钱的事情：SEC会因毒品问题起诉Facebook吗？ - 彭博社

一切都是证券欺诈

出售非法毒品是违法的。（显然。）经营一个非法毒品的在线市场也是违法的；问问 丝绸之路的那个人。但是“非法毒品的在线市场”是一个模糊而笼统的描述；实际上，任何允许用户创建自己内容的互联网服务都可以被用作非法毒品的在线市场。你可以尝试在eBay、Etsy、Twitter、LinkedIn、微信、Discord、Slack、Zoom、Goodreads或Google Hangouts上出售毒品，或者，让我明确一点，我并不支持这样做，在Money Stuff的评论区里。你在框里输入“我有一些好货出售”，有人在下面的框里输入“我想要一些”，你输入“好的，你在哪里”，他们输入他们的地址，你带着毒品去见他们，砰，非法毒品的在线市场。互联网上有很多地方可以输入内容。

Facebook是一个大平台。如果你在出售某样东西并想要接触尽可能广泛的受众（这对毒贩来说不一定是个好主意！），Facebook是每个人都在的地方，所以你可能会在那儿发布你的非法毒品广告。或者在Instagram上，Instagram也是由Facebook公司运营的，你可以发布一张漂亮的毒品照片。

然而，经营Etsy、Twitter、Money Stuff评论区或Facebook大多数情况下并 不 违法，即使有时人们在那儿发布非法毒品广告。美国有一项广泛而合理的政策，不对用户在一般互联网平台上发布的内容承担法律责任，所以如果你并 不 试图经营一个毒品市场，并且如果你合理地处理任何人指出的毒品内容，你可能就没问题。（这不是法律建议！）

并不是 每个人 都 对 这件事 感到 高兴。你可能会说：是的，Facebook 偶尔托管非法毒品交易是 合法的，但我希望它是 非法的。你能做什么？如果某件事是合法的，但你认为它应该是非法的，你有什么补救措施？我不知道，你可以打电话给你的国会议员或其他什么，但在2020年的美国，或者至少在Money Stuff这里，我们有一个更有效、更奇怪的答案。你可以 起诉证券欺诈。

Facebook Inc. 是一家上市公司，正如我 常常 说的，上市公司所做的任何坏事也都是证券欺诈。有时这意味着如果一家公司做了某件非法的事情，那件非法的事情也是 证券欺诈：监管机构因非法行为对公司罚款，股东则因被罚而起诉它。但通常这意味着如果一家公司做了你 希望 是非法的事情，你可以起诉它进行证券欺诈。化石燃料公司通过钻探石油来导致气候变化；气候变化是坏事；钻探石油是合法的；你能做什么？你可以 起诉它们进行证券欺诈。其他坏事的合法性模糊不清，或者是非法但难以证明；起诉证券欺诈可以绕过复杂的法律和事实问题。关键是，如果公司正在做一些 看起来很糟糕 的事情，这使其面临理论上的法律责任、负面宣传或未来监管等风险，股东可以起诉，声称“你在做坏事，却没有适当地警告我们关于责任风险。”

所以给你：

一组Facebook内部人士和批评者于周二晚间向证券交易委员会提交了一份保密的举报投诉，声称这家社交媒体巨头意识到其平台上存在非法活动，例如阿片类药物的销售，并未能妥善监管。

这份投诉由《华盛顿邮报》获得，包含数十页关于在Facebook及其照片分享网站Instagram上出售的阿片类药物和其他药物的截图，其中一些似乎有明显的标签，如“#在线购买药物”。它还指出，Facebook有在媒体或活动人士指出内容后将其删除的模式，但这些内容后来又会重新出现。

该文件是国家举报者中心的一项运动的一部分，旨在让Facebook对其平台上未受控制的犯罪活动负责。通过向证券交易委员会请愿，该联盟试图绕过一项基础法律——《通信体面法》第230条，该法律免除互联网公司对其平台上用户生成内容的责任。

相反，投诉集中在联邦证券法上，认为Facebook未能告知股东其平台上非法活动的程度违反了其信托责任。如果Facebook疏远广告商并不得不承担清除其社交网络中罪犯的真实成本，这可能会影响公司的投资者，投诉中指出。

