钱的事情：优步希望在食品业务上减少亏损 - 彭博社
Matt Levine
优步外卖
某些零工经济初创行业有一个卡通版的描述是这样的。几家公司进入市场，比如说，汽车服务或食品配送或其他。他们通过基本上亏损大量资金来争夺市场份额：你支付司机每次20美元，这比他们在其他地方能得到的要多；你向乘客收取每次5美元，这比他们在其他地方支付的要少；你通过从风险投资者或软银那里筹集资金来弥补差额。你的竞争对手也在做同样的事情，你们共同花费数十亿美元的风险资金为人们提供便宜的墨西哥卷饼。你向投资者承诺“别担心，再过几次便宜的墨西哥卷饼，我们就能把竞争对手挤出市场，然后我们就能提高墨西哥卷饼的价格以覆盖我们的开支”，但你的竞争对手也在向他们的投资者承诺同样的事情——有时是同样的投资者！——所以他们都继续留在这里。
最终每个人 都会对此感到厌倦，但与其毫无所获地倒闭，不如较不具竞争力的公司被更具竞争力的公司收购。如果你是这种恶性竞争行业的领先者，摆脱一个竞争对手可能对你来说价值数十亿美元：减少竞争后，也许你可以稍微提高墨西哥卷饼的配送费用，接近收支平衡。你可以稍微减轻痛苦。
如果你相信这个模式……如果你相信这个模式，那么资本主义就崩溃了，1 + 1 = 3，水往上流，外星人是真实的，你可以成为你自己的祖父，任何事情都是可能的。我并不是说这个模式是错误的——我 非常喜欢它 并怀疑它基本上是正确的，尽管可能不是我刚刚描述的卡通形式——但它 是一个不切实际后果的永动机。
例如，考虑一下进入市场。如果你过于认真地对待这个模型，这将是一个完全可行的向风险投资者推销的方案：
- 我们将进入竞争激烈且令人痛苦的墨西哥卷饼配送业务。
- 我们将通过向客户收取更少的费用和支付给司机更多的费用来增加我们的市场份额，自己亏损大量资金，但也让我们的竞争对手亏损更多。
- 他们会讨厌这个。
- 最终，他们会花几亿美元来让我们停止。（呃，收购我们。）
- 我们只需要几亿美金来补贴我们的亏损，直到竞争对手屈服并收购我们。
你可以在每一步都亏损，并且永远说服不了任何人你会赚钱，仍然可以以比你开始时更多的钱退出。当前的盈利能力无关紧要，未来的盈利能力也无关紧要，唯一重要的是损害一个资金更为丰厚的亏损风险投资公司的盈利能力。
也就是说：如果你相信这个模型，从短期来看，收购竞争对手并减少痛苦可能对你有利。但从长期来看，当你这样做时，你是在证明“亏损直到我们以溢价被收购”是一个可行的商业模型，因此你会鼓励其他人进入这个行业而没有赚钱的计划，而你将不得不不断收购他们。
你不能真的相信这个模型。风险投资者可能会补贴亏损10年，但不会补贴100年；最终必须有某种结局。可能的结局是“人们恢复理智，行业整合，剩下的参与者找到赚钱的方法。”（你可以把这个讲成一个好故事，以公平的价格销售有价值的产品，或者一个坏故事，从不稳定的劳动中获取垄断利润。）可能的结局是“人们恢复理智，所有这些公司关闭，我们回到自己去拿墨西哥卷饼。”显然，如果你在这个领域投资，你会讲前者的故事，而不是后者。
优步科技公司今天宣布将以约26.5亿美元的股票收购Postmates公司，合并美国第三和第四大零工经济食品配送服务（优步外卖和Postmates）。这项收购已经筹备了一段时间，我所读到的几乎所有信息都认为，嗯，没错，优步外卖亏损，Postmates也亏损，但如果它们合并，那么它们的亏损会少一点。我的彭博社观点同事金泰：
作为一个整体行业，优步外卖和其他三家美国食品配送竞争对手——DoorDash、Grubhub和Postmates——一直在烧钱，因为它们通过奢华的促销和交易相互竞争。优步外卖在最新报告的季度中，调整后的息税折旧摊销前利润（Ebitda）亏损超过3亿美元，而Grubhub在第一季度则亏损3300万美元。
如果优步能够将一个竞争者排除在外，将有助于合理化折扣水平，从而降低亏损。
这是希拉·奥维德：
