钱的事情：疫情对交易不利 - 彭博社

PandeMAC[1]

如果你在之前的时代同意购买一家公司，你可能现在不想再购买了，至少不想以当时同意的价格购买。例如，如果你是软银集团公司，去年十月你同意购买价值30亿美元的WeWork股票，现在看起来真是疯狂：人们已经停止去WeWorks，收入大幅下降，而30亿美元的WeWork股票（按十月的价格）根本不值30亿美元。或者如果你是私募股权公司Sycamore Partners，你同意以5.25亿美元购买维多利亚的秘密零售服装连锁店的55%，哇，真是二月底，你可能会后悔：零售商正在关闭商店并暂时解雇员工，没人去商场买胸罩，而5.25亿美元的维多利亚的秘密股票现在也不值5.25亿美元了。

现在，如果你在之前的时代同意购买一家公司，然后在之前的时代完成交易——你交了钱并获得了股份——你就倒霉了；现在你被困在一家没有收入的公司里。如果你在之前的时代谈判了一笔交易，但在冠状病毒袭来之前没有签署任何东西，你就幸运了；现在你可以保留你的钱，并在公司打电话时停止接听。但在软银或Sycamore的情况下，还有很多买家：他们在之前的时代签署了购买公司的协议，[2]但在病毒袭来之前没有完成交易。他们仍然有他们的钱，尽管他们承诺将其交出以换取公司。不过，现在看来，钱比公司更具吸引力。

如果你处于那种情况，你能摆脱它吗？你有一份合同。合同规定在某些情况下你可以退出交易。这些情况是相当有限的。合并协议往往不像“如果买方改变主意可以退出”那样，而更像是“除非世界末日，否则这笔交易将完成。”

但是现在世界已经结束，Sycamore Partners 已起诉L Brands Inc.——维多利亚的秘密的现任所有者——以解除其交易。可以推测将会有更多类似的案例，而Sycamore的投诉是买方如何试图解除交易的一个有趣例子。

合并协议通常有一个称为“重大不利影响”（MAE，或“重大不利变化”，MAC）条款，该条款规定如果目标公司的业务急剧恶化，则买方可以退出。在维多利亚的秘密协议中是这样写的[3]：

自参考日期[2019年11月2日]以来，没有任何事实状态、情况、条件、事件、变化、发展、发生、结果或影响，单独或合计，具有或合理预期具有重大不利影响。

你可能天真地认为，好吧，确实确实确实对维多利亚的秘密的业务产生了重大不利影响，因为该业务是关闭的。但事情并不是这样运作的！“重大不利影响”的定义很长且详细，[4] 其中大部分是一个例外的列表。如果维多利亚的秘密的业务发生了非常糟糕的事情，Sycamore可以退出交易，除非这些糟糕的事情基本上是由于任何人事先想到的事情。如果由于“国家、国际、外国、国内或地区的社会或政治条件（包括其中的变化）或一般事件”导致业务变得更糟，那就不算作MAE，Sycamore无法退出。“一般事件”！维多利亚的秘密是否因为一般事件而变得更糟？我的意思是，是的？

但这只是第一个例外；还有很多其他例外。“普遍影响维多利亚的秘密所在行业的变化或条件”：不算作MAE。“任何经济、金融、货币、债务、信用、资本或银行市场或条件的变化”：不算作MAE。L Brands有很多论点认为其业务崩溃不算作MAE。

但它不需要任何这些，因为还有另一个更具体的例外：由于“任何疫情、海啸、台风、冰雹暴风、暴风雪、龙卷风、干旱、气旋、地震、洪水、飓风、热带风暴、火灾或其他自然或人为灾害或天灾，或任何国家、国际或地区的灾难”导致的维多利亚的秘密业务变化不算作MAE。合同中就写着！如果维多利亚的秘密的业务因疫情而变得更糟，Sycamore仍然必须购买。MAE没有帮助。[5]

啊，但合同很长——101页——里面说了很多事情，你最好相信Sycamore的律师已经仔细审查过，寻找其他不关闭的理由。[6] 这是Sycamore所挂钩其论点的：

