钱的事情：苹果股票将变得更便宜 - 彭博社
Matt Levine
股票拆分
比特币的运作方式是，永远会有最多 2100万个比特币，如果比特币真的成为全球主导的价值储存方式，那么每个比特币将会值很多钱。比如，如果你计算全球广义货币供应量为 $90万亿，那么如果比特币成为新的世界货币，每个比特币可能值大约400万美元。拥有一个比特币的人将会很富有，但拥有比特币的人不会很多；当然，不会超过2100万人能拥有一个比特币。
如果一种提议的货币是不可分割的，只能拥有零个、一个、两个或其他整数个比特币，这将是一个大问题。即使它稍微可分割，比如美元——如果你可以拥有0.01或0.02个比特币等——这也不是很实用。
所以它的运作方式是，比特币是极其可分割的。最小单位是一个比特币的亿分之一，称为“聪。”即使在每个比特币值400万美元的世界——在这个世界中，比特币取代了所有其他货币——一个聪也值几分钱，并且将会有2.1千万亿个聪。
当然，现在这一切都不是真的。现在一个比特币的价值大约是11000美元，这意味着一个聪的价值大约是1/100美分。你日常生活中几乎没有什么东西的价格是一个比特币，或者几个比特币；没有任何东西的价格是一个聪，或者几个聪。如果你没有很多钱并且想随便尝试一下比特币，你可能不会买一个比特币，甚至半个比特币，但你可能会买，比如说，几百万个聪。
这奇怪吗？也许有一点？但并不太奇怪。比特币系统中的任何东西都不是人类规模的；你从来不会处理正常数量的东西。但比特币存在于计算机上。你的计算机可以处理一堆数字；它可以把小数点放在应该放的位置。比特币是一个从一开始就为计算机设计的货币系统，因此它摆脱了对人类直观可读性的限制。同时，也摆脱了物理表现的限制；没有聪明币。
我很抱歉地说，比特币并没有 取代 所有其他货币，根本没有，因此实际上如果你想随便尝试比特币，你可能会发现自己在购买，比如说，“价值500美元的比特币。”你会有一个直观的整数美元数想要投资，你知道什么是美元，而计算机会做奇怪的工作，把它转换成，比如说，450万聪明币。
从广泛的历史角度来看，这一切都略显不寻常。19世纪的英国人对于在一便士中有四个法尔丁，在一先令中有12便士，在一英镑中有20先令，在一吉尼中有21先令，以及在半冠中有两先令六便士的概念会感到非常舒适，但对于比特币中有1亿聪明币的想法则会感到惊恐；你怎么找零？但我们现在生活在一个计算机化的世界中，我们已经习惯于一切只是屏幕上的数字，数字的整齐程度并没有那么重要。没错，亿分之一，随便吧。
公司应该拥有多少股票？我觉得如果你从这种超现代的思维方式出发，正确的答案可能是……一个？无限？“股份，什么是股份，为什么‘股份’会存在，”实际上就是答案。公司应该是一个实体，人们应该能够拥有其股权的一部分，而每个人所拥有的部分将以总额的任意精确百分比表示。所以我可能拥有5.3%，你可能拥有0.084535%，还有其他人可能拥有0.000529193432142%。 “股票价格”就是我们现在所称的“市值”：市场会给整个公司一个价值$X，如果我想再买0.01429%，我将支付0.01429%乘以$X。
事实上，一些私营公司就是这样运作的；他们有一个合伙协议说“我将获得三分之一的利润，你将获得一半，我们的朋友将获得六分之一，”而没有人会去计算有多少“股份”，这全都是分数。
上市公司仍然有股份，你可以在股票交易所买卖整数数量的股份，尽管这正在逐渐减少。一个很多的大型 零售 经纪公司提供分数股份：你可以购买0.1或2.1或价值$500的股份，而不是购买一或两或100股特定股票。从某种意义上说这并不是“真实的”：你并不在公司的股份账簿上拥有分数股份；相反，你的经纪公司拥有一个整数数量的股份，并给予你对其中一部分的权利。但这就是每个人拥有股票的方式——你通常并不在股份账簿上拥有股份，而是通过你的经纪人拥有——而分数股份在大多数情况下是足够真实的。
