钱的事情：一种带有毒丸的疫苗 - 彭博社

谁控制一家公司？

一家可能在Covid-19疫苗方面有前景的公司是Moderna Inc.，一家美国生物技术公司，我们在星期二谈到过。Covid-19疫苗将是非常好的事情，市场对Moderna的工作非常关注。它的股票今年上涨了约240%。在Moderna宣布第一阶段试验的好结果后，本周一它的股票在一天内上涨了20%，Moderna利用投资者的热情在那天出售了13亿美元的股票，以资助疫苗的生产。

这就是一切应该如何运作。一家公司做了一件好事，承诺未来会有巨大的利润，股票上涨，投资者变得富有，公司通过向热情的投资者出售股票来筹集更多资金，以继续和扩展这项事业。在Moderna的特定情况下，股票 第二天大幅下跌，因为对第一阶段结果提出了质疑，所以这里有一些戏剧性和不确定性，但，像是，形状是正确的。

另一家可能在Covid-19疫苗方面有前景的公司是Sinovac Biotech Ltd.，一家中国生物技术公司，制作了一种“老派”疫苗，并给一些猴子接种，取得了良好的结果；它已经开始进行人体试验。我说“一个中国生物技术公司”，但实际上这有点复杂。Sinovac总部位于中国，但在安提瓜和巴布达注册，其股票在美国交易。交易。它的股票在美国纳斯达克全球市场交易，股票代码为SVA。但纳斯达克 暂停了交易 Sinovac的股票，时间是2019年2月，并且从未重新开放。最后一次交易价格为每股6.47美元，使其在去年2月的 市值约为4.6亿美元。

通常，当你听说一家公司的股票被暂停交易超过一年时，你会假设这只股票是便士股票，公司是个骗局，并且因为一般的无价值而被暂停。这对拥有（或做空!）该股票的人来说可能很烦人，但这通常是一种小额的烦恼：你无法再交易一只价值几乎为零的公司的股票。

但这里的情况并非如此！自从一年前股票停止交易以来，科兴生物显然开发了一种有前景的Covid-19疫苗，这种活动往往会使股票大幅上涨。人们可能想要猜测该疫苗是否有效，科兴生物是否会通过销售它赚取数十亿美元，诸如此类的事情。但他们不能。股票被暂停了。

或者科兴生物可能想要 筹集资金，以继续开发疫苗，并可能准备制造和分发它。简单的方法是向真正想要购买的投资者出售股票，因为他们看好这个有前景的疫苗，就像Moderna所做的那样。但科兴生物无法做到这一点，因为股票被暂停了。相反，它 今天宣布它从两位投资者那里筹集了1500万美元，以可转换为子公司的股权的贷款形式，这似乎是一个比Moderna获得的投资小得多且更昂贵。

为什么股票被暂停？实际上是因为一场惊人的公司治理斗争。我们 在去年二月讨论过这个问题，当时事情达到高潮，股票被暂停。而本周 Stat的Damian Garde写了关于这场斗争的历史和当前状态：

对科兴控股的控制权的激烈争夺始于2018年初，当时一群沮丧的投资者发起了一场叛乱，希望将公司私有化。那年2月，在科兴的年度会议上，这些投资者提名了一组替代的董事会成员，并说服大多数投票股东罢免科兴现任董事。但科兴宣布选举不合法，并在一个月后宣布其所有现任董事“已由有效投票的多数选举产生”。

然后，根据科兴的说法，少数股东潘爱华升级了局势。2018年4月17日，潘和“数十名身份不明的个人强行进入科兴北京的公司办公室，并限制科兴北京总经理办公室和财务部门员工的身体活动，试图非法控制科兴北京的官方印章、法律文件、会计印章、财务文件和财务信息系统，”该公司在一份联邦文件中表示。