然而，在L Brands与原告签署交易协议不到一个月后，它关闭了全球近1600家维多利亚的秘密和PINK实体店，包括在美国和加拿大的1091家维多利亚的秘密和PINK商店。然而，更重要的是，L Brands还对维多利亚的秘密业务采取了以下自愿行动：将大多数维多利亚的秘密业务员工暂时解雇；将所有高级副总裁及以上级别员工的基本薪酬减少20%，并推迟2020年的年度绩效加薪；大幅减少新商品的收货量，而这与L Brands未能处理现有的过季、过时和过剩商品相结合，使维多利亚的秘密业务背负了大幅贬值的商品库存；并且在2020年4月未能支付其在美国零售店的租金。所有这些行动都是L Brands违反交易协议所采取的。

是的，没错，世界结束了，没有人来商店，商店常常不被允许开门；许多零售商关闭了他们的商店并让员工休假。所有这些听起来就像是另一种说法：“维多利亚的秘密的业务因疫情而崩溃。”但并不完全如此，Sycamore 认为：

这些行动是由于或响应 COVID-19 疫情而采取的，并不能为 L Brands 明显违反交易协议辩护。具体来说，L Brands 同意，原告关闭交易的义务的一个条件是，L Brands “应在所有重要方面履行其在交易协议下的所有其他义务，这些义务必须在交割日期之前或当日履行。”这些义务包括 L Brands 的承诺，即它“应并应使其子公司以与过去做法一致的普通方式进行业务。”

你看，收购的一个条件是维多利亚的秘密的业务没有发生重大不利变化；该业务 确实 崩溃了，但并不算作重大不利变化。但收购的另一个条件是 L Brands 已经完成了它在合并协议中同意做的所有事情，而它同意做的一件事——目标和卖方总是同意做的一件事，这是一个标准的条款，没有人会过多考虑——是以与过去做法一致的普通方式进行维多利亚的秘密的业务。[7] 如果你同意购买一家成功的零售业务，然后卖方停止维护商店并开始对顾客无礼，你就没有得到你所交易的东西；当然，卖方应该同意继续以往的方式经营商店。

除了世界结束和L Brands 无法 像往常一样运营维多利亚的秘密。因此，它关闭了商店，Sycamore说，明白了，你没有“按照过去的惯例正常运营你的业务”，所以我们可以退出。我断言，目前美国没有任何企业“按照过去的惯例正常运营”，但这不是重点；重点是合同规定维多利亚的秘密必须正常运作，而这个契约与MAE不同，没有针对疫情的例外。Sycamore说：

维多利亚的秘密业务的财务状况因L Brands对交易协议的重大违约而受到严重打击。仅仅是公开披露的行动的影响：被休假的维多利亚的秘密业务员工的经验和技能的损失，他们将永远无法返回维多利亚的秘密工作；招聘替代员工和休假员工的成本和干扰；薪资削减和休假对员工士气和留任的负面影响；由于囤积过季、过时和过剩商品而导致的销售损失、增加的折扣和现金流减少；以及因未支付租金而对与房东关系造成的长期损害，所有这些都对维多利亚的秘密业务造成了不可估量的损害。

交易协议的谈判条款是明确的。在交易完成之前，L Brands必须按照过去的惯例正常运营维多利亚的秘密业务。简单明了的事实是，L Brands在多种方式上严重违反了这一契约，给维多利亚的秘密业务造成了重大和不可逆转的损害，损害了其价值。维多利亚的秘密业务剩下的部分并不是买方根据交易协议同意购买的内容。

最后一句话显然是正确的；几乎所有在“之前时代”同意购买的任何企业都是如此。这些买家都没有得到他们想要的。问题是这些买家是否能够退出所有这些交易。

我不知道？这个论点似乎有点过于可爱；协议将疫情破坏业务的风险放在了买家身上，因此因为疫情破坏了业务而让买家退出交易似乎违反了事情的精神。新冠疫情，以及政府和企业对此的反应，都是如此完全不正常，以至于合并协议——实际上，商业协议——对此并没有准备好。所有合并协议的基本标准要求是，卖方在签署和完成之间必须正常运作，而正常运作是现在没有人能够做到的事情。