从大局来看，现在在2020年美国的现实世界中，食品配送对几乎所有参与者来说都不奏效——包括餐厅、配送员，当然还有应用配送公司。它们几乎都在亏损。即使现在，是的，当我们中的许多人正在订购更多外卖和配送时。
对于食品配送公司来说，修复这个糟糕系统的最快方法是停止以无意义的方式花钱，并从像你我这样的顾客、餐厅、配送员以及参与这一运营链的其他人那里榨取更多收入。
减少臭味的方式——对于配送公司来说——是拥有更少但更大的公司，这些公司有能力为它们所做的事情收取更多费用。
这个观点如此一致，以至于我半期待优步的公告会像是“这项收购将减少行业竞争，这样我们就可以停止亏损”，而在实际公告中看到关于“Postmates与中小型餐厅的强大关系”和“更多工具和技术以更轻松和更具成本效益地与更大消费者群体连接”等正常的非反垄断内容时感到惊讶。显然，你不能 说 “我们做这个交易是为了减少竞争，因为我们的业务实际上并不可行，”即使这是大家的共识。
无论如何，这条消息让我想进入食品配送行业。Postmates 已经 筹集了大约 9 亿美元 的风险投资，并且 似乎并不盈利，但很多人还是从中赚了很多钱。也许还有更多这样的机会。
IPO 爆发
哦，天哪， 这个事情又回来了：
连续第二周，一家科技公司在其股票市场首次亮相时价值翻倍。上周，是中国云软件开发商 Agora，在纳斯达克的首日交易中上涨了 150%。而在周四，保险科技公司 Lemonade 上涨了 139%。 …
虽然他们可能在旅行上省了钱，但他们仍然在桌子上留下了大量现金。Lemonade 以每股 29 美元的价格出售了 1100 万股，筹集了超过 3 亿美元，并根据收盘价 69.41 美元给新投资者带来了 4.44 亿美元的差额。这对一家在 IPO 前现金及现金等价物约为 5.67 亿美元的公司来说是个大问题。
“他们在定价时忽视了需求。故意的，”风险投资家比尔·古尔利在一条短信中说。 “这个问题是系统性的。因为系统是破碎的。”
古尔利是最响亮的 IPO 怀疑者之一，在 Agora 的 IPO 后发布了一条类似主题的推文，表示惊讶“在这个星球上有一个涉及数亿美元的金融活动，竟然可以不达到实际结果的 50%。”
我喜欢把IPO首日涨幅——即股票在首次公开募股后交易首日上涨的金额——看作一种买卖差价。一家公司想要出售其股票。有些人愿意购买，但从某种意义上说，他们是在帮助公司：他们为一只从未交易过的股票提供了大量流动性。如果你试图一次性出售大量股票，你将以低于其真实价值的价格出售；对真实价值的折扣是买家在你需要资金时给予你的补偿。那些在IPO中购买的投资者在某种意义上是中介，他们在一个短暂但重要的时期（交易的最初阶段）承担了你的股票价格风险，并因此获得利润。
当市场波动时，买卖差价会变宽，因此在这些奇怪的时期，如果你上市，你预期的IPO首日涨幅应该会更高。以下是投资者马特·奥古兹的观点：
“不确定性总是带来折扣，”奥古兹说，他是风险投资公司Venture Science的合伙人。“一方面，你会立即获得大量资金。另一方面，如果出现这样的涨幅，那么你可能会错失一些收益。”
我们前几天谈到了比尔·阿克曼的新投资工具，一家名为Pershing Square Tontine Holdings Ltd.的特殊目的收购公司（SPAC）。PS Tontine的基本理念是，它将筹集约40亿美元，并利用这笔资金为某个科技独角兽公司单独进行IPO：一些大型私营科技公司将直接与PS Tontine签署协议，出售40亿美元的股票，从而成为上市公司。
在平稳确定的时期，这笔交易实际上是没有意义的：如果公司可以通过以接近其真实价值的价格向一群普通投资者出售股票轻松上市，他们应该直接这样做；通过将所有股票出售给一个大投资者，他们没有任何好处，而那个大投资者也不太可能以低于真实价值的价格获得折扣。但在动荡不安的时期，当公司通常以最终交易价格的一半以下定价其首次公开募股时，购买整个首次公开募股可以赚取很多钱。如果你是一个SPAC，你理论上可以给公司提供一个（1）高于他们在首次公开募股中能获得的价格，并且（2）仍然远低于股票最终交易的价格。当中介赚取大量利润时，进入中介游戏是个好时机。