另一方面，股票市场并不是像比特币那样从头开始建立在计算机和超现代主义之上的。它是建立在，你知道的，法尔丁和半克朗之上的。19世纪传统的答案是，一家公司应该有多少股票，股票应该有一个正常的价格，应该像40到100美元左右，如果一家公司股票的价格超过100美元，就应该进行股票拆分，给每个120美元的股票两个60美元的股票，这样它就可以继续保持正常价格。
这已经成为标准，以至于，当查尔斯·道 在1884年创建股票指数时，他只是对一堆股票的美元股价进行了平均。他没有考虑市值加权，他没有对自己说“将公司分成股票是任意的，我实际上想要平均的是这些公司的总经济价值”，他当然也没有计算机。他只是对一些股票价格进行了平均，因为这些股票有正常的价格。
苹果公司是一家计算机公司，但它也 令人愉快地老式：
苹果在周四的财务第三季度收益中宣布，董事会已批准进行四比一的股票拆分。
这意味着，对于每一股苹果股票，投资者将获得三股额外的股票。这也使得苹果的单股股票对投资者来说更容易购买。这是苹果在2014年进行的类似举措，当时它进行了7比1的股票拆分。当时，苹果的交易价格超过600美元每股。拆分后，苹果的股票价格降至约92美元每股。
股票拆分是表面上的，并不会从根本上改变公司的任何事情，除了可能因为价格更便宜而使股票对更多投资者更具可及性。
由于苹果股票目前的交易价格超过380美元，这意味着投资者应该期待再次有机会以约100美元的价格购买一股苹果股票，具体取决于股票在八月底的交易情况。
你可以尝试讲述一些聪明的故事，解释为什么苹果会在一个人们理解公司分为股份是任意的，并且可以交易部分股份的世界中这样做。在 苹果最后一次拆分的时间，2014年，一个流行的解释是苹果试图进入道琼斯工业平均指数，该指数仍然是按价格加权的，因此仍然对正常价格的股票有一种老式的偏爱，但这成功了，现在它已经 在道琼斯中，所以这并不是再次拆分的理由。
正常价格股票有市场结构上的优势。在过去，“整手交易”是一个概念；如果你想买股票，买100股的整手交易比买1股、2股、95股或105股的零散交易要好。经纪人通常对零散交易收取更高的佣金，而想要对散户投资者友好的公司会拆分其股票，以保持100股的价格合理。零售经纪人 现在不再收取佣金，所以这不再是个问题。尽管如此，整手交易 在市场结构监管中仍然获得一些特殊待遇，正如 我们在上次拆分时讨论的那样。如果你想买或卖股票，你实际上可以保证以交易所上发布的最佳可用价格进行交易 对于整手交易，无论你是否在购买整手交易。如果你想买25股，而有25股以380美元的价格出售，100股以380.10美元的价格出售，那么“全国最佳报价”是380.10美元，即使在较低价格下有足够的股票可用，你也可能以380.10美元成交。公司的股票价格越高，最佳可用价格越可能是零散交易，人们最终会得到更糟糕的交易；拆分股票以降低价格可能会解决这个问题。
或者有一种观点认为，高价股票降低了流动性，因为交易者发布报价的动机较小。股票在“点差”上交易是好的，点差是交易的最小价格增量。如果一只股票价值50美元，并且以49.99美元/50.01美元的点差交易，那么以49.99美元出价购买的交易者将能够立即从任何想要出售的人那里购买。如果它的价值是500美元，并且以499.90美元/500.10美元的点差交易，那么以499.90美元出价购买的交易者可能会输给出价499.91美元的交易者。你无法通过交易该股票可靠地赚取“正常”的点差，因此你提供流动性的动机较低。纳斯达克发表了一篇论文论证了这一观点：
[一些]股票以点增量的较大倍数交易，导致点差更大，奇数交易的普遍性增加，报价闪烁，以及不支持价格发现的非显示交易。当点差过窄时，静态订单的时间优先权价值降低：耐心等待被动执行的交易者被经济上不重要的金额超越。在极端情况下，超越的成本非常低，以至于时间优先权几乎不存在，破坏了发布被动流动性的动机，并减少了报价竞争。随着报价竞争的下降，价格发现减弱，点差扩大；当点差扩大时，报价竞争和价格发现进一步减弱，依此类推。投资者和发行人受到影响。