根据科兴的说法，这次突袭只是冰山一角。潘的团队留下了两台包含会议记录和阴谋音频录音的笔记本电脑，该公司表示。科兴声称，经过调查证据，潘与对冲基金1Globe Capital及其他投资者联手，秘密积累了该公司45%的股份，然后在年度会议上发动政变。

通常，当企业管理者声称激进股东是阴险阴谋的一部分时，这只是常见的治理虚张声势，但美国证券交易委员会最终或多或少地 同意了科兴 的说法。上周，它 解决了一项针对1Globe的执法行动，因其秘密与其他股东共谋控制公司。

但是，科兴在回应中进一步采取了激励措施，触发了其毒丸。其公司文件允许向所有 不参与 阴谋的人发行更多股份，以稀释阴谋者的股份。（具体来说，如果任何个人或协调团体获得超过15%的股票，就会触发毒丸，因此任何参与1Globe集团的人都会被稀释。）许多公司都有这样的条款，但它们基本上从未 使用 过，因为它们非常糟糕。它们是一种威慑：知道如果你成为一个激进的15%股东，就会触发毒丸，稀释自己并且总体上搞砸一切，这是一个很好的理由不超过15%或与其他股东共谋。当我们去年讨论这个问题时 我写道“因为每个人都知道毒丸的存在，并且是个灾难，所以没有人会触发它。”或者这里是 Garde：

“毒丸是一种核武器，”哥伦比亚商学院的金融教授魏江说。“它是你用作威慑的东西。你实际上并不会引爆它。”

但科兴确实这样做了。2019年2月18日，该公司触发了其毒丸，批准发行2800万新股。几天后，在科兴能够分配这些股份之前，纳斯达克暂停了该股票的交易，各方在接下来的几个月里在全球各地的法庭上进行了争斗。

在安提瓜，药丸的合法性以及谁在一个团体中、谁获得股份的具体机制都在争论中，大家都在到处起诉。与此同时，问题在于没有人知道有多少股份。Garde：

如果科兴的毒丸是合法的，那么公司的股份大约有9900万股；如果不是，这个数字更接近7100万股。在这一点得到解决之前，像纳斯达克这样的交易所无法允许股份转手，南加州大学马歇尔商学院的金融学教授拉里·哈里斯说。

“纳斯达克看着这一切说，‘我们不知道谁会赢。我们不能在这种情况下继续交易，’”哈里斯说。“关键问题是有多少股份在外流通。如果你认为公司的价值是20亿美元，那么根据股份的数量，你会得到不同的每股价值。”

所以它无法交易，这有很多不好的原因：你无法投资，无法方便地筹集资金，市场没有提供有效的价格信号，等等。

不过 没有人知道谁拥有它。如果活动家获胜，他们将控制大约45%的公司，并可能仍然能够在开发一种有前景但不确定的疫苗时接管它。如果科兴管理层获胜，活动家将被稀释；他们将拥有公司更小的股份，并对公司的未来没有真正的发言权，而管理层将牢牢掌控。

如果他们的疫苗有效怎么办？如果他们是首个上市并商业化的公司，赚取数十亿美元怎么办？一年前，科兴在公众市场上消失，成为一家小型投机生物科技公司，面临奇怪的公司治理斗争，但在它的蛰伏期，它可能会变成一家巨大的热门生物科技公司，推出新冠疫苗。还有一场奇怪的治理斗争！如果科兴的斗争如此激烈之前，想象一下当涉及到真正的钱时会是什么样子。

场内交易

传统上，股票交易的方式是许多人聚在同一个房间里互相大喊。在1600年代，甚至在1980年代，这种方式相比其他交易形式有很大的优势。例如，如果你们都在不同的房间里大喊，你可能听不到彼此。如果你们互相写信，交易可能需要几周时间。即使你们通过电话联系，也只能一个人一个人地交谈，找到交易对象可能会花费太长时间。在一个房间里站着大喊——或者可能使用 手势信号——在几个世纪以来，都是进行股票交易的最前沿技术。