WM SMR
如果你是一家进行大规模合并的公司，你可能想从债券市场借钱来支付合并费用。这里有一个时机问题。你不能先进行合并，然后再借钱，因为没有资金你无法完成合并。[3]你必须先借钱，然后再完成合并。但如果合并没有完成呢？这种情况是会发生的；即使在你签署合并协议后，总是有可能出现问题——你无法获得监管批准，股东会拒绝，等等——你将无法完成交易。然后你就会有这笔不需要的钱。
因此，有一种惯例，如果你正在出售债券来资助合并，这些债券可以有一个“没关系”条款。它被称为“特殊强制赎回”，通常表示如果合并没有完成，你将自动以每美元101美分的价格偿还债券。（加上你在此过程中需要支付的任何利息。）实际上，你出售债券来支付合并费用，将钱存入你的银行账户，直到合并完成，如果合并没有完成，你只需将钱连同一点额外的补偿返还给债券持有人。
在《巴伦周刊》上，亚历山德拉·斯卡格斯有一个故事，关于废物管理公司（Waste Management Inc.）的债券，这是一家，呃，管理废物的公司。2019年4月，它同意收购另一家名为先进处置服务公司（Advanced Disposal Services Inc.）的垃圾公司。2019年5月，废物管理公司出售了40亿美元的债券来支付这笔交易。这笔交易拖延了，因为它们是两家大型垃圾公司，司法部担心合并的反垄断影响。它们仍然计划进行这笔交易，但尚未完成，并且它们正在努力通过剥离一些资产来满足司法部。
与此同时，这些债券有一个特殊的强制赎回条款，规定如果交易在7月14日之前未完成，废物管理公司将必须以101的价格回购所有债券。这笔交易在7月14日之前不会完成。从抽象的角度来看，你可能会认为这对废物管理公司来说很烦人：它费尽心思筹集了40亿美元来支付这笔交易，已经支付了一年的利息，现在还得连本带利地偿还所有这些钱，并且还得再筹集更多资金来支付它仍然计划进行的交易。
但是，不是的。2019年5月是投资级债券的一个不错时机——这些债券的利率从2.95%（五年期）到4%（20年期）[4]——但2020年7月，出于某种原因，这是一个极好的投资级债券时机。因此，这些一年前以低收益率发行的债券，现在的交易收益率甚至更低。或者至少几周前是这样。斯卡格斯：
这些优惠券在联邦储备在三月份将利率降至零之前似乎并不高，这促使寻找收益的投资者涌入高票息债券。
这种需求帮助推动了废物管理公司债券的价格远高于面值。这些债券在六月份中旬的交易价格在每美元面值1.07美元到1.15美元之间，这使得它们的收益率降至四年期债券的1%和三十年期债务的2.8%。
如果你有面值115美元的债券，而你可以以101美元的价格回购它们，那么你必须这样做，这就是科学。因此，废物管理公司上个月宣布将进行特殊强制赎回，以101美元的价格回购债券。
投资者们，最近债券价值115美元，现在不得不以101美元出售它们，感到很难过。斯卡格斯：
“没有简单的解决办法，”施罗德公司美洲区信用研究负责人大卫·克努特森说。“一方面是股东，他们说他们应该能够再融资。另一方面，[债券持有人]说‘等一下，这不是新兴市场。我们刚损失了九个点，这在投资级债券中并不常见。’”…
克努特森是一个名为信用圆桌会议的行业团体的副主席，该团体在6月29日的信中敦促废物管理公司重新考虑其决定。该团体表示，交易的延迟让人感到意外，因为高管们在5月6日的财报电话会议上告诉投资者，收购计划按轨道进行，预计将在第二季度末完成。
“我们强烈建议[废物管理公司]在赎回这些债券之前，尝试寻求替代方案，如果收购仍在进行中，”该团体在信中表示。“这表明投资者面临的困难局面，涉及到[特殊强制赎回条款]，如当前结构所示。”
虽然SMR条款使债券回购成为一种要求而不是选择，但废物管理公司可以提供债务交换，或与投资者合作更改债券的合同。