我永远不想参与关于毒品交易是否是“无受害者犯罪”的辩论，但我想说，毒品交易的受害者 显然不是Facebook的股东。就像许多“所有事情都是证券欺诈”的案件一样，这并不是关于证券欺诈，参与其中的人并不关心那些据称是受害者的Facebook股东。部分可以从这是一个举报者投诉而不是诉讼的事实看出：Facebook的股东 并没有因为其所谓的毒品交易而亏损，上周其股票达到了历史最高点，Facebook的股东们 很好。这里的举报者希望SEC对Facebook罚款（也就是说，从其股东那里拿钱并给一些举报者），并对其施加新的成本和义务以关闭毒品交易。

这一时机恰到好处，因为当这些人纠缠SEC要求关闭Facebook时，唐纳德·特朗普正在 假装他要关闭Twitter公司。因为指出他有时在Twitter上撒谎。现在有一份草拟的行政命令在流传，限制社交媒体公司在第230条下的保护，使得惩罚他们用户的言论或行为变得更容易——这正是这里的“举报者”希望在Facebook上对毒品采取的措施。如果你可以让联邦通信委员会直接监管Facebook的平台，就不需要SEC间接地将Facebook视为证券欺诈。

我常常提到的一点，当我说“所有事情都是证券欺诈”时，是美国有一种倾向，利用证券法作为绕过民主过程的方式，作为一种在不费心去通过法律或规则的情况下规范非金融行为的手段。但我也想说，现在的民主过程令人心灵崩溃，纯粹是一个毫无公德心的政党权力的玩弄，丝毫没有为公众利益工作的假装。如果你问我，抽象地说，“社交媒体公司对非法活动的责任应该由国会立法来规范，以平衡社会中每个人的合法利益，还是由SEC来关注公司的股东，”我会选择立法。但如果你问，“社交媒体公司对在线活动的责任应该由SEC来关注公司的股东，还是由唐纳德·特朗普对被事实核查的委屈感和提升自己连任机会的愿望来规范”——这个实际上相关的问题！——我会选择SEC。

“所有事情都是证券欺诈”并不是对SEC帝国野心的评论，有时也只是对私人证券律师机会主义的评论。实际上，这是一种对美国其他政府机构破碎状态的评论。一切都是证券欺诈，因为至少证券法或多或少是有效的。至少SEC在关注除了自己以外的其他人。

好吧，并不是所有事情都是证券欺诈

公司可能发生的一件坏事是破产。那么破产是否就是证券欺诈呢？理论上是的，为什么不呢。如果一家公司破产，而你持有它的股票，它在你购买之前可能并没有告诉你“嘿，我们很快就要破产了”，所以这就是信息披露的失败，你可以继续起诉它进行证券欺诈。但这里有一个实际问题：公司已经破产，所以它没有任何资金，因此起诉它进行证券欺诈是有点无意义的。

有时这个实际问题是有解决方案的。如果公司最近 发行了股票或债券，如果它在申请破产前的几个月内进行了证券发行，那么承销该发行的投资银行将对发行文件中的任何错误陈述负责。他们仍然有资金；你可以起诉他们。（你不一定会 胜诉——承销商会很小心，发行文件可能确实会说“嘿，我们可能会破产”——但你可以起诉。）

但是如果你最近购买的是 贷款而不是股票或债券呢？证券法中一个著名的小难题是贷款不是证券。在过去，这是有道理的：证券是向公众提供并在市场上交易的东西；任何人都可以买卖证券，他们在做出投资决策时依赖公司的公开披露。贷款是与银行双边谈判的合同；银行与公司有着长期而深入的关系，持有贷款直到到期，并密切监控它。银行根本不是证券法应该保护的那种投资者。

但现在的贷款，尤其是对高收益公司的银团贷款，感觉很像证券。它们被出售给数百名投资者、对冲基金和机构，而不仅仅是银行，这些银行不一定与公司有任何密切关系。它们在二级市场上自由交易。交易高收益债券的人通常也会交易杠杆贷款，想想其中一个是证券而另一个不是，确实很奇怪。特别是，如果你从一家公司购买了一只债券，然后该公司破产，你会起诉承销商，因为他们没有告诉你导致破产的原因。如果你从一家公司购买了一笔贷款，然后该公司破产，你也会想起诉承销商。可以吗？

嗯，你可以起诉，但结果不会很好。这里有 来自Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP 的一份备忘录（引用省略）：