不过，最终这种方式不再是最先进的了。它被每个人向中央交易所提交电子订单的方式所取代，使用算法匹配引擎来匹配买卖双方。这种方式比在房间里大喊要快得多、精确得多，这就是为什么它成为全球股票、期权和商品交易的主要方式。尽管如此，仍然有一些复古的做法，包括一些商品交易所和纽约证券交易所，它们将电子交易与一定程度的房间内喊叫结合在一起。特别是纽约证券交易所充分利用了其交易大厅；在一个房间里有一群穿着奇怪夹克的人大喊，为在纽约证券交易所拍摄的许多财经电视节目增添了一定的活力。当然，“交易大厅的支持者说，它们提供了有价值的服务，通过将交易集中到一个地方，让交易者能够运用人类判断来执行交易。”

另一方面，目前的公共卫生指导几乎是你能做的最糟糕的事情就是让一群人在一个房间里互相大喊大叫，因此交易大厅关闭了。但纽约证券交易所计划下周重新开放交易大厅，不过需要佩戴口罩并保持社交距离，希望声音能保持安静。

与此同时，纽约证券交易所仍在电子交易股票。就像它通常做的那样，以及其他证券交易所所做的那样，但没有了纽约证券交易所一直吹嘘的那种人类活动的点缀。这是一个明显的自然实验：当交易大厅关闭两个月，只有计算机可以交易时，纽约证券交易所的股票交易表现比正常时期更好还是更差？

这是一个复杂的问题——有不同的交易所质量衡量标准，当然关闭交易大厅并不是唯一在过去两个月极其动荡的时间里发生的变化——但这里有一个“更好”的论点：

周四发布的一项学术研究发现，纽约证券交易所关键的下午4点拍卖，在确定数千只股票的收盘价格时，在大交易所关闭其大厅以遏制冠状病毒传播后，运行得更加顺畅。纽约证券交易所对该研究的结论提出了质疑……

当纽约证券交易所关闭其大厅时，交易公司无法再使用“D订单”，这是一种流行的方式，供交易者在收盘拍卖中买卖大量纽约证券交易所上市的股票。根据纽约证券交易所的规则，这类订单必须通过交易大厅经纪人进行路由，并且可以在一天内输入，直到下午4点前10秒。这给交易者提供了比纳斯达克更大的灵活性，因为纳斯达克在下午3:55后对收盘拍卖交易施加了更严格的限制，但这可能会在最后几分钟内引发纽约证券交易所股票的价格波动。

在周四的研究中，纽约大学和伊利诺伊大学芝加哥分校的研究人员发现，关闭交易大厅使得这一过程更加有序。纽约证券交易所的“指示性”拍卖价格，旨在让投资者了解股票的收盘价格，变得更加准确：研究发现，下午3:55的指示性价格与实际收盘价格之间的差距缩小了约1%。

交易者也倾向于更早参与拍卖，可能会抑制一天结束时的大幅波动。在交易大厅关闭之前，只有46%的纽约证券交易所收盘拍卖量在下午3:55之前被匹配——或在买卖双方之间配对——研究发现，这一比例在关闭后跃升至74%。

这是研究，“退化尾巴：现代电子市场收盘时的地面经纪人，”由埃德温·胡和德莫特·墨菲撰写。“这项有缺陷的研究忽视了现实世界中的投资者结果，”纽约证券交易所表示，我想在某种意义上这是自我重复的。就我所知，D订单的目的是给地面经纪人提供相对于电子订单簿的优势，这自然使得订单簿的信息量减少；如果你去掉地面经纪人，那么电子订单簿将更准确地反映供需关系，但……我想……这不是纽约证券交易所想要的？他们想要人类交易的魔力。这里的结论实际上是，没有地面经纪人的纽约证券交易所是一个更好、更高效的电子交易所，但如果你喜欢地面经纪人，那就不是你想要的。你想要的是地面经纪人提供的神秘优势。

