钱的事情：银行假装2020年从未发生 - 彭博社
Matt Levine
契约等
从经济角度来看，我认为我们都希望忘记2020年发生的一切。这说起来容易，但做起来难——如果我们 冻结所有支付，那么人们就没有钱去买食物等——但在这方面有很多举措。例如，这里有一个关于 循环信贷协议中的维护契约的故事：
华尔街银行如今正在向像万豪国际和现场娱乐公司这样的绝望公司借出数十亿美元。
现在，这些公司中的许多正在转过身来，要求银行放弃或放宽帮助确保债务偿还的财务指标。而且在大多数情况下，从摩根大通到富国银行，银行们都在满足他们的要求，因为否则他们将面临触发一波违约的风险，这将增加他们因疫情而产生的贷款损失，并侵蚀他们的资本。
“借款人实际上是在要求贷款人忘记2020年，”Xtract Research的高收益研究负责人瓦莱丽·波滕扎说。“如果贷款人不放弃契约，就会出现违约。这不仅仅是一个借款人，而是许多行业中的许多借款人。”
这些豁免涉及称为循环信贷额度的借款额度，公司通常从银行获得，然后根据需要提取。根据彭博社汇编的数据，随着病毒关闭了经济的广泛领域，公司已经从信贷额度中提取了约2160亿美元。
这些贷款通常包括所谓的契约，要求借款人维持某些指标，例如债务与收益的比率。当公司提取了大约30%的循环贷款时，这些契约通常会生效。
但随着收益和现金流的枯竭，这些公司有时无法接近财务测试。因此，这些基准实际上被抛弃、暂停或重写，以便他们更容易避免技术性违约。在某些情况下，银行允许公司使用可疑的会计数字作为新的指标。
作为对这些宽限的回报，贷款银行通常会提取更高的利率、额外的费用或其他让步。
基本上，如果你在所有客户停止获得收入时强制执行所有维护契约，那么你将使所有客户违约，他们不会全部偿还你，你将不得不立即承认很多损失。如果你反而说“啊，忘了2020年，没关系”，那么你就不会有违约，你可以假装一切都很好，也许在2021年他们的业务都会恢复，一切真的会很好，反正在此期间你可以向他们收取一些额外费用。这是有道理的。
这是 现场国家娱乐公司的公告，关于其信贷协议的修订。特别注意其净杠杆比率契约，该契约规定现场国家必须拥有的息税折旧摊销前利润至少等于其净债务的一定比例。净杠杆契约在本季度和下季度被豁免（替换为流动性契约）；对于2020年第四季度和2021年前两个季度，将以“将2020年第二和第三季度的合并EBITDA替换为2019年第二和第三季度的合并EBITDA”的方式进行计算。也就是说，当现场国家计算其2020年的收益时，出于契约目的，它将删除2020年的第二和第三季度，并用2019年的第二和第三季度替换它们。就现场国家的银行而言，它将在2019年度过2020年的六个月。我希望我也能这样做！我想我们很多人都希望删除2020年春季的生活，并用2019年春季的重播替换；现场国家的银行允许这样做真是太好了。
或者这是一个关于银行风险模型的故事，来自约翰内斯·博根。银行使用价值-at-risk模型来规划其财务风险，该模型利用关于波动性的历史数据来模拟银行在任何一天可能损失多少钱。“有99%的机会我们在一天内不会损失超过$X，”这是该模型的基本输出。如果你在一天内损失超过$X，这被称为“回测例外”，如果你有太多这样的例外，你就会遇到麻烦，因为你的模型预测是错误的。来自瑞士金融监管机构Finma：
如果在单日内发生的损失大于模型所指示的损失（价值-at-risk，99%分位数），则会发生这样的例外。在超过一定数量的例外后，会向银行特定的乘数添加一个递增的补充，导致市场风险的最低资本要求立即和大幅增加。这个乘数的目的是提供一个激励，以纠正模型的任何不足之处。
