钱的事情：免费交易可能真的会让你付出代价 - 彭博社

过渡管理

在上周入狱之前，前州街公司过渡管理高管罗斯·麦克莱伦（Ross McLellan）接受了一系列关于他堕落的采访，采访者是《机构投资者》的基普·麦克丹尼尔（Kip McDaniel）。过渡管理的运作方式是某个客户——例如养老金基金——想要出售某个巨大的投资组合，并购买另一个类似但又不同的巨型投资组合。他们会找像州街这样的过渡管理公司，由其以极小的费用（投资组合的一两个或有时为零个基点）进行买卖。

“进行买卖”是什么意思？这可能意味着你将客户的所有债券拿出来，向银行询问最高出价，将其卖给出价最高的买家，拿到钱后，再向银行询问客户想要的债券的最低报价，并以最低报价从银行购买新债券，然后以你获得的价格将新债券交给客户。你充当纯粹的代理，寻找买家和卖家，你的报酬是你的一两个或零个基点的费用。

或者这可能意味着你打电话给 你自己公司的 债券交易部门，将客户的债券卖给你自己的部门，然后从你的部门购买新债券。你当然是以 合理 的价格从你的部门购买债券；你不是个怪物，不会让你的部门坑害客户。但合理价格是有一定范围的。如果一只债券的买入价为99，卖出价为99.5，客户将以99.5购买，或者可能是99.375或99.625。如果你的部门以99的价格购买——如果以买入价购买并以卖出价出售——那么你的公司在这笔交易中赚取0.5（或0.375或0.625）。再加上你的一两个或零个基点。你的公司既充当代理（你，进行过渡管理），又充当对手方（你的交易部门，处理债券）；你用你的资产负债表进行交易并收取加价。

你如何决定做哪个？对于State Street来说，在McLellan的任期内，简短的回答基本上是，如果客户在关注，你就充当代理人；如果他们不关注，你就充当对手方。或者，更技术性地说，如果他们受到ERISA的保护，你就充当代理人；如果没有，你就充当对手方：

“假设一个客户想把50亿美元从Russell 3000”——以美元计价的资产——“转移到某种以外币计价的东西，”McLellan说。“你必须卖出50亿美元的美元，并将其转移到各个货币中。大量的英镑、大量的欧元、日元等等。”

到2000年代末，对于大多数基于美国的养老金客户——因此受到一项关于金融交易的美国法律，即ERISA的约束——State Street会充当“代理人”；他们必须把客户的利益放在心上。

“如果你是ERISA客户，我们会通过瑞银或德意志银行或其他公司来处理你的交易，”McLellan说。“如果你是非ERISA客户”——意味着客户不受美国法律的约束——“我们实际上会把你压倒，从你那里尽可能多地拿走钱。”他解释说，他们会通过State Street自己的交易台来处理外汇交易，在那里，他们就像一个不可靠的房地产代理人，不充当代理人，而是作为一个无风险的中介。

McLellan声称，这一标准操作程序得到了银行最高层的批准。“我们会使用‘我们需要从订单流中提取更多价值’这样的术语。”当时的State Street全球市场负责人David Puth——银行的研究和交易部门——“推动我们尽可能多地内部化客户的订单流，”赞扬过渡管理单位的“收入乘数效应。”

最初，这只是过渡的外汇部分的答案。其余部分作为代理完成：你会以市场上最低的价格出售客户的旧股票，并购买其新股票，但（对于外国客户）你会通过自己的交易台出售其美元并购买其欧元，并收取加价。我在上面说过，你的交易台收取合理的加价，因为你不是一个怪物，但当然你有一点点怪物的特质，而你外汇交易台的交易员可能是怪物，他们可能会被你带来的被动交易诱惑，收取不合理的加价：

“你们是否进行了外汇的过渡管理交易？”佩恩问道，根据麦克莱伦的回忆。

“经常，”麦克莱伦回答。

“你们的执行效果好吗？”佩恩继续问。

“不好，”麦克莱伦说。“他们把我们的客户的喉咙割了。”

不过，这一切都是相对的；货币往往以紧密的买卖差价进行流动交易。但随后，州街公司认为你可以对债券做同样的事情，那里加价有时会更大且更不透明：

根据麦克莱伦的说法，2009年的标准操作程序变得不再标准。那一年，决定长期适用于外汇交易的模型现在也将用于债券。到底是谁决定并批准了这一变化，麦克莱伦认为仍然存在争议。