石油ETF

交易所交易基金是一个箱子，接受投资者的钱并用它来购买投资。例如，如果你有一个股票ETF，投资者投入一百万美元，它将购买大约一百万美元的股票。如果股票价格翻倍，它将拥有200万美元的股票，而其投资者在ETF中的股份将值大约200万美元。如果股票价格跌至零——如果它将所有投资者的钱投资于破产的公司——它将拥有0美元的股票，而其投资者的股份将值为零。这是一个方便、合理的箱子。

还有更奇怪和更令人担忧的箱子。有杠杆ETF，ETF接受一百万美元的投资者资金，借入更多资金，购买200万或300万美元的东西。有反向ETF，ETF接受一百万美元的投资者资金并卖出一百万美元（或200万或300万美元）的东西，押注其价格会下跌。这些ETF与前一段中的常规股票ETF并不完全相同。如果你有一个三倍杠杆的反向波动率ETF，投资者投入一百万美元，ETF将卖出三百万美元的波动率衍生品。如果波动率下降10%，ETF的投资者将上涨30%。如果波动率上升50%，ETF将不得不支付150万美元的衍生品，但它只有100万美元的投资者资金。投资者在ETF中的股份将归零，但它不能向他们索要更多的钱。额外的50万美元将只是一个……洞？也许ETF的赞助商——销售ETF的投资公司——会想办法筹集这笔钱。否则，ETF的经纪人（在期权或期货交易所执行ETF衍生品的公司）或其对手方（向ETF出售衍生品的公司）将承担损失。

关键是奇怪的ETF——杠杆ETF、反向ETF——并没有被限制在零。像普通的ETF一样，它们是装满投资者资金的盒子，但它们进行的交易可能会导致损失超过盒子里的所有资金，如果发生这种情况，就必须有人提供更多资金。这个人不会是那些匿名的、有限责任的、有时是零售的投资者，他们把钱放进盒子里，并且在盒子赚钱时受益于任何收益。那将是其他人。最有可能需要提供资金的人是奇怪ETF的经纪人。奇怪ETF的经纪人对此风险非常小心，密切监控，适当收费，设有触发机制以最小化风险等等。尽管如此，奇怪的ETF仍然存在争议，总是有提案浮出水面以 对其进行更多监管 或 不让它们被称为ETF。它们并不像普通的、无聊的、把股票放进盒子的ETF那样干净、方便和合理。

直到大约一个月前，油ETF还是正常的ETF，但现在它们变成了奇怪的ETF。油ETF的运作方式是，你把一百万美元的投资者资金放进一个盒子里，盒子购买一百万美元的原油期货。如果期货翻倍，盒子就有200万美元；如果期货归零，盒子就有0美元，这一切都像股票ETF一样简单明了。并不是 完全; 你不能永远买入并持有期货，所以有一些复杂性和一些滚动成本，盒子确实在技术上持有衍生品。但从大体上看，你可以忽略这些，认为它就像一个股票ETF，因为最糟糕的情况是它的交易变得毫无价值，盒子失去所有资金。但在4月20日，5月西德克萨斯中质原油期货合约的价格 降至每桶负37.63美元，这意味着持有该合约的ETF将损失（远远）超过所有投资者的资金。实际上没有ETF这样做——该合约的最后交易日是4月21日，而大型ETF在前一周就已经退出了——但这不是重点；重点是负价格现在是可能的，因此盒子不再安全。

所以，如果你是那个盒子的经纪人，你会感到紧张。我们几周前谈过关于三星S&P GSCI原油ER期货ETF，这是一只总部位于香港的油ETF，其“经纪人拒绝让它增加原油期货的持仓。”