如果你的模型说在一天内有99%的机会你不会损失超过$X，而你连续六天损失$2X，那么你的模型可能有问题，你应该遇到麻烦。除了（可以说）现在这并不是真的；现在，当你连续六天损失$2X时，你的模型是好的，错的是现实。“今天大多数例外并不是由于模型的不足，而是由于波动性的增加，”Finma说。因此，例外的水平“将在2020年2月1日的水平上冻结，直到2020年7月1日。”如果一家瑞士银行在2月至7月之间损失了比预期更多的钱，那不会算在它的模型上。这不是模型的错，这是疫情的错，我们都会同意忘记这件事。模型应该为疫情做好准备吗？ 嗯，这是一个超出本专栏范围的哲学问题；我的观点只是，如果你的监管机构、银行、对手方或其他人让你假装2020年春天从未发生过，那对你来说可能是件好事。
一切都是证券欺诈
尽可能广泛地说：
- 基本上每家上市公司的收入都因疫情而崩溃。
- 所以它们的股票都下跌了。
- 如果一家公司在其公开文件中没有风险因素说明“如果发生疫情，我们的收入可能会下降”，而你在疫情之前购买了它的股票并持有到今天，你可能会，如果你努力去做，感到不满。“为什么这家公司没有警告我疫情会减少其收入的风险，”你可能会问。
这其实并不是一个很好的理论，但我想这就是“所有事情都是证券欺诈”的理论。“发生在上市公司的所有坏事也是证券欺诈，”我常常这样说，虽然我主要是指特有的问题，但我想这在普遍灾难中也是正确的。如果每家上市公司同时发生坏事，那么它们都犯了证券欺诈？呃，我也不喜欢这样，但我不制定规则。这是“管理层对风险因素的披露与COVID-19”由圣母大学的Tim Loughran和Bill McDonald撰写：
美国的上市公司被要求提交年度报告（Form 10-K），其中披露可能对其股票价格产生负面影响的风险因素。在当前危机之前，疫情的风险是众所周知的，而我们现在知道，对几乎所有公司的股东来说，影响是显著且负面的。管理层在多大程度上提前警告了其股东这一估值风险？我们检查了2018年的所有10-K文件，在对当前疫情没有任何了解的情况下，发现不到21%的文件提及与疫情相关的术语。考虑到管理层对其业务的深刻理解以及对至少过去十年疫情被认定为重大全球风险的普遍意识，这个数字似乎应该更高。
如果你在2018年购买了股票并持有至今，你可以起诉79%的公司！这不是法律建议。
在其他地方，这里有一篇关于“嘉年华公司在想什么”的彭博商业周刊故事，讲述了嘉年华公司如何在疫情加剧时让其邮轮继续航行。以下是嘉年华大公主号的乘客对居家令的反应：
劳里·米勒在达芬奇餐厅吃着巧克力花生酱冰淇淋。“哦，我的天，”她记得当时想。“这是真的。”然后她又点了更多冰淇淋。
其他乘客也慢慢走到船上的商店和餐饮区，趁机享受福利。“每个人都去自助餐，”61岁的德比·洛夫图斯回忆道，她和父母一起旅行。“我只是想，哦，天哪，尤克里里音乐会要取消了。”
显然，嘉年华“正面临多起乘客针对其新冠疫情应对的诉讼。”
哎呀！
这是我读过的 最不可思议的对话：
加州公共雇员退休系统的全体成员代表玛格丽特·布朗在周四的Facebook页面上发布，董事会从未被告知取消两种尾部对冲策略中的一种，这些策略旨在保护投资组合免受市场崩溃的影响。会议记录显示，布朗在养老金的三月会议上询问了加州公共雇员退休系统首席投资官孟斌关于该策略的情况。
“孟，你能告诉我我们的左尾投资表现如何吗？”布朗在会议记录中询问。“它们在这次经济下滑中表现得像我们预想的那样吗？”