第一个受到影响的客户不是皇家邮政，而是一个巨大的中东主权财富基金，科威特投资局。为了赢得科威特投资局的一部分过渡业务，州街公司“出价为零”——这意味着他们不会收取任何费用。“谁会免费工作？”麦克莱伦问。“如果你是一个7000亿美元的基金，你认为人们会为你免费工作吗？这真是愚蠢得令人发指。没有什么是免费的。”

麦克莱伦认为，科威特基金一定明白州街公司会以其他方式赚钱：即在固定收益过渡中，作为无风险的主要方。“这就是我们为外汇所做的。对于固定收益，我们也是这样做的。”

看，他显然 对这一点是正确的。[1] 如果你告诉客户“我们将以零基点的费用管理你的过渡”，客户必须知道你在其他地方赚钱，如果客户是一个巨大的主权财富基金，知道债券交易如何运作，那么他们很可能会知道这个其他地方是在你交易的债券的买卖差价中。如果从这个案例以及几乎所有其他金融新闻中有一个简单的教训，那就是如果有人为你做某事并且不收取费用，那么他们在其他地方赚钱，你可能应该弄清楚那是什么。但我不想过分强调这个教训；科威特投资局并不是从这次经历中学到的。KIA早就知道这一切。向某人收取零显性费用，然后加上无风险的本金加价，实际上并不算欺诈；这只是世界运作的方式。

糟糕的是，州街并不总是以零出价，而麦克莱伦和他的英国下属爱德华·佩宁斯和理查德·布姆加德特有时会否认它在其他地方赚钱：

但最终导致这三人垮台的，是一个客户——皇家邮政养老金计划，它支付英国邮政工人的退休金。

在2011年2月，该养老金基金希望过渡一个大型债券投资组合。在本月21日发给皇家邮政首席投资官伊恩·麦克奈特的电子邮件中，佩宁斯——麦克莱伦在伦敦的助手——确认“我们可以以1.75个基点的管理费来完成这个价值13亿英镑或227,500英镑的投资组合项目。”

麦克奈特回应，要求澄清。“为了避免误解，您能确认这是您全部的最终过渡费用，包括我交易所需的所有买卖吗？”

佩宁斯确认。“费用包括所有所需的交易。”

实际上并不是。

是的，如果你告诉客户（1）你将向他们收取1.75个基点，并且（2）“费用包括所有所需的交易”，那么他们不会必然知道你在其他地方赚钱。如果你是交易恶作剧的鉴赏家，你可能会觉得这个答案模棱两可——“费用包括所有所需的交易”与“费用是我们从这次转型中获得的唯一利润”并不完全相同——但你不能真的指望你的客户是恶作剧的鉴赏家。这个答案足以让彭宁顿承认欺诈并配合对麦克莱伦的指控，并让麦克莱伦被定罪并被判处18个月监禁。“如果我在陪审团上，我会定罪我，”他现在说。

卖波动性

这是一个交易：

1. 我们旋转一个有38个口袋的标准轮盘。
2. 如果它落在0到36之间的任何数字上，我将支付你一美元。
3. 如果它落在00上，你将支付我10,000美元。

我应该进行这个交易吗？当然，随便吧，它有正的期望值，如果我们做得足够多，我能负担得起这些美元，我最终应该会获利。

你应该进行这个交易吗？嗯，不，我刚才说过对我来说它有正的期望值，所以对你来说它有负的期望值。在38次中有37次你会赚一美元，第38次你会亏损10,000美元，如果我们做得足够多，你会破产。

但让我换个方式说。这个交易对你来说有97.4%（37/38）的机会是盈利的。（我的意思是，至少一次。）你应该进行一个有97.4%机会让你赚一美元的交易吗？呃……不……但如果你的风险管理软件坏了呢？如果它完全围绕“风险价值”的概念构建，意味着它专注于你95%的时间会损失的最大金额呢？95%的时间，你会赚一美元。如果你是一个极其字面意义上使用95% VaR风险模型的用户，这个交易是无风险的。95%的时间没有风险！实际上，97.4%的时间没有风险！其余2.6%的时间则是灾难。