不，不，我很抱歉，这里 有 一个简单的解决办法。简单的解决办法正是正在发生的事情：公司以101美元赎回债券，并与其银行家击掌庆祝包含了特殊强制赎回条款。“废物管理公司可以提出交换债务，或者与投资者合作更改债券合同，”当然可以，但那样做是疯狂的：为什么要同意以110美元或其他价格购买这些债券，而你有一个不可动摇的合同权利和确实的义务支付101美元？废物管理公司获得了一个令人愉快的胜利，而债券持有人却意外地遭受了损失；当然，债券持有人希望废物管理公司重新谈判，但没有特别的理由这样做。正如它非常清楚的：
“我们收到了并审查了来自信用圆桌会议的6月29日的信件，”公司发言人安迪·伊斯基尔多说。“然而，我们仍然相信，遵守赎回条款符合[废物管理]及其股东的最佳利益，考虑到适用的受托责任和其他相关考虑。”
好吧，我的意思是，这个计划有一个问题，那就是废物管理公司仍然需要为合并支付费用。在当前的投资级信用环境中，这应该不会特别具有挑战性，但废物管理公司 现在有点惹恼债券投资者？它将以101美元回购这些债券，然后……立即以115美元出售相同的债券，口袋里装下差价，类似的事情？[5] 也许不是； 它说：
废物管理公司在资金交易方面处于良好位置，拥有强大的资产负债表、显著的自由现金流生成、投资级信用评级以及良好的资本市场准入。……废物管理公司目前预计将通过信用设施和商业票据的组合来资助交易，但正在评估其他长期融资选项。
在一个与我们截然不同的世界里，你可以想象债券投资者对此感到如此愤怒，以至于他们拒绝购买任何新债券来支付收购。在现实世界中，金融市场的记忆是短暂的，如果废物管理公司赎回这些债券，然后在三天后出售新债券，所有抱怨赎回的人都会排队购买新债券。
宽泛地说，债券的运作方式是以固定利率和固定期限发行，大家大多基于它们将在固定期限内支付固定利率的假设来定价，而它们有很多嵌入的期权，存在一些奇怪的情况，可能不会在固定期限内支付固定利率，这些期权通常被低估或根本没有定价。然后，偶尔会有一个期权被行使，投资者会悲惨地哀嚎：我们不知道我们卖出了一个期权！[6] 你怎么能对我们行使期权！真是背叛！我不知道，伙计，文件上明明写着。
尽职调查
这是关于 汤米·图伯维尔的故事，他是前奥本大学足球教练，目前是阿拉巴马州的参议院候选人，曾与人共同经营一个诈骗对冲基金。这个骗局是由他的合伙人、前经纪人约翰·大卫·斯特劳德实施的，他进行了实际投资并因损失和盗窃大部分资金而入狱；图伯维尔基本上负责投资者关系，并未被指控有任何不当行为（尽管投资者起诉了他）。然而，我非常喜欢他与斯特劳德合作的方式：
塔伯维尔先生和斯特劳德先生在2008年通过阿伯丁体育部门的一次筹款活动相识，并成为朋友。斯特劳德先生陪同塔伯维尔先生和其他朋友及家人前往牙买加旅行。次年，在塔伯维尔先生离开阿伯丁后，他开始与斯特劳德先生投资。没过多久，他们就开始了这个基金。
在民事诉讼的证词中，塔伯维尔先生被问到在开始他们的商业冒险之前是否“做过任何调查”斯特劳德的背景。他说没有。“我只是更多地了解他，作为一个和我们一起出去的人，”他说，并补充说他甚至没有在谷歌上搜索过他。
我敢打赌很多对冲基金都是这样开始的。
哦，埃隆
一种可能性是埃隆·马斯克虔诚地阅读这份通讯，并且讨厌我，如果我曾经愚蠢到说“也许埃隆·马斯克会有五分钟不做任何离谱的事情，”他就会兴奋地搓手，咯咯笑着说“哦，我要让这个家伙后悔，”然后他就发出他最糟糕的推文。我并不是说这是最可能的解释。但前几天我确实推测，出于一些实际上不值得深入讨论的公司治理原因，马斯克可能会在接下来的90天里表现得相对良好。然后第二天：
埃隆·马斯克在推特上因特斯拉公司股价飙升而引发了美国证券交易委员会的关注。
这位首席执行官首先在一系列推文中嘲讽做空者，写道这家电动车制造商将“制作华丽的红色缎面短裤，配有金色装饰。”这显然是指他多次提到的关于向那些对特斯拉股票做空的投资者发送“短裤”的玩笑，比如对冲基金经理大卫·艾因霍恩。