USO

假设你经营一个指数基金。你做得很好，保持低费用并忠实跟踪你的指数，每年你的回报恰好与基准指数的回报相匹配。然后你遇到了一个精灵，他给你提出以下提议：你可以始终 超越 你的基准，超出一个合理的、随机变化的幅度。有些年份你会超出基准0.25%，有些年份超出1.5%，等等。你永远不会表现不佳；你的投资者，购买你的基金是为了获得特定指数的敞口，将始终至少获得该指数的表现。你应该接受吗？

我的意思是，从根本上说，是的，当然。更多的钱总比更少的钱好。投资者购买指数基金不是因为他们热爱指数，而是因为他们认为这最大化了他们可靠赚钱的机会，如果你能给他们指数回报加上更多的钱，那对他们来说绝对是更好的选择。

有实际的反对意见。你会有跟踪误差，总是朝一个方向，总是正的，但仍然是跟踪误差。精明的机构配置者会问你：“为什么你的表现没有特别好地跟踪指数？”你会回答：“嗯，它总是更高，看到没？”他们会回答：“是的，但你没有完美跟踪指数这一事实让我们担心你在做一些风险较大的事情，并最终会表现不佳；你超越指数的可重复、可靠的 过程 是什么？”你会回答：“嗯，我有这个精灵。”奇怪的回答！

不过，总的来说，似乎持续超越你的指数对你的投资者来说是如此明显的胜利，以至于你会想要做到这一点。（事实上有“增强型指数基金，”旨在追求这种目标，尽管当然它们没有精灵，所以无法保证。）

现在让我们在假设中改变一件事：你不是运营一个指数基金，而是运营一个与同一指数基准的交易所交易基金。这是一个不同的技术结构，但我认为这也是一种不同的哲学。指数基金是一笔希望获得最高回报的资金，因相信这是最大化回报的最佳方式而被动投资于一个指数（这一观点得到了相当好的支持）。指数ETF是一个复制指数的机器，一个准衍生品，一个可以在指数出现的任何地方替代指数的单一可交易证券。它的目的不是最大化预期回报，而是尽可能准确地提供指数的体验。

ETF的用户与普通指数基金的用户不同。普通指数基金用户是希望在退休时拥有更多资金的投资者。ETF也有这样的用户。但它们也被做空者使用，做空者利用它们对抗指数，或对冲其他相关头寸。如果ETF显著超越指数，做空者将无法获得他们预期的体验；他们的对冲将无效，他们的押注将不会获利。ETF市场做市商——从普通客户那里买卖ETF股份的经纪人和交易公司——有时也必须做空以为投资者提供流动性，并可能通过购买指数中的基础资产来对冲这些空头；如果ETF不跟踪指数，那么市场做市商将会受到损失。保持ETF价格与指数一致的ETF套利者依赖于ETF价格应该跟踪指数，ETF股份可以转换为指数中的基础资产；如果这个预期是错误的，那么套利就无法进行。

与普通指数基金不同——普通指数基金会拿你的钱去购买资产——ETF依赖于这个市场做市商和套利者的生态系统；如果你想购买ETF的股份，你是在市场上从做市商那里购买，而不是从ETF赞助商那里购买。做空也可以推动ETF资产的增长，正如Izabella Kaminska在这里解释的。因此，整个ETF系统建立在双向准确性的基础上；一个超越基准的ETF对长期持有者有利，但对做空者、套利者和市场做市商不利，因此它无法运作。

我觉得这非常不直观，每次我再次注意到它时都感到惊讶。例如，这里有一篇来自彭博社的卢克·卡瓦和凯瑟琳·格里菲尔德的故事，关于美国石油基金LP，或称USO，这个本周在新闻中频繁出现的大型石油ETF。USO的基本业务是持有近期的西德克萨斯中质原油期货，而这些期货已经发展出一种新的令人担忧的能力，即可能出现负值。USO的期货从未出现负值——5月份的WTI合约在周一出现负值，而USO在此之前已经滚动到6月及后续合约中——但近期原油期货 可能 出现负值对ETF来说是个问题。 ETF 不能出现负值——如果USO的合约出现负值，USO就不能向其股东索要更多资金——因此存在潜在的问题不匹配，USO可能在其原油期货上欠下比其拥有的更多的钱。USO通过基本上将其模型从“我们将购买前月WTI原油期货”更改为“我们会购买一些油品，但可能不是你所期望的”，以更多的自由裁量权和更高的对长期合约的依赖来解决这一担忧。卡瓦和格里菲尔德写道：“将资金转移到长期合约意味着基金正在承担滚动成本，但在前月油期货再次深度负值的情况下，保护了其净资产价值跌破零的可能性。”