在当前的监管制度下，贷款不被视为证券。在 Kirschner诉J.P.摩根大通等一案中，原告试图通过基于评级定期贷款设施的银团化提出州证券法的索赔，挑战这些已确立的预期。然而，在2020年5月22日，纽约南区法院驳回了这些索赔，并重申了普遍持有的理解，即银团贷款不是证券。法院在很大程度上依赖于第二巡回法院1992年的裁决 Banco Español de Crédito诉Security Pacific Nat’l Bank，该裁决认为类似的“贷款参与”不是证券，法院认为银团贷款就是贷款，而不是证券。…

在Kirschner案中的争议源于2014年4月16日完成的一笔17.75亿美元的银团贷款交易。在该交易中，几家银行将对Millennium Laboratories LLC（“Millennium”）的定期贷款的部分份额分配给约70个机构投资者集团，包括大约400个共同基金、对冲基金和其他机构，以票据（“票据”）为证。在Millennium于2015年11月申请破产后，投资者的索赔被转入Millennium贷方索赔信托（“原告”），该信托于2017年8月对安排银行提起诉讼，主张根据几项州证券法和普通法的索赔。

诉状声称，Millennium是一家位于加利福尼亚的私人公司，为医生提供尿样的实验室诊断测试，在贷款交易之前违反了各种联邦法律。…基于此，诉状声称参与贷款的被告银行（“被告”）在贷款中做出了错误陈述和遗漏，这在州证券法下是可诉的，因为提供材料未能披露Millennium的潜在不当行为。

如果这是一次债券发行，这些论点可能有效，但这是一项贷款联合，因此它们没有：法官驳回了案件，认为这些贷款不是证券。这里的推理基本上就是没有人认为贷款是证券，所以它们就不是证券；贷款和债券之间的实际区别似乎相当微薄。[1]

但是“没有人认为贷款是证券，所以它们就不是证券”实际上是一个相当好的市场监管方式。这里的每个人都是大型复杂的投资者，监管的目标应该只是确保每个人都知道并同意规则。在这里，每个人都知道贷款不是证券，因此没有理由在事后改变规则。当我们去年第一次讨论这个案件时，我写道：

这里的重点并不是这个制度好……而是这是每个人都同意的制度。在金融市场中，有一个相当广泛的假设，即如果特定市场中的每个人都是复杂的专业人士，那么他们达成的规则就是规则。有时法院和律师会介入并表示不同意见，但这是一个合理的工作假设。

这次法院同意了。

地板交易员好吗？

我们正处于一个自然实验中，这将为这个问题提供一些启示。几个月前，有一些金融交易所——最著名的是纽约证券交易所，还有一些商品交易所——结合了算法的电子交易和人类的面对面地板交易。然后新冠疫情使面对面的地板交易变得致命，因此停止了，尽管它正在重新开始。（纽约证券交易所本周重新开放了地板。）所以显而易见的问题是：当纽约证券交易所从计算机和人类转向仅计算机时，交易是变得更好还是更糟？

我们上周谈到了一个尝试回答这个问题的例子，得出的结论是“更好”：Edwin Hu 和 Dermot Murphy发现，当纽约证券交易所的收盘拍卖完全自动化且地面交易员没有任何优势时，它变得更加高效。

不过，这里还有另一个例子，得出的结论是“更糟”。在“地面交易重要吗，”Jonathan Brogaard、Matthew Ringgenberg 和 Dominik Rösch 发现没有地面交易员的市场变得更糟：

2020年3月23日，由于COVID-19，纽约证券交易所暂停了地面交易。通过差异中的差异分析，我们发现地面交易员是市场质量的重要贡献者，即使在算法交易的时代也是如此。暂停地面交易导致有效价差、波动性和定价错误增加。此外，与关于自动化的理论预测一致，影响在开盘拍卖期间及其后立即最为显著，因为那时复杂性最高。我们的研究结果表明，人类地面交易员提高了市场质量。

关于金融市场中的Covid自然实验，有一个尴尬的事情是，你知道，Covid对股市的影响不仅仅是关闭了交易大厅。大流行导致了一场普遍的经济和金融危机，你会期望在危机中波动性和买卖价差会更高。但作者在这里的观点是，纽约证券交易所的股票在价差和波动性方面的增加大于纳斯达克股票（纳斯达克股票始终是纯电子交易），这表明交易大厅的关闭，而不仅仅是大流行的经济损害，才使交易变得更糟。

