盘时下跌22%，此前在首次公开募股中筹集了7.04亿美元，定价已处于市场范围的底部。根据彭博社汇编的数据，这是今年在美国交易所首次公开募股中，筹集至少1亿美元的公司中表现最差的一天。
与此同时，BigCommerce将其IPO定价高于之前已提升的市场范围，以筹集2.16亿美元。数据显示，这家电子商务软件公司从其发行价翻了一番，成为今年最佳首秀。
Gurley 在推特上抱怨BigCommerce，但对我来说，这一结果——今年最佳和最差的IPO在同一天出现——更像是不确定性假说。知道他们受到审查，知道任何大规模的IPO上涨可能会将私营公司进一步推向IPO批评者和SPAC赞助商的怀抱，负责BigCommerce IPO的银行将其定价高于他们启动时的范围，而它仍然被严重低估。与此同时，负责Rackspace的银行则将其定价在他们启动时的范围底部，而它仍然被高估。你可以在这里讲述一个阴险的故事，但更简单的故事可能是，没有人知道一家私营公司的价值，而找出这一点是昂贵的。
尼古拉！
在阿尔法城，杰米·鲍威尔 指出了一份令人惊叹的10-Q，即尼古拉公司的季度财务报告。周二提交的。尼古拉是一家市值130亿美元的公司。其第二季度的净收入为负8660万美元，但这没什么大不了的，很多大型公司都会亏损。（例如，2019年第二季度，特斯拉——尼古拉的，呃，名字来源——的净收入为负3893万美元，当时它的市值约为420亿美元。这一切都很好！）
更令人印象深刻的是，尼古拉的收入在第二季度非常少（“不重要”，尼古拉实际上称之为），仅为36,000美元。不过，最令人印象深刻的是他们是如何获得这些收入的：
截至2020年和2019年6月30日的三个月内，公司记录的太阳能收入分别为0.03百万和0.04百万美元，提供给执行董事长的太阳能安装服务，按时间和材料计费。截止2020年和2019年6月30日的六个月内，公司记录的太阳能收入分别为0.08百万和0.06百万美元，提供给执行董事长的太阳能安装服务。截至2020年6月30日和2019年12月31日，公司在与太阳能安装服务相关的应收账款中分别有3千和51千美元的未偿余额。未偿余额在期末后支付。
“太阳能安装项目与我们的主要业务无关，预计将被停止，”尼古拉说，但我想他们正在做最后一项工作，特别是在创始人兼执行主席特雷弗·米尔顿的家中安装太阳能电池板？这是一家价值130亿美元的公司，迄今为止唯一的业务就是在创始人的家中做一些杂活。
昨天我提出了一系列关于公共市场近年来变化的广泛概括。公司现在往往更晚上市，部分原因是他们在私募市场上更容易筹集资金，部分原因是他们的资本密集度比以前低。结果是，上市公司往往更老、更大、更盈利、更稳定、更无聊。投机性公司和爆炸性增长出现在私募市场；当一家公司上市时，它几乎已经接近最终形态。
显然，尼古拉是一个例外！人们谈论那些在车库里创立，然后成长并上市，成为数十亿美元公司的公司，但尼古拉是一家数十亿美元的上市公司，正在缓慢升级其创始人的车库。上帝保佑他们，这真是一个令人喜爱的10-Q，现在我希望他们能成功。我希望在10年后，所有货物都通过尼古拉卡车运输，他们成为一家万亿美元的公司，进入道琼斯指数，成为美国的一个机构，并且在金融媒体上偶尔会有一些怀旧、难以置信的文章说：“鲜为人知的事实是，当尼古拉上市时，其未来是如此不确定，以至于它实际上通过在特雷弗·米尔顿的家中安装太阳能电池板来赚钱。”
在其他地方，你知道，零售交易者喜爱的奇怪股票中，我们有谈过几次关于东曼·科达公司有争议的转型到制造药物成分，以及自那次转型宣布以来其股票的疯狂波动。如果科达在第三季度提交10-Q时，发现其全部收入仅为4.99美元，用于为其首席执行官冲洗一卷胶卷，那就太好了。
一切都是证券欺诈
一家上市公司为了获得丰厚的公共利益而向公共官员行贿，这算不算证券欺诈？哦，绝对算，上市公司所做的每一件坏事都是证券欺诈，老实说，行贿的感觉比许多其他类型的证券欺诈更像证券欺诈。不过这有点奇怪。为了获得公共利益而行贿，你可能会认为，这种活动是有利于股东的。当然，他们被欺骗了，当然股票价格过高，因为投资者认为公司的良好表现比实际更合法和可持续等等，但股东是奇怪的受害者。实际上，管理层违法是为了为股东窃取资金，而当股东发现后他们起诉？这似乎有点不知感恩？
无论如何现在有很多这样的事情：
根据FBI特工的说法，FirstEnergy Corp.的领导在三年内收集了超过8000万美元，其中包括3500万美元的股票奖励，而这三年正是阿克伦能源巨头资助了“俄亥俄州政治史上最大的贿赂、洗钱计划”的时期。
这是根据两起新的集体诉讼，股东们指责FirstEnergy及其高层导致他们的投资损失。…