但现在大油ETF，USO，即美国石油基金LP，拥有$46亿美元的资产，也处于同样的境地。在一份昨天的SEC文件中，FT Alphaville的Izabella Kaminska报道，USO披露了“USO的期货委员会商（‘FCM’）RBC资本市场有限责任公司采取的新风险缓解措施”：RBC完全不让USO投资前月原油期货合约，也不让USO通过RBC购买任何新的原油期货合约。“USO一直在努力达成额外的FCM协议”，以便继续交易原油期货，但它还没有找到任何。

从某种意义上说，这完全是有道理的：RBC认为它在进行一个安全无聊的交易，使用一个安全无聊的盒子，但结果发现这笔交易如果油价变为负值可能会让它损失数十亿美元，因此它说“谢谢，不用了，我们很好。”从另一个角度来看，这有点奇怪：有很多杠杆和反向ETF，它们有对手方和经纪人，每个人都在想办法管理风险。USO就这样在这两类之间掉了链子；它被踢出了正常ETF类别，但还没有找到作为奇怪ETF的归宿。这里的具体问题不仅仅是油ETF对其经纪人来说是有风险的，而是每个人都认为它们是安全的，现在却变得有风险。在金融领域，问题往往不是你明知会承担的风险，而是那些你从未考虑过的风险造成的麻烦。

无优惠券俱乐部

与此同时，在你明知的风险中，有点，我不知道：

这是债券市场上最可疑的荣誉之一，是一种耻辱的标志，在历史上即使是最糟糕的交易中，也很少有人能获得。

被称为“完全没有优惠券”，它用来描述在未支付任何款项之前就违约的证券。这种区别是如此罕见，以至于在交易员中产生了类似于宗教崇拜的追随者，他们回忆起近几十年中仅有的几笔符合条件的交易。

但现在，他们对另一个潜在的进入这个臭名昭著俱乐部的机会保持警惕。赫兹全球控股公司上周发出了所谓的持续经营警告，告知债权人它可能被迫申请破产，因为其依赖旅行的汽车租赁业务的快速复苏前景黯淡。这将使其在去年11月出售的9亿美元6%票据在未支付投资者一分钱之前就违约。

六个百分点！我不是追随无优惠券俱乐部的信徒，但如果你是，请告诉我：这是无优惠券债券有史以来最低的优惠券吗？通常，当你发行债券然后立即违约时，嗯，可能有一些迹象表明你可能会违约；购买债券的投资者会因为未能获得支付的风险而向你收取高额费用。（当然，你从未支付过他们向你收取的费用，这就是重点，但在预期中他们要求高额的优惠券。）即使是MF全球控股有限公司，这家在发行投资级债务后三个月因欧洲政府债券崩溃而破产的经纪交易商，也在那笔债务上支付了6.25%。赫兹在六个月前和一生之前成功出售了垃圾债券，当时信贷如此宽松，以至于即使是B3/B-评级的债券似乎也足够安全，能够支付6%，而现在它可能连一张优惠券都不支付。

这是一个巨大的埃隆·马斯克金色雕像

好的：

塔尔萨最大的地标之一，金色钻井工人，最近经历了一些重大变化，以展示当地社区对特斯拉的支持。雕像被涂成埃隆·马斯克的样子，金色钻井工人的皮带扣从“塔尔萨”变成了“特斯拉”。电动车制造商的标志也画在了雕像的胸前。

这里有一张图片。

事情发生了

法官驳回对对冲基金Visium的诉讼投资组合经理的遗孀。软银的 Masa-Misra合伙关系因损失和内部争斗而紧张。页岩气开采先驱哈罗德·哈姆面临职业危机。数百万的PPP贷款减免请求即将降临银行。“我们发现，董事会中有更多X世代的公司在市场估值方面表现显著优于同行。”开罗金匠的秘密语言。“例如，超过500家拥有‘1’名合格员工的企业报告了‘1,500’的数字（这是他们预计每两周为该员工收到的JobKeeper付款金额）。”救援公司可以切入泰坦尼克号以恢复电报，法官表示。世界最佳餐厅Noma重新开业，成为 汉堡店。

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