我们 昨天讨论了这一举措，我说这“确实是正确的方法”，但我当时是把USO视为一种投资。如果你拥有一项投资，你会希望它没有负值！如果你的投资经理采取措施防止你的投资出现负值（或者对于USO的股东来说，零值），那可能是件好事。

但从ETF的角度来看并非如此：

与此同时，其持仓的疯狂重组破坏了ETF作为被动产品的任何主张。在其文件中，美国石油基金反复指出，这一策略使其脱离了所声明的投资目标。

“为了拯救基金并提升其价格，他们破坏了产品的效用，”Cantor Fitzgerald的首席市场策略师彼得·切基尼说。

起初，这让我觉得这是个奇怪的说法。如果你采取措施来提高投资产品的价格，而这些措施有效，那么你显然是 提高了产品的效用，因为投资产品的目的就是增值。但当然，切基尼是对的，我是错的：一个 ETF 的效用并不在于价格上涨；而在于作为某个其他金融指数的可靠替代品，在这里是近期期货的指数。如果你从事与石油相关的金融工具交易，一个以可预测的方式跟踪近期期货价格的石油ETF是一个有用的工具，可以用来对冲其他头寸或表达对石油价格的特定看法。一个使命是“赚钱，尽量不低于零，并且总体上是油腻的”的石油ETF对专业人士来说是 无用的；它无法进行套利，不能作为对冲头寸的一部分。它只是一个主动投资产品，而你并不想要那样的产品。

在石油期货的其他地方，管理负油价的WTI期货的CME集团对它们 有着复杂的感受：

CME主席兼首席执行官特伦斯·达菲在一次采访中表示，WTI期货按预期运作，他们进入负值领域是市场真实力量在发挥作用的信号。

“这不是一个让你感觉良好的价格，”他说。“但现实是，存在过剩供应，因病毒驱动的需求不足，以及没有地方可以存放这些东西。”

尽管如此，这一事件引发了对滥用交易的怀疑。在一封由石油大亨哈罗德·哈姆签署的周二信件中，哈姆是大陆资源公司的执行董事长，该公司要求CME的监管机构——美国商品期货交易委员会，调查是否“可能的市场操纵、系统故障或计算机编程故障”导致价格跌入负值。

我怀疑他们两人都有道理。正如我昨天所写，很容易理解对石油的需求缺乏，以及没有地方存放它，如何导致价格变为负值。另一方面，价格实际上只在短暂时间内变为负值，交易相对较少，当它们变为负值时，非常迅速地变得非常负。看起来更像是“市场中出现了一些故障”，而不是“实际上人们对石油的定价是负37.63美元。”

在石油的其他方面：“能源需求的历史性下降导致炼油厂减少燃料生产，并导致储油罐装满原油，这迫使墨 Gulf Coast的生产商关闭浅水和深水联邦水域中的高成本油井。” 最近能源价格的剧烈波动有些奇怪，但这不是其中之一！如果你冒着高昂的费用和风险，深入危险和恶劣的地区提取一种危险但珍贵的资源，然后这种资源的价格崩溃，变得不再珍贵，你应该停止这些冒险！不如回家陪伴家人，而不是乘直升机飞往海洋中的平台去抽取无人问津的石油！这就是一些基本经济学。

人们对独角兽流动性感到担忧

几年前，有一段时间，大家都在担心债券市场的流动性，大家的反应是建立电子债券交易场所。理论上，买卖债券很困难，解决方案是让所有人都在一个地方，电子地，彼此之间可以买卖债券。作为一种理论，这并不糟糕，但问题是这个想法不断出现在不同的人脑中，因此每周都会出现一个新的电子债券交易平台。让所有人在一个平台上交易债券可能会改善流动性，也可能不会，但让人们在100个新平台上交易债券是不会改善的，因为如果你想在平台26上买一只债券，而其他人想在平台71上卖它，你们永远不会见面。每个人都注意到了这个问题，但他们的解决方案总是 另一个 平台，这只会让情况更糟。这里有一个 相关的xkcd。