如果你喜欢市场结构，你可能会觉得这些东西很有趣，但我很难相信苹果会在意。
我想还有其他实际考虑。苹果向其员工授予股票和期权，但不授予分数股，因此如果它想微调薪酬，拥有更便宜的股票是有帮助的。这并不是那么吸引人。
让它变得更便宜的象征意义。在这里是吉姆·克莱默，引用苹果的蒂姆·库克：
“我认为苹果正在采取正确的举措。蒂姆昨晚告诉我，‘嘿，我想让更多的人参与股票，’”克莱默在“Squawk Box”上说。“他想让更多人参与他的股票的想法令人耳目一新，”克莱默谈到苹果的库克。“他不迎合对冲基金。他迎合的是购买产品并拥有99%满意度的人。这就是他所迎合的对象。”
当然，我想，随便吧。苹果是Robinhood上第五受欢迎的股票，拥有近600,000名持有者。他们都可以购买分数股。分数股并不完美——它们不是“真实”的，你不能轻易在经纪公司之间转移它们，等等——但对于大多数目的来说，它们足够好了。价格并不是任何人购买苹果股票的实际障碍。它只是感觉像一个障碍。
我喜欢尝试为股票拆分想出聪明的解释，但我并不真的相信它们？我认为库克和克莱默的解释可能是正确的，尽管它并不完全合理。苹果可能在拆分其股票，因为对普通人来说，拥有一个正常的股票价格会比拥有一个高的股票价格感觉更好。其他公司采取更冷静的逻辑方法；亚马逊公司昨天的收盘价是$3,051.88。这也没问题。如果你有一百美元，你可以买一股苹果股票或0.032767股亚马逊股票，无论哪种方式，都没问题。也许我们正处于一个过渡阶段：20年前，股票的价格是正常的，你会以100股为单位购买，而在20年后，你将以任意的小数分数购买股票，“一股”的价格将完全无关紧要，但现在它可能会朝任何方向发展。
公平意见
在合并或收购中，一家公司会以某个价格将自己出售给另一家公司。出售自己的公司，即目标公司，将从其投资银行获得一份“公平意见”，以确保价格是公平的。（买方有时也会从其银行获得公平意见，特别是在股票换股票的交易中。）为什么会得到这个意见？你可能天真地回答，嗯，公司不知道自己值多少钱，所以它询问银行家，他们告诉它“我们认为你值70美元，而买方出价80美元，所以这是一个好交易，”或者其他什么，但这并不完全正确。这并不是完全错误——通常银行家会进行估值，以帮助公司的董事会和管理层弄清楚他们的价值，以便他们知道什么是一个好价格——但这并不是公平意见的重点。
公平意见的要点是，曾几何时在1980年代一家公司出售了自己，股东起诉董事声称他们以过低的价格出售了公司，而特拉华州法院判定董事个人负责，因为他们没有做足够的工作来证明价格是公平的。“我们并不暗示外部估值研究对于支持知情商业判断是必不可少的，”法院说，“我们也不声明独立投资银行家的公平意见在法律上是必需的，”但它也可以这样说：在那起案件（称为“Smith v. Van Gorkom”或“TransUnion”）之后，没有董事会会在没有投资银行出具的价格公平证明的情况下出售公司。
这意味着公平意见的要点是证明公司可以进行它想要进行的交易。因此，在并购过程中，你可能会有这样的顺序：
- 目标公司以每股50美元交易；收购方出价60美元收购。
- 目标公司打电话给其银行家，说“我们喜欢这个交易，但我们如何能得到更多的钱。”
- 银行家准备了一份估值，显示目标公司价值在80到90美元之间。
- 目标公司向收购方展示这份估值，并说“看，我们的价值在80到90美元之间，给我们80美元。”
- 收购方说“我们给你62美元。”
- 激烈的谈判随之而来，目标公司将收购方的报价提高到65美元。
- 目标公司打电话给其银行家，说“我们对这个交易感到满意，请给我们一份公平意见。”