艺术事务

“此外，我真的很想和我的律师在艺术上合作，”这是来自 这篇文章 的一句精彩引用。实际上，如果说这篇专栏有一个主题，那就是与律师在艺术上合作的人们。金钱事务的伟大主题是，人们常常与律师合作，做出惊人、创新、概念上革命性的事情，而 对这些事情的正确反应 是把它们挂在博物馆的墙上，欣赏它们的美学。我们 前几天谈到 高盛集团因向投资者出售劣质抵押贷款而陷入麻烦，作为惩罚，它必须通过提供抵押贷款救助来帮助消费者，并且它与律师合作，以一种（1）对高盛有利可图且（2）涉及对数千栋房屋进行止赎的方式来做到这一点。你可能会对此感到愤怒，但这也是 惊人，这是现实结构的改变，每次我 重新审视 它时，它都会向我揭示新的方面，作为对我们时代的评论，它在复杂性和大胆程度上远远超过任何更传统的艺术家所提出的任何东西。[2]

或者，埃隆·马斯克的推特动态不就是 与他的律师在艺术上合作 吗？在他的案例中，这种合作涉及他开一些愚蠢的玩笑，而律师则感到恼火并被忽视，但律师仍然是合作的重要部分。马斯克关于特斯拉公司的 生产数字 和 股票价格 的推文之所以有趣，是因为一个 法院已命令他 在发布这些推文之前让律师审核，而律师则随时准备审查这些推文，而他 从来从来从来 不把推文发送给律师。律师就像查理·布朗和足球，玛格丽特·杜蒙特是马斯克的格劳乔·马克思，阿博特在“谁在第一”中，是经典的恼怒直男的原型。律师那种悲伤而沉默的存在使得这个笑话成为笑话，使其成为艺术。

事实上，那句奇妙的引用来自克莱尔·布歇，职业歌手名为Grimes，个人称为“c，”她正在与马斯克约会，并与他合作进行一个艺术项目，告诉人们他们给新生儿起名为“X Æ A-Xii。”这个故事是关于她的视觉和概念艺术展览：

其中一件作品，名为出售，是一份法律文件，购买者获得Grimes灵魂的一部分。

当她开始构思出售这件艺术作品时，“我不想让任何人买它，所以我说我们应该把价格定为1000万美元，这样它可能就不会卖出去。”在请她的律师起草销售合同后，“我们越深入，越觉得它在哲学上变得有趣，”她说。“此外，我真的很想和我的律师在艺术上合作。以法律文件形式呈现的奇幻艺术对我来说非常吸引人。”

对我来说也是，c，对我来说也是。是的，这确实是很好的金融艺术！我想购买她的灵魂证券化，并在区块链上进行代币化。不过大概一周后，马斯克会 发推 “Grimes的灵魂价格在我看来太高了”，那样会很尴尬。

事情发生

罗氏与吉利德合作进行新冠药物组合试验。（早些时候。）日本银行进军风险美国债务留下37亿美元的缺口。金融招聘在 从未面对面时代变得更加困难。赫兹车队每天都在贬值，阻碍重组努力。软银的愿景基金计划裁员10%。三星与温克尔沃斯交易所合作，扩大加密货币推动。通用电气退出其开创的灯泡业务。新冠时代的支付假期：对贷款估值、市场信任和金融稳定的影响。首席执行官召集教练，因为新冠病毒测试他们的公司。内部人士在体育新冠新闻上赌博。德意志银行最新的福利：一双€80的运动鞋，员工需要自掏腰包。Etsy商家的拼写错误的意第绪语‘纽约市裆部’口罩正在热销，所以她正在为洛杉矶制作一个。研究证实说脏话可能有助于减轻疼痛。

如果您希望以方便的电子邮件形式获取Money Stuff，直接发送到您的收件箱，请 在此链接订阅。或者您可以在 这里 订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯。谢谢！

[1] 有一个四因素测试来决定贷款是否为证券。一个因素是“促使合理的卖方和买方进入”交易的动机，这在债券和贷款中显然是相似的（卖方想要钱，等等），在这里并不重要。另一个是“分配计划”；在这里，法院“发现贷款中的转让限制‘阻止了贷款参与权被出售给公众’，并且仅向机构和企业实体的投资经理的招揽，相较于公众而言，数量相对较少”，但这在144A债券发行中几乎同样成立。另一个是“存在其他监管方案”，我想覆盖联合贷款销售的银行监管算是其中之一。最后是“投资公众的合理预期”，这是决定性的，意味着如果每个人都认为贷款不是证券——包括购买它们的知情机构投资者——那么它们就不是。

[2] 披露，我曾在高盛工作。有时感觉像艺术。