作为回应，孟说：“是的，对于你所提到的任何左尾风险对冲策略，它们在这种下行市场中应该表现良好，因为它们正是为此设计的。根据我们所知，这些策略中的大多数表现如预期。”
在Facebook上，布朗指出，孟当时没有提到养老金已经解除这些头寸。
“首席投资官在3月18日被问及我们的尾部风险策略表现如何。孟先生的回答遗漏了他已经放弃了Universa对冲，”她写道，指的是由Universa Investments管理的一个头寸。“董事会必须追究首席执行官和首席投资官的责任，并最终开始认真履行其受托监督的角色。”
加州公共雇员退休系统在2019年10月决定取消该项目，因为其高成本和缺乏可扩展性，机构投资者此前报道。该项目在3月可能支付10亿美元。
明白了吗？在2019年10月，加利福尼亚公共雇员退休系统的投资经理决定逐步结束他们的尾部风险对冲策略，并在2020年1月完成了这一过程。然后在3月，当世界经济滑向崩溃时，加州公共雇员退休系统召开了一次董事会会议，一位董事会成员相当明智地问首席投资官：“嘿，那个尾部风险对冲策略效果怎么样？”他回答说……“是的，对于你所提到的任何左尾风险对冲策略，它们在这种下行市场中应该表现良好，因为它们正是为此而设计的。根据我们所知，这些策略中的大多数表现如预期。”
回顾会议记录，现在，事后看来，他所说的很清楚：呃，是的，从我们在报纸上看到的，似乎尾部风险对冲现在正在发挥作用，尽管我们没有第一手的知识或硬数据，因为我们没有任何。但我理解布朗的观点，在当时，孟如果能更明确一点可能会更好。“为了明确，尾部风险对冲现在可能很好，但我们没有任何，”类似这样的说法。我不知道这是否会有太大影响——已经太晚了！——但仍然。
一些贿赂
本周，美国证券交易委员会指控阿桑特·贝尔科，前高盛集团的执行董事，[“策划了一项贿赂计划，以帮助客户赢得在加纳共和国建设和运营电力厂的政府合同。”披露一下，我曾在高盛工作，和贝尔科同级，[1] 我从未策划过国际贿赂计划。大多数时候，我对贝尔科的精力和创造力印象深刻；与我自己的投资银行职业生涯相比，他似乎在完成交易和帮助客户成功方面更加投入和富有创造力。不过，涉及贿赂，显然。](https://www.ft.com/content/19890b59-a53f-448c-9b69-dd51cbf4f126)
故事是这样的，Berko的老板，一位高盛国际的董事总经理，带他来帮助一家试图在加纳建造电厂的土耳其能源公司。他的老板想要“为能源公司提供建议并安排融资，如果能源公司能够达成这样的交易”，这是一项良好的传统投资银行活动。根据美国证券交易委员会的投诉，Berko显然认为，如果这笔交易真的发生，我们将有更好的融资机会，而如果能源公司贿赂合适的官员，这笔交易实际上发生的机会会更大。Berko是加纳专家，他恰好认识那些“声称为加纳的能源开发项目提供咨询和其他服务的私人拥有的加纳公司”来进行贿赂，因此他安排了能源公司、那个中介/咨询/贿赂公司和相关的加纳官员之间的会议。他们相处得很好，因此开始着手开发电力项目，并且据称贿赂官员。
我在这里经常谈到，如果你在进行贿赂，你不应该使用可爱的委婉语来形容贿赂，因为如果他们最终抓到你，这看起来会非常糟糕，我必须说这些家伙在这方面大多表现得相当直截了当：
在2015年4月19日，中介执行官再次催促Berko和能源公司首席执行官提供50万美元的贿赂款，因为“预期的接收者” - [政府官员1] - “在盯着我。”中介执行官补充道：“我将向[政府官员1]支付[$250,000]，基于我将会在适当的时候收到同样的款项。这将代表对他的部分付款，如讨论所述。”中介执行官随后催促“在本周末或下周初之前，也要在加纳这里准备好[$1.5百万]”，因为“[如约定]，某些付款将在[电力购买协议]签署时进行，我相信如果你遵循上述指导方针，所有款项都会得到覆盖。”