- 银行家准备了一份公平意见，显示目标公司价值在60到70美元之间，因此65美元的价格是公平的。
我的意思是，这确实是一个相当风格化的版本，而经过良好建议的目标公司和银行家会更加微妙。但一般来说，目标公司会希望其银行家提供两种估值，一种是认为它值很多钱（以便谈判更高的价格），另一种是认为它不值那么多钱（以证明它接受的价格），而将它们结合在一起时会涉及一定的艺术性和法律问题。
你可以对此持非常愤世嫉俗的态度，或者你也可以对此持一般程度的愤世嫉俗态度。银行确实会努力做到准确；他们在自己的意见上签名，并有标准、审批和委员会来确保这些意见是合理的。同时，公司的估值总是会是主观和不确定的，你可以使用广泛的未来现金流和折现率来得到，或多或少，任何你想要的数字。
这是南加州大学的马修·沙弗尔关于公平意见的一篇很酷的新实证论文，标题为“第三方基本估值在上市公司收购中相关吗？”他的某些发现略显愤世嫉俗。例如，在许多收购中，买方和卖方都会获得公平意见，而略显愤世嫉俗的逻辑会告诉你，买方的意见应该比卖方的更有价值。（如果收购方为目标支付65美元，收购方的银行家往往会说“这笔交易对收购方是公平的，因为目标值70美元”，而目标的银行家则往往会说“这笔交易对目标是公平的，因为目标值60美元”，尽管实际上他们都会给出范围并可能重叠。）事实上：
凯恩和丹尼斯（2013）指出，目标方的公平意见提供者被指控存在偏见，导致对目标的估值较低，以使谈判的交易价格相较于目标股东显得更具吸引力，相对于收购方提供者，以促进交易的完成。与此一致的是，我发现目标方顾问在同一交易中对目标进行估值时，相对于收购方顾问，系统性地产生较低的DCF [折现现金流] 估值，包括在单独（即，排除协同效应）估值时（表9）。然而，这一差异可能代表目标顾问和收购顾问之间的分歧，这也解释了他们为何会参与该交易。（例如，收购方可能预期目标的盈利能力和自由现金流增长速度快于目标管理层的预期。）因此，我考察了目标方与收购方顾问的估值模型中折现率（WACC）假设的差异。这为测试估值中的偏见提供了特别可信的机会，因为经济和金融理论以及既定行业实践为折现率的规范性决定因素提供了丰富的指导。我发现，在同一交易中，目标方提供者在其对目标的DCF估值中，相对于收购方提供者和相对于估计的规范基准，系统性地分配了更高的WACC。这与意见提供者在事后调整其估值模型以适应所需结果的指控一致，而不是进行完全独立的估值审计。
再次，我的观点是，公平意见的目的是为了证明谈判价格的合理性，而不是提供完全独立的估值审计，所以我同意这一点。
但Shaffer也发现，公平意见在估值方面出奇地有效，至少在某些情况下是这样的。例如，在我上面的简化例子中，你可能会问：如果Target的股票交易价格为50美元，而Target的银行家准备了一份公平意见，称其价值在60到70美元之间，那么谁是对的？是股票市场低估了这家公司，还是银行家高估了它？通常很难回答这个问题，因为通常情况下，Target在合并后就消失了，但有时并非如此[1]：
我识别出一组子样本，其中目标公司的报价在交易过程的后期意外终止（几乎总是由于监管审查），在收到并披露其公平估值后，因此继续作为独立公司交易。对于这个子样本，我可以实施类似于上述经典股权分析师测试的测试。我首先将每个目标的DCF公平估值转换为隐含的预测回报。我发现这可以预测目标在交易终止后的异常回报，覆盖中长期的时间范围。这种差异在进一步考虑目标的市场溢价损失后仍然存在。也就是说，公平估值可以预测前目标的中长期价格表现，而这种差异并未被目标的交易前市场价格所掩盖。我将此解释为支持这些基本估值能够提供关于目标相对前期基本面错误定价信号的证据。
所以有一些证据表明，当一家公司的投资银行家与其股票价格对其价值存在分歧时，银行家可能是对的。