49岁的马斯克随后在周四写道，他将向证券交易委员会发送短裤，再次称该机构为“做空者财富委员会。”他在2018年10月首次使用这个短语，当时该监管机构起诉他证券欺诈。
随后，马斯克发了一条含糊但粗俗的玩笑，涉及该机构的首字母，促使与他在推特上经常互动的基金经理罗斯·格伯回复：“危险。”马斯克回应：“但太令人满意了。”
“神秘但粗俗”是对 马斯克的推文 的绝妙描述，内容是“SEC，三个字母的缩写，中间的词是埃隆的。”这完美地展示了英语的美丽和微妙，似乎每个阅读这条推文的人都能立即理解另外两个词是什么。“没收埃隆的手机，”推特上的“Ivan the K”建议道。
为了为马斯克辩护，你可以对SEC说一些刻薄的话；它并不全是 那么 聪明，但从法律责任的角度来看，这可能比发关于特斯拉财务的误导性声明更好地利用他的时间。尽管那条推文幼稚，但它肯定不是 证券欺诈。
为了为我自己辩护，我说马斯克可以说有一些财务动机让自己在90天内表现得体，但我也说过“如果埃隆·马斯克完全不受财务动机的影响，随时做任何让他开心的事情，那么你应该期待他现在和以后都同样傻，”并且“那是我会下注的。”从技术上讲，他并没有证明我错。他可以通过不再发任何令人厌恶的推文来证明我错，我只是说，以防他在看这个。
哦，还有 短裤是真的？
特斯拉商店网站上的“短裤”具有金色装饰，背面用金色写着“S3XY”，这恰好是由特斯拉车型名称组成的。
这些短裤售价为$69.420，最后三位数字显然是对马斯克2018年那条臭名昭著的推文的引用，他表示考虑以每股$420将特斯拉私有，而420也是大麻的代号。
这并不是美国货币的分数运作方式，但显然420是一个大麻笑话。
事情发生
巴菲特的伯克希尔结束了交易干旱， 多米尼克下注。Wirecard的核心业务已经亏损多年，审计显示。Luckin Coffee调查称董事长知道或应该知道虚假交易。世界银行放弃第二轮疫情债券。德国联邦银行将在法院挑战后继续购买债券。2020年 不良市场时机 决策的成本是毁灭。量化基金在购买后一天通过抛售中国股票获得108%的收益。‘如此不稳定和如此波动’：油价崩溃重创个人投资者，促使交易改革。Commerzbank的首席执行官和董事长在激进投资者Cerberus的压力下辞职。东芝与激进投资者的冲突对国家安全法提出了首次考验。银行正在 放弃伦敦办公室，而不仅仅是因为Covid-19。尼日利亚Instagram明星被引渡到美国 面对网络犯罪审判。一个‘病毒式的’新鸟鸣在加拿大导致麻雀改变它们的曲调。腺鼠疫。纽约市一家纹身店表示冠状病毒正成为受欢迎的纹身设计。
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[1] 我的意思是，如果他们每个卷饼都亏钱，您可能会让他们亏得更少，但在他们专注于市场份额的模型中，他们会降价以保持销量。
[2] 我们之前讨论过乔·韦森索尔关于启动一家通过以低于成本的价格销售产品来削弱某些上市公司竞争对手的想法实验，并通过购买竞争对手股票的看跌期权来获利。这是一个私有市场的类比；您并不是通过您的业务获利，而是通过让竞争对手如此痛苦，以至于他们不得不收购您。机制不是“竞争对手的股票下跌”，而是“竞争对手的股东投入更多资金，以免注销他们的投资”。
[3] 您可以获得一笔过渡贷款：从银行短期借款以完成合并，然后在合并完成后立即再融资为债券。不过，银行不太愿意承担这种风险。
[4] 还有一笔30年期4.15%的债券，但那没有SMR，也不会被赎回。
[5] 显然，实际交易是您以101美元回购债券，然后以100美元出售新债券，利率更低——您通过节省利息赚钱，而不是通过出售新的溢价债券——但基本经济学是一样的。
[6] 我们之前谈过SMR*，当时高通公司召回了一些它发行的债券以支付收购费用。那时，在2018年，利率在发行和召回之间*上升*，高通决定以100美元（使用其常规的补偿召回条款，这是债券中嵌入的另一种选择）而不是101美元（使用SMR）来召回债券。投资者对此表示不满。*