很好，是的。“某些付款”将在签署时进行。中立，不错。“里程碑付款”是他们使用的另一个短语，一个不错的商业术语。另一方面，这似乎很糟糕：
2015年8月4日，中介执行官给能源公司首席执行官发邮件请求再支付25万美元。中介执行官暗示他打算用这笔钱全部或部分贿赂政府官员1，他提到“他也在等待‘神圣的雨水’，希望能尽快得到。”中介执行官随后将此邮件转发给Berko，Berko回复：“回复并抄送我，说明添加Asante [Berko]。仅限Gmail！”Berko要求仅使用他的个人邮箱（Gmail）只是提醒他的同事们，他的工作邮箱受到公司合规部门的监控。
如果你说“我们需要给政府官员25万美元以签署合同”，是的，当然，这绝对是贿赂，但你可以有点厚颜无耻。“不，这不是贿赂，我们只是需要给他25万美元以签署合同。里程碑付款。”但一旦你说“神圣的雨水”或“仅限Gmail！”之类的，任何人都能看出你在搞鬼。
此外，还有一些令人愉快的详细发票，用于贿赂：
中介执行官随后开始为原始发票辩护：
“[政府公用事业公司员工]到目前为止已经收到了12万美元，其中10万美元来自你，2万美元来自Asante [Berko]。每位访问土耳其的检查员在航班和住宿之外还获得了5000美元。总支出超过4.5万美元。”
“[电力部]的女孩们总共被承诺30,000美元……当我们收到[信用证]时，每人10,000美元。他们到目前为止已经收到了2万美元。这些女士对我们的沟通和信息获取至关重要。”
“国会的所有费用都是由Asante [Berko]支付的。他在最后一次访问时实际上又增加了1万美元，因为他向那些人承诺了这一点。请求的全部3万美元都是他的。我知道他支付的比这更多。（我知道大约4.6万美元！）”
“在我开始与他们达成付款协议后，电力团队非常乐于接受。这些付款是分期进行的，并在我们达成合同时全部结清。总共有8笔……平均付款仅为3000美元！像[政府电力公司]和[电力部]这样的关键单位收到了5000美元。”
[政府电网公司]……我们访问他们的次数和与之互动的工程师数量！！每次他们都被安排好，以确保我们获得正确的信息和帮助。为什么会认为5000美元？”
我不知道，他提出了一个很好的理由，那些看起来像是便宜货。无论如何，Berko allegedly误导了高盛合规部门关于贿赂顾问的事情，他在2016年底辞去了高盛的职务，但在离开后“继续协助能源公司进行发电厂项目”。该能源公司 allegedly “支付了Berko 200万美元作为安排贿赂计划的补偿。”
人们担心债券市场流动性
如果一只交易所交易基金的公司债券以低于基础债券价值的折扣交易，那么ETF价格是错误的（太低），还是债券价格是错误的（太高）？我觉得这是一个相当简单的问题。如果你想买或卖ETF，你可以去股票市场下单，在瞬间买入或卖出ETF。如果你认为价格太低，你就便宜买入ETF。如果你想买或卖基础债券，有很多债券，你必须打电话给你的交易商，询问每一只债券的市场情况，而交易商可能不想在某些债券上交易，因为它没有风险偏好或资产负债表，而且买卖价差可能很大，这句话会越来越长，越来越无聊，直到你对交易失去兴趣。换句话说，这很合理，因为债券价格可能是错误的，因为有很多债券，交易相对缓慢且复杂，而流行的债券ETF相对较少，交易只需按一个按钮。