天哪，这里有一些段落：

从2018年1月开始，波动性投资策略的范围扩大到包括有上限/无上限的方差掉期。这些掉期在典型到中等高波动条件下交易相对固定的回报，而在高到非常高的波动条件下则承受显著更陡峭和非线性的损失函数，并且存在因极端波动事件（例如2020年3月经历的与COVID相关的波动或1987年10月黑色星期一事件中经历的波动）而导致大幅放大的损失风险。

在VOLTS投资组合向更高风险的有上限/无上限合约转变的同时，投资组合的规模也大幅增加，超过了2018年前的策略。

一个遗留风险系统被用来测量和监控公共市场工具的风险。它使用年基准的（95%）置信水平的风险价值（VaR）测量来评估投资风险。这是一种常见的主动风险规模方法，当投资组合的回报与基础经济和市场因素线性相关时效果相当不错。然而，在像VOLTS这样具有非线性回报的策略中，它并不能很好地评估风险，尤其是当非线性主要出现在置信区间之外时。因此，VaR系统会报告有上限-无上限策略的最小风险。要全面理解像VOLTS这样的投资风险及其潜在的不可接受损失，需要的不仅仅是主动VaR。风险系统的局限性早已被认识到，其替代方案已被确定并正在实施中。

到2020年1月，风险管理部门已经对所使用的有上限-无上限策略所涉及的风险进行了建模，并呼吁对VOLTS的极低概率但仍然极端的尾部风险给予更多关注。当公共股票部门在3月初开始采取行动减少VOLTS的风险敞口时，已经为时已晚。由于COVID-19危机造成的前所未有和持续的波动，使得在没有相当损失的情况下解除头寸变得不可能。

它们来自于“AIMCo（阿尔伯塔投资管理公司，负责投资阿尔伯塔公共养老金）”上周发布的“VOLTS投资策略评审”的摘要，该公司在三月份市场崩溃时因其波动性策略（称为“VOLTS”）损失了数十亿美元。它们分为两部分，每部分都是……不错……但结合在一起却非常糟糕。

前两段描述了AIMCo的波动性卖出策略。我们谈论过几次；AIMCo的策略在技术上被称为“限额-无限额方差掉期”，贬义上被称为“在蒸汽滚筒前捡便士”，但原则上这是一种对市场波动性出售保险的形式。AIMCo每个月会收取稳定的保险费，只要波动性保持不变、下降、稍微上升、中等上升，甚至大幅上升。但如果波动性大幅上升，AIMCo就会，呃，崩溃。

在三月份，这种情况发生了，所以哎呀。但正如我之前所说，原则上这没有什么错；AIMCo赌错了，但可以说，AIMCo——一个拥有稳定资金和长期视野的巨大公共养老金——比那些支付保险费的银行更适合承担波动性尾部风险。巨大的稳定公共养老金可能应该向脆弱的银行出售波动性保险，这很合理，这是一个良好的风险转移，我对此没有问题。

但是接下来的两个段落描述了AIMCo的风险管理系统，该系统基于95%的VaR。基本上，你要计算在95%的情况下你可能遭受的最坏损失，并用这个数字来考虑你的风险。人们讨厌VaR，但它在很多方面是有用的。如果你拥有很多东西，有时它会稍微上涨，有时会稍微下跌，有时会大幅下跌，而VaR是理解这些动态的一个不错的单一数字简写。如果你拥有一个正常的投资组合，你可以假装它的收益是正态分布的，然后VaR将是该分布形状的有用总结。

但是如果你拥有的东西是在压路机前的硬币，那就毫无用处。有时它会稍微上涨，有时它会稍微上涨，有时它会稍微上涨，而几乎所有时候它都会稍微上涨，然后很少会被压路机碾过。如果压路机在你忽略的5%的情况下，那么这笔交易看起来就像是无风险的，你会大量投资。基于VaR的风险管理的关键在于，它对于那些收益看起来有点正态分布的常规投资组合效果很好（大多数情况下它们稍微波动，很少大幅波动）；而当收益有“厚尾”时，它的效果就差了。限额-无限额方差掉期策略的关键在于它完全关于尾部。它们根本不搭配。