7月21日，联邦特工逮捕了俄亥俄州众议院议长拉里·豪斯霍尔德和其他四名男子，包括FirstEnergy及其前子公司FirstEnergy Solutions（现称为Energy Harbor）的游说者，该子公司拥有两座核电站。调查人员表示，FirstEnergy Corp.及其子公司向豪斯霍尔德及其团队成员转移了6100万美元，他们在推动一项价值13亿美元的核能救助法案成为法律的同时，自己获利。
根据其中一起集体诉讼的说法，在逮捕后的48小时内，FirstEnergy的股东们集体损失了76亿美元，因为母公司的股价暴跌了34%。
好吧，但他们得到了救助？我不知道这对股东的帮助有多少——被救助的核电站在FirstEnergy破产时交给了债权人——但他们确实声称以6100万美元的贿赂换来了13亿美元的州资金，这似乎是对股东资金的良好使用，除了其非法性。此外：
第一能源的高管和董事会成员“误导了投资者和分析师，夸耀第一能源在其陷入困境的核设施方面的立法解决方案”，这是最近两起集体诉讼之一，该诉讼是由佛罗里达州博因顿海滩的股东罗伯特·斯隆签署的经过验证的股东衍生诉讼。
斯隆抱怨说，这些高管未能“披露这些所谓的‘解决方案’是围绕着腐败高层州立法者的非法活动，以确保有利的立法。”
我必须说，如果我看到一家公司谈论其陷入困境的核业务的“立法解决方案”，我几乎会假设他们是在贿赂立法者以确保有利的立法？我可能会假设他们是在合法的方式下进行的，并对他们实际上是在非法方式下进行感到失望，但这些都是程度的问题。
与此同时，在芝加哥，公共事业公司（由埃克森公司拥有的公用事业）也涉及到一个所谓的“多年贿赂计划”，涉及州立法者。上个月，一位公用事业监管机构就这些指控举行了听证会，发生了以下事情：
ComEd首席执行官乔·多明格斯表示，他没有被卷入该计划，并告诉小组，资金来自股东利润，并且没有影响电价。他还将支付给马迪根盟友的资金——没有提到任何人的名字——称为“不当”。
我想如果你在和公用事业监管机构谈论你的贿赂问题，重要的是要说这些贿赂并不是来自客户的钱，因为公用事业监管机构对用户支付的费用非常敏感。另一方面，一旦你说“哦，是的，贿赂是从股东那里拿的”，你真的就是在为证券欺诈诉讼埋下伏笔。
商业效率
有一种刻板印象认为管理咨询公司的工作就是进入公司并告诉他们裁员。“提高效率，用更少的资源做更多的事情，解雇一大堆人，”据说这是标准的咨询建议。这并不完全公平；咨询师做很多事情。例如，在富国银行（Wells Fargo & Co.）的问题并不是人手太多，而是做了太多非法的事情，因此它雇佣了咨询师来告诉它如何停止这样做：
据一位熟悉管理层思维的人士透露，富国银行在努力应对2016年导致该银行损失超过30亿美元罚款的误售丑闻的影响时，过度依赖咨询师。
好吧。问题是富国银行做了太多非法的事情，以至于它在咨询师上的支出成为了效率低下的一个关键来源：
富国银行在内部对该银行在包括麦肯锡、普华永道和奥利弗·怀曼等公司的支出产生反弹后，正瞄准大幅削减对咨询师的支出，这一支出已达到每年10亿至15亿美元。
节省的资金是首席执行官查理·沙夫（Charlie Scharf）即将公布的新效率计划的关键部分，还将包括在富国银行26.6万名全球员工中裁减数千个职位，知情人士表示。…
“我们依赖外部人员做的事情超出了我见过的任何事情，”他说，因为该银行承诺在经历十年来的首次季度亏损后，将每年削减多达100亿美元的成本基数。…
“在咨询师上的支出是天文数字，”另一位人士表示。“你真的失去了对他们的所有追踪。这是可笑的。”
我告诉你，不过，如果富国银行 创建更多虚假账户 或者其他什么，那他们解雇所有不创建虚假账户顾问以节省开支的做法看起来就不好了。对此会有一些国会的质询。（虽然“除了绝对成本外，人们担心富国银行过度使用顾问意味着关键技能没有在内部建立”，而且确实你希望自己的员工，而不仅仅是外部顾问，知道如何不创建虚假账户。）
无论如何，一个好的咨询公司应该是进入一家公司并告诉它裁掉顾问。“提高效率，用更少的资源做更多的事情，解雇一堆顾问，”这是一种元咨询。
事情发生
BNP 暂停新 商品贸易融资 交易，正在审查其部门。加州公共雇员退休基金 首席投资官辞职 不到两年，未能达到回报目标。香港正在 失去对外籍人士的魅力，因为中国收紧了管控。 CDS 指数 的缓慢启动揭示了可持续投资的挑战。现金预支大亨 在欺诈指控中失去对公司的控制。Wirecard 的商业伙伴 在菲律宾被报道已死。高盛表示 Covid-19 疫苗批准 可能颠覆市场。更多 农民破产 尽管获得了创纪录的联邦援助。你能否 过于人脉广泛? Twitter 青年的比特币数百万在保释听证会上被讨论——结果被 色情内容干扰。华尔街实习生找到创造性的方法来 在 Zoom 上给老板留下深刻印象。企鹅 鸟粪从太空中被看到 导致新殖民地的发现。警犬 在第一次值班时 找到失踪的母亲和婴儿在威尔士山上。
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