因此，当大型债券ETF上个月开始以大幅折扣交易其净资产价值时，我和其他人写道，是的，没错，ETF反映了市场现实（情况糟糕！信用已经扩大！），而净资产价值——仅仅是将债券价格相加——并没有反映现实，因为那些价格没有实时变动。
这里有一篇 国际清算银行工作人员公告，由Sirio Aramonte和Fernando Avalos撰写，更加严谨地阐述了这一观点：
3月中旬显著的市场压力突显了ETF价格和净资产价值（NAV）吸收信息的速度差异。与每日估值一次的共同基金不同，ETF是持续交易的，其流动性由多种中介支持。因此，ETF比基础债券更及时地吸收信息。实际上，ETF价格的意外变化比NAV更能解释未来的意外NAV和价格动态，这表明信息是从价格流向NAV的……
2020年3月中旬，企业债券ETF市场中出现的NAV折扣突显了，尤其在困难时期，ETF价格对新信息的反应比NAV更快。与债券价格和NAV的相对滞后相比，ETF价格可以作为市场监测的有用工具，并为需要最新评估的风险管理模型提供宝贵输入，例如交易账簿风险模型。
人们担心熔断机制
股市熔断机制的基本理念是：
- 一切正常，这是一个安静的下午，机器人们在互相交易股票。
- 一些坏消息传出，人们急于抛售股票。
- 在安静的下午市场中无监督交易的机器人，无法准备好购买人们抛售的所有股票。
- 价格崩溃。
- 每个人都需要暂停15分钟，以便机器人的老板可以进来调整他们的算法，并且经纪人可以联系基本价值投资者，询问他们是否想以新的较低价格购买。
这是一个完全合理的理论，但它在最近几周得到了测试，当时发生的事情更像是：
- 可怕的消息在晚上或周末传出，或者投资者在过夜或周末审视他们的投资组合并反思自己，决定卖掉一切。
- 每个人在周一早上9:30准时到市场准备卖掉一切。
- 任何想要出现来购买的人也可以这样做，完全了解坏消息和股票价格可能的折扣，但实际上并没有很多人这样做。
- 价格崩溃。
- 每个人都必须暂停15分钟，发呆，然后再继续卖。
这是一种不如你所希望的高效的暂停。没有人获得更多时间来有效反应新闻；新闻和反应都发生在市场开盘之前，这个暂停只是浪费时间。无论如何：
包括摩根士丹利、城堡证券和黑石集团在内的金融巨头正在探索对美国股市熔断机制的潜在更改，因为这些很少使用的机制上个月多次暂停交易。
根据知情人士的说法，工作组的几名成员建议在一天开始时放宽熔断机制——例如在上午9:30到9:45之间。在这种情况下，交易在该期间内需要跌幅超过7%才能暂停。
一个想法是允许市场在开盘时下跌7%，但如果损失加速并且标准普尔500指数达到另一个阈值，例如13%，则暂停交易。他们说，一些工作组参与者质疑在开盘时是否有必要设置熔断机制，但其他人反驳说，在上午9:30保留一些保护措施是重要的。到目前为止，该小组尚未就任何更改达成共识。
事情发生
银行准备迎接消费者的痛苦，但华尔街 交易部门闪耀。现金充裕的 海湾基金寻找便宜货，因为资产价格暴跌。小企业援助 资金枯竭，因为项目未能惠及受灾最严重者。八周的救助对 面临破产的小企业来说不够。负债累累的西方石油选择 以股票支付巴菲特的股息。 亚当·图兹：新冠病毒如何几乎摧毁全球金融体系。 尼尔·卡什卡里：美国大型银行现在应该筹集2000亿美元的资本。远程办公的老兵对你 新冠病毒新手感到厌倦。金色 订书机。比萨 土拨鼠。
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[1] 高盛在美国使用“副总裁”头衔，而在其他地方使用“执行董事”，这意味着我大多数时候是副总裁，但偶尔在欧洲和亚洲的交易中是执行董事。这总让我感觉像是一次晋升。