我应该说，我仍然不知道AIMCo的波动性交易是否是事前不理性的，是否被错误定价或愚蠢或其他什么。新冠病毒危机是巨大的且令人惊讶；你可以相当理性地出售对冲波动性的保险，但在三月份却被措手不及。AIMCo并没有使用这个VaR模型来定价这些交易；并不是说“好吧，我们有95%的机会赚钱，所以我们会尽量多做这笔交易，并向你收取最低的保费。”不过，拥有一个忽视你面临的唯一风险的风险管理模型并不好。

Wirecard

基本的文化事实是，做空者是刻薄的悲观主义者，而企业首席执行官是友好的乐观主义者。如果你是做空者，你会对一家公司说刻薄的话，并试图让许多无辜的小投资者变得更穷。如果你是首席执行官，你会对你的公司说好话，并试图让许多友好的小投资者变得更富有。首席执行官从事的是那种行为，这种行为通常使世界变得更富裕和更好，即使某个首席执行官的实际行为并没有使世界变得更好。（因为首席执行官的公司是邪恶的，或者是欺诈的。）

这些文化差异是无聊的、显而易见的、众所周知的，几乎不值得提及，如果你是金融市场中或附近的一个相对成熟的人，你会本能地对此进行纠正。当一个做空者说“X公司是一个欺诈，最终会归零”时，首席执行官说“我们很好，我们正在帮助数百万人，我们的收入每年翻倍”，你不会想“嗯，这个首席执行官似乎比这个愁眉苦脸的做空者更有趣，我敢打赌首席执行官是对的。”你明白他们有不同的角色和不同的激励，你会尝试根据论点的优劣来评估他们的论证，而不是基于人身攻击。

除非你是德国金融监管机构Bafin，在这种情况下，你会不遗余力地让自己尽可能尴尬？到目前为止，Bafin在Wirecard AG周围的失败大致轮廓已经相当清楚：做空者和记者多年来一直在批评Wirecard，指控其涉及洗钱和虚假夸大收入，但Bafin并没有调查这些指控，而是将做空者和记者转介给检察官进行刑事调查，然后禁止做空Wirecard。最终，Wirecard承认其虚假虚构了大部分收入，现在它是破产并正在被调查是否涉及可能的洗钱。糟糕的监管机构！

但现在 华尔街日报 和 路透社 对Bafin的失误有更详细的报道，而且情况似乎更糟。Bafin不仅仅是在评估各方论点时犯了一个诚实的错误；而是Bafin基本上说“做空者是刻薄的悲观者，而Wirecard的首席执行官是一个善良的乐观者，所以让我们关闭做空者。”来自《华尔街日报》的报道：

在2016年2月，两位做空者发布了一份匿名档案，指控Wirecard参与多年的洗钱和欺诈。在该档案发布的当天，Wirecard的股票损失了四分之一的价值。

而不是调查这些指控，Bafin却将目标对准了指控者。不到三个月后，该机构向慕尼黑公诉人发送了一份45页的报告，指控37名交易Wirecard股票的做空者进行市场操纵，根据《华尔街日报》看到的文件。

Wirecard首席执行官马库斯·布劳恩最近购买了价值1850万欧元（2110万美元）的Wirecard股票，这“表明布劳恩作为首席执行官对他所帮助管理的公司的积极发展深信不疑，”Bafin写道。

相比之下，做空者“使用各种国内和外国银行、不同的金融工具和市场，表明他们意识到自己的行为是错误的，”它补充道。

布劳恩买了股票！做空者使用了金融工具！他一定很好，他们一定很糟糕！来吧。来自路透社：

2016年5月12日，联邦金融监管局（Bafin）向慕尼黑检察官发送了报告，概述了针对“嫌疑人网络”的市场操纵案件。

报告批评了Zatarra研究，称其“强调了有罪的信息，但没有任何支持Wirecard的内容”。尽管在事实上的准确性，Zatarra报告的负面发现被认为是“误导性的”，报告总结道。

在报告中，Bafin指出，当时的首席执行官布劳恩购买了公司的股份，表明了他对公司的信心。Bafin官员写道，布劳恩“对他公司的积极发展深信不疑”。

几天后，Bafin转发了一封来自Wirecard律师的电子邮件给检察官，指控做空者“作为一个团队”对抗公司。

*“报告批评Zatarra研究‘强调了有罪的信息，但没有任何支持Wirecard的内容’”？*这不是……你在短期研究报告中不必客气！你不必指出好的事情！如果你的论点——你的“事实准确”的论点！——是公司是个大骗局，你不必通过说他们有一个漂亮的网站来平衡这一点。你可以直接说得很刻薄，没关系，他们是个骗局！Bafin并没有这样看。