更好的是，当投资银行家与 买方 意见不一致时，银行家可能也是对的。通常，目标公司的公平意见会提供一些价值范围，而交易价格会在该范围内或以上。如果交易价格为65美元，目标公司的银行家可能会说目标价值在60到70美元之间，或55到65美元，或65到75美元，或50到60美元。如果交易价格高于该范围，那么目标公司的银行家基本上是在说收购方支付过高。如果交易价格在范围的中间，那么，大家都做得很好。如果交易价格在范围的底部——如果公平意见将目标的价值定为65到75美元，而交易价格为65美元——那么暗示目标公司没有太多的谈判能力，其银行家需要努力调整数字以使公平意见有效。
这重要吗？这一切都是表面功夫，都是虚假的数字，还是银行家的数字暗示了买方获得的交易有多好？如果交易价格在公平意见范围的顶部或以上，收购方真的在支付过高吗？
我使用一个收购的玩具模型来计算如果目标的公平估值正确测量其对收购方的价值，交易对 收购方 的影响会是什么。我称这个量为FOPRa（“公平意见预测的收购方回报”）。例如，假设收购方的市值为100美元，它以10美元收购一个目标，但平均公平估值表明该目标价值为9美元。如果公平意见估值正确测量了目标对收购方的价值，那么交易对收购方的净现值将为−1美元，FOPRa为−1%。这使我能够使用收购方的事后结果来验证目标的公平意见估值。
我发现FOPRa可以预测收购方的公告日期异常收益（图2和表7）。在控制TSPRa——“目标交易前股票价格预测的收购方回报”后，这一结果依然成立，TSPRa是用目标的交易前股票价格代替公平估值构建的。换句话说，目标的公平估值可以预测收购方的表现，超出目标的交易前股票价格。
当银行家和收购方意见不一致时，这不仅仅是因为银行家在电子表格中填入了一些任意数字以让目标公司感觉更好。这些任意数字有时比实际谈判价格更准确。
陈述和保证
《华尔街日报》有 一个引人入胜的故事，讲述了软银集团在去年对Wirecard AG进行的奇怪投资，恰好是在Wirecard因虚假收入丑闻而崩溃之前不久。（软银并没有从技术上进行投资——一个主要由软银高管拥有的关联基金进行了投资——而该基金立即将所有风险出售给第三方，这实际上对软银来说是一个 好的交易，除了声誉问题。）事情复杂，但这是我觉得最有趣的部分：
据一些熟悉交易的人士透露，软银设定了严格的条件。Wirecard必须在与软银的交易文件中解决关于其会计的具体指控。这包括Wirecard承诺，金融时报文章中提到的作为会计不规范证据的内部电子表格并不存在。
碰巧的是，哎呀：
在十月中旬，金融时报发布了布劳恩先生告诉软银不存在的电子表格的摘录，重新引发了对该公司会计的担忧。
但这里有一个更深层次的概念错误。“陈述和保证”的目的——公司在交易文件中做出的事实承诺——在很大程度上是为了 强制披露。其运作方式是，买方向卖方发送投资协议，协议中写道“卖方承诺没有法律违规”，而卖方则说，实际上我们有几张停车罚单，并向买方披露这些违规行为，最终协议中写道“除非在附表X中披露，卖方没有法律违规。”买方要求卖方做出陈述，并不是因为它期望卖方完全干净——并不是因为它期望陈述完全 真实——而是因为该陈述将集中卖方的注意力，并迫使其披露任何可能的问题。
要使这项工作顺利进行，您需要一些基本的信任水平；在正常情况下它是有效的，但在欺诈中就不那么有效。卖方总是会表示“我们的公开财务报表准确反映了我们的财务状况”；也许它会通过告诉买方有关审计师提出的一些有争议的会计政策问题的开放问题来进行限定。但它永远不会得到那份草拟的声明，然后回复“哦，实际上有趣的故事是我们的所有财务报表都是假的。”伪造财务报表是困难的部分！一旦您做到这一点，向潜在投资者签署一份声明，称“我们的财务报表不是假的”只是例行公事。
如果某个声誉良好的机构——比如说《金融时报》——告诉您某家公司在做假账，而您正在考虑对该公司进行大额投资，您不能去公司说“如果你保证你没有做假账，我们就给你十亿美元。”一旦您开始询问 具体的欺诈指控，您就不能仅仅相信公司的说法！您必须确保电子表格不存在！