我们在为私人公司建立电子交易场所方面还没有完全到位，但它在某个地方 在地平线上：

纽约证券交易所的一家顶级电子交易公司计划推出一个新的在线市场，投资者可以在这里买卖私人公司的股份。

总部位于纽约的GTS计划在周三晚些时候揭晓这一名为ClearList的项目。GTS和ClearList的高管表示，ClearList上的首次交易可能在一个月内进行。该项目可能吸引希望提前投资下一个Facebook Inc.或Zoom Video Communications Inc.的投资者，因为这些公司在等待更长时间才能进行首次公开募股。

“我们的客户对他们无法参与早期投资感到沮丧，”TD Ameritrade Holding Corp.的执行副总裁兼ClearList高级顾问Steve Quirk说。

ClearList的其他支持者包括对冲基金亿万富翁Paul Tudor Jones，他的公司Tudor Investment Corp.是该项目的少数投资者。

当然，ClearList远不是创建一个类似交易所的市场以交易尚未上市公司的股份的第一次努力。但GTS——ClearList的主要所有者——正在押注它可以建立一个比现有私人股份交易平台更具活力的市场，作为ClearList股份的主要交易商。

啊，实际上最后那部分挺酷的：

ClearList与其竞争对手之间的一个关键区别在于，GTS计划在ClearList上持续买卖股票，就像它在纽约证券交易所（NYSE）上所做的那样，GTS是指定的市场做市商。这些公司负责首次公开募股（IPO），并帮助确保NYSE上市公司的股票交易有序。

GTS的交易将帮助确保ClearList的用户始终可以看到私营公司股票的价格，并以这些价格买入或卖出，因为GTS将承担交易的另一方。在目前提供预IPO股票交易的网站上，股票的可用性可能是零星的，随着公司内部人士出售股票，股票会间歇性地出现出售。

在过去的时代，当科技独角兽的估值飙升时，我常常说“私营市场是新的公共市场。”如果你经营一家成功的私营公司，而你不想上市，但有一些上市的特征你喜欢，你可能可以得到它。你可以成为家喻户晓的名字，你可以从共同基金和个人投资者那里以11位数的估值筹集数十亿美元，你可以为员工和早期投资者提供二级市场流动性，等等，同时保持私营状态。很快，如果你喜欢公共市场的特征是“我希望高频交易公司在我的股票中做出持续的双向市场”，显然你将能够得到它。

一方面，我很难想象很多科技公司创始人会这样想。高频交易者通常被首席执行官视为公共市场的坏的一部分。另一方面，如果我必须选择一个使公共市场与私营市场不同的最重要特征，我可能会选择“高频交易者在公共股票中做出持续的双向市场。”在实际操作中，使股票成为公共的主要原因是你可以随时去交易所，立即、匿名地买入或卖出大量股票，而无需亲自寻找买家、谈判条款和寻求许可。如果GTS能为私营公司做到这一点，为什么还要上市呢？

马丁·什克雷利过得怎么样？

好吧，他一直很忙。还有生物化学研究：

马丁·什克雷利请求联邦法官提前释放他，称他“一直在进行重要的研究，以开发抑制冠状病毒的分子”，如果被释放将继续进行这项研究。…

“什克雷利先生在监禁期间花费了无数小时研究疾病治疗和可能的Covid-19疗法，”他的律师写道。“他目前的项目得到了良好的反馈。一家公司准备在几周内开始进行什克雷利工作的临床试验。”