人们担心债券市场流动性

我们一直在谈论股票指数的奇怪 科幻未来，人们只会交易指数基金，主动管理 将是非法的，个股只作为指数成分 重要，拉里·芬克将 控制企业世界并 分配冠状病毒疫苗，等等，这一切都将非常酷，我对此充满期待。过去几个月可以说是在通往指数极乐世界的道路上的一次挫折，并不是因为大家预期的原因（“当然，当股票上涨时，指数化很好，但当它们下跌时，你想要主动管理，”哎，并不是那么 多），而是因为事实证明，在疫情期间，人们开始 为了乐趣而交易个股，因此零售股票选择经历了一个惊人的复兴。尽管如此，从长远来看我仍然充满信心，我欢迎我们的机器人统治者等等。

债券怎么样？现在如果你是专业投资者，你可以购买大量个人住房抵押贷款，抵押贷款支持证券的交易相对流动，但你不能轻易购买 我的 抵押贷款。这些东西本身太小，信用分析太专业，流动性也不够，你只能购买一个抽象掉一些具体细节的捆绑包。债券会朝这个方向发展吗？最终购买公司的债券会不会变得有点奇怪，而不是仅仅通过债券交易所交易基金押注于广泛的信用？也许？当联邦储备委员会想要购买公司债券时，它首先购买了公司债券ETF，出于法律和机械原因，但也因为它的目标是购买通用公司债券，而现在购买通用公司债券的方式是通过ETF。“实际债券是ETF这一光滑、良好、有用产品的奇怪粗糙输入，” 我当时写道，有些夸张地试图加速那个科幻未来的到来。

无论如何，出售大量债券ETF的贝莱德公司也 对此充满期待：

根据贝莱德公司的说法，债券ETF的市场在不到四年的时间里几乎可以翻倍，因为传统的固定收益巨头们开始接受这些基金。

全球最大的资产管理公司在周三的一份报告中表示，养老金基金和保险公司等机构投资者在三月份因新冠病毒引发的市场动荡后，越来越倾向于债券交易所交易基金。

贝莱德公司表示，2020年上半年首次购买贝莱德iShares固定收益ETF的投资者共计增加了约100亿美元的流入。这一转变——以牺牲个别债券和其他固定收益工具为代价——可能会帮助全球固定收益ETF的资产在2024年前从目前约1.3万亿美元增至2万亿美元。

这是黑石集团的 白皮书，讨论了ETF流动性远远优于基础债券流动性，因此机构越来越多地使用ETF进行流动性管理、资产配置和对冲。

事情发生了

30年期抵押贷款利率达到 历史最低水平：2.98%。被抛弃的公司在动荡的 潜在收购者面前坚持自我。伦敦证券交易所面临欧盟对 Refinitiv交易的审查可能延迟。Wirecard的困境蔓延，银行 挣扎着退出贷款。受损的银行声称在亚洲的 石油交易网络中存在欺诈和伪造。安永 表示不对瑞幸咖啡的会计不当行为负责。看涨的美国期权交易表明 谨慎被“抛弃”。 体育博彩市场的流动性 [。曾经是优质英国和美国制造商品的商人，以及所有传统和常春藤的东西，Brooks Brothers如今被指控成为一个 稀释的意大利休闲品牌。”大都会北线有自己的超级英雄“大都会人”在发放口罩。](https://conordurkin.com/liquidity-in-sports-betting-markets/)

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[1] 我们 在2014年讨论过这个案例*，当时英国金融行为监管局因这种行为对State Street处以罚款，我当时也说过类似的话：“请注意，客户E [FCA称之为KIA] 想要支付零费用。客户E并不是傻瓜，或者说不完全是：它知道自己将为State Street的时间和过渡管理支付费用。它只是不想支付任何明确的佣金，无论出于什么原因，而这个原因可能并不好。…… 没有什么比零佣金交易更有利可图。如果您同意支付1.65个基点的佣金，我想您可以继续收取秘密加价，但您会知道这样做是个混蛋。但是如果您同意无偿交易？客户知道您在某个地方偷偷加了费用。他们几乎是在要求您把卡车倒过来。”*