人们担心债券市场流动性
《金融时报》对“美国国债：三月份市场崩溃的教训”进行了深入分析。讲述这个故事的一种方式是，在古代，国债主要通过银行进行交易，银行买卖国债并保持大量库存，可以在一定程度上稳定价格，但在现代，国债主要通过电子做市商进行交易，这些做市商不持有长期头寸，且主要由相对价值对冲基金持有，这些对冲基金持有非常 杠杆化的 头寸：
波动性的加剧是由于国债市场生态系统中一个被低估的演变。在过去十年中，高速算法交易公司在国债市场中匹配买卖双方的角色变得越来越重要，许多“主要交易商”——安排政府债务销售的大型银行俱乐部——也开始模仿他们的策略。 …
在正常情况下，算法市场做市有助于保持交易条件的平稳，并确保即使是大宗国债之间的买卖报价差距也很小。但当波动性激增时，做市商会自动缩减他们愿意进行的交易规模，买卖报价也会扩大以补偿额外的风险。
而且：
这种功能失调反而因所谓的“基差交易”的解除而加剧。这涉及到高度杠杆的市场参与者在国债期货和国债之间进行套利，由于不同的监管待遇，国债的价格略低于期货。一种受欢迎的交易策略是购买现金国债并出售相应的期货合约。
价格差异通常很小，但对冲基金可以通过使用大量杠杆来提高回报。主要的方法是通过在“回购”市场中将国债交换为更多现金，这是全球最大的短期担保贷款中心之一。额外的现金可以被再投资于更大的头寸，重复这一过程以进一步增加回报。
自金融危机以来，这些交易的受欢迎程度激增，因为对冲基金——如Capula投资管理、千禧管理、ExodusPoint资本管理和Citadel——填补了受限银行交易台留下的空白。 …
在金融市场中，这种情况常常发生，权衡在于这些新机制在大多数情况下比旧机制更 高效：电子市场做市商提供比银行更快的交易和更紧的价差，而高度杠杆的相对价值对冲基金会比实际资金投资者多支付一点国债的价格。但它们也更 *脆弱：*市场做市商会在危机中撤退，对冲基金会崩溃。
“可以说，这种[活动]在没有波动的时期帮助降低了纳税人的利息成本，但我们是否愿意接受中央银行在这种程度上介入，并在这种杠杆交易崩溃时成为最后的流动性提供者？”联盟伯恩斯坦全球利率、证券化资产和货币交易团队负责人马修·斯科特问道。
但三月的一个具体教训可能是……是的，这没问题？我的意思是，至少对于国债来说？对于美联储来说，救助高收益债券市场确实很奇怪且复杂，但美联储实际上在买卖和回购国债方面做得相当好，这作为其日常操作的一部分，因此在危机期间介入做 大量交易 是相对快速、直接且低风险的。将“银行买卖国债，速度较慢且成本高，有时会崩溃”的系统替换为“对冲基金和电子交易者买卖国债，速度快且成本低，但偶尔会停止工作，然后美联储不得不介入”的系统，是否严格来说是一种改进？
事情发生
在高盛五天的竞赛中达成 1MDB 与马来西亚的交易。（早些时候。）私募股权在 有争议的债务战斗中噎住了自己。古董 中国债券 现在正在交易。黄金交易商在 Comex 发布了有记录以来最大的 交付通知。Affirm 准备 IPO，可能使金融科技公司估值高达 100 亿美元。人们担心 股票回购。德国请求俄罗斯帮助 寻找前 Wirecard 高管。推特将黑客事件与 基于电话的网络钓鱼攻击 关联起来。LinkedIn 间谍丑闻 让中国的网络间谍活动成为焦点。
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[1] 一些括号内的内容和引用被省略。
[2] 如果交易价格*低于*范围，那么价格就是“不公平的”，目标公司将不会获得公平意见。不过你不会看到这些：如果目标公司的银行家不愿意给出公平意见，那么要么（1）交易不会发生，(2) 价格会被谈判提高，(3) 银行家会被告知要更努力，并会下调他们的范围，或者（4）目标公司会聘请新的银行家来处理。