但对于马丁·什克雷利来说，监狱生活并非全是工作，他也找到了浪漫的时间：

这位37岁的丑闻药品兄弟有一个未婚妻，他的律师周三在请求同情释放的文件中表示，希望将什克雷利从宾夕法尼亚州的一所最低安全监狱释放。

什克雷利请求在他未婚妻的曼哈顿公寓度过他七年刑期的剩余时间——她的名字在法庭文件中被隐去——以便他们可以一起，正如他们所说，研究冠状病毒的疗法。

看看如果他们让他出去，他治愈了冠状病毒，我会投票给他当总统，让我们把这个模拟搞得尽可能愚蠢。

事情发生

美国失业申请在第五周达到440万人。冠状病毒让美国最大的银行变得更大。阿根廷与债权人就还款进行斗争，因为违约迫在眉睫。评级机构将1000个CLO切片列入降级审查。俄罗斯石油行业因价格崩溃而痛苦加剧。俄罗斯石油公司濒临关闭交易部门，受到美国制裁的影响。风险投资家比尔·古尔利没有加入Benchmark的下一个基金。挪威石油基金负责人承认他在飞行丑闻中“搞砸了”。随着刺激计划吸引了大量骗子，对受害者来说是“纯粹的地狱”。工作日延长了三个小时，疫情工作日摧毁了工作与生活的平衡。封锁降低了个人美容标准，联合利华表示。

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[1] 这个双关语是从CNBC的 Leslie Picker的推特 中偷来的。

[2] 我说“收购一家公司”，但实际上这可以是收购一家公司，或收购一部分公司，或购买公司股票等。软银已经是WeWork的一个巨大股东——它在十月份支付了很多钱，并获得了多数控制权——但它有一个协议可以购买更多。维多利亚的秘密是L Brands的一个业务线（或者说，实际上是几个业务线），而不是一家独立公司，Sycamore同意收购55%的股份，而不是100%。

[3] 这是 交易协议 的第3.09节（第36页）， “某些变更的缺失。”

[4] 它在 交易协议 的第10-11页。

[5] 这被过于简化了。MAE有两个方面；宽泛地说，如果（1）L Brands无法根据协议履行，或（2）业务崩溃，则它是MAE。MAE的例外（如疫情例外）仅适用于第二个、业务崩溃的方面；如果L Brands无法根据协议履行，则没有例外。Sycamore在 其投诉的第11页中辩称，（1）发生了MAE，阻止L Brands履行其在协议下的义务，且（2）疫情例外不适用，因为这是根据定义的第一方面的MAE。这在本质上是次要的，Sycamore的论点是L Brands没有遵守其契约：如果L Brands没有遵守其契约，那么这就是Sycamore不必完成交易的独立理由。但我认为这里的要点是，如果L Brands回复“我们没有遵守我们的契约，因为那是不可能的”，Sycamore可以回应：“是的，正是如此，这不可能，因为世界已经改变，但如果世界以一种使您无法遵守契约的方式改变，那么这就是MAE，没有例外，因此我们仍然可以退出交易。”这再次是次要的，关于L Brands是否违反了契约的问题，但它是Sycamore论点的重要备份。

[6] 这就是软银所做的：软银与WeWork的协议甚至没有MAE条款；无论WeWork的业务发生什么，软银都必须完成交易。但软银 找到了一些其他理由*——监管问题、中国股权交换的延误——并声称这些是未能完成交易的理由，尽管大家都知道软银不想完成交易的原因是WeWork的业务变得更糟。*

[7] 日常经营契约是交易协议的第5.01(a)节（第54页）。包含它的成交条件是第8.02(a)(ii)节（第89页）。顺便提一下，第5.01(b)节包含了一长串L Brands在没有Sycamore许可的情况下不允许做的具体变更。它们大多是法律和公司财务方面的事情；没有一条是“你不能因为疫情关闭所有商店并让所有员工休假。”那不是人们在二月份时考虑的事情。

[8] 或者，从实际角度来看，以更低的价格重新谈判。Sycamore对此持开放态度；其投诉称它试图“就调整购买价格和其他与COVID-19情况相关的维多利亚的秘密业务收购经济进行知情谈判。”当然，L Brands更希望不重新谈判它在二月份达成的价格。

[9] 但见脚注5；可以说——可以说——MAE定义将“因疫情导致收入下降”的风险放在买方身上，但“因疫情导致无法运营商店”的风险仍然在卖方身上。这些事情实际上并没有那么不同。