资金问题：现在没有人想要保证金追缴 - 彭博社

Matt Levine

2020-03-27

保证金追缴

回购贷款的关键在于它非常安全。在回购中，一方（称为“贷款方”）以低于其价值的价格（“折扣”）从另一方（“借款方”）购买证券，并承诺在不久的将来以稍高的价格（“利息”）将其卖回。如果借款方偿还了钱，贷款方就会归还证券并收取利息。如果借款方没有钱，贷款方可以出售证券——这应该比它支付的价格更有价值，因为它是以折扣“购买”的——因此能够弥补损失。这一切都是在短期内发生的；大多数回购都是在隔夜基础上进行的，即使是定期回购也往往是几个月的时间，因此贷款方总能在相对较短的时间内收回资金。在回购期间，贷款方通常可以发出保证金追缴：如果证券贬值，贷款方可以要求更多的钱（或证券）来保护其投资。如果它要求更多的钱而借款方没有提供，贷款方可以出售证券以收回资金。

就贷款条款而言，这些都是相当严厉的。在这个世界上还有其他类型的贷款。许多贷款不允许保证金追缴：如果你有房屋抵押贷款而房价下跌，银行不能就打电话要求你支付更多的钱。许多贷款是无担保的：如果你不支付信用卡账单，银行不能当天就抓走你的东西并出售；这有一个漫长而复杂的违约过程。即使许多有担保贷款的执行也比回购更困难：在许多有担保贷款中，贷款方会对抵押品有某种留置权，这将是复杂且成本高昂的执行，但在回购中，贷款方只是拥有抵押品——它买下了它！——并且可以在没有太多程序的情况下出售。

回购条款严格是有充分理由的。从贷款人的角度来看，这些条款之所以如此严格，是因为它们使回购非常安全。因为你借贷的期限很短，掌握抵押品，并且受到折扣和在出现问题时迅速出售的能力的保护，你并没有承担太多风险。因此，你可以进行大量的回购，而不必过于担心，不需要进行大量的尽职调查和承保，也不需要为损失风险预留很多资金。回购是“信息不敏感，” “像货币一样。”因此，许多寻求安全的投资者——不仅仅是银行，还有货币市场基金和其他大型机构——会将他们无法承受损失的现金停放在回购市场。

从借款人的角度来看，严格的回购条款的优势在于它们使回购非常可用。因为回购是如此安全且信息不敏感，许多人愿意在回购市场借出资金。你不需要与贷款人建立深厚的信任关系；许多银行和基金会在市场上提供现金，因为他们知道这都是相当安全的。而且由于这是一个竞争激烈的市场，深厚的关系并不那么重要，回购往往是相当便宜的融资，折扣也往往较低。如果你想借大量资金来高效融资证券，回购是实现这一目标的方式，因为条款如此严格。

对于借款人来说，缺点显而易见。如果事情出错，你并不是在与一个理解你的贷方打交道，这个贷方与你有着长期而深厚的关系，并且有动力希望你成功；你也不是在与一个面临漫长、复杂且不确定的法律程序的贷方打交道，如果它对你进行止赎的话。你是在与一个保持距离的交易对手打交道，它可以在一天内扣押并出售你的抵押品，并且它在一个效率极高、利润微薄的市场中借给你钱，因为它预计这笔贷款是非常安全的。你可以打电话给你的贷方，说“在这里和我们合作，这对我们所有人来说都是有利的，你现在不需要止赎”，但你的贷方根本不是那种类型的贷方。你的贷方期待从其回购安排中获得无聊的安全感；它并没有签约来经历一场疯狂的旅程。

我们已经进入了“关于保证金追缴的诉讼”阶段的当前金融危机：

加拿大皇家银行正在利用冠状病毒大流行以极低的价格扣押大量资产组合，一家纽约房地产投资信托公司声称。

在周三于曼哈顿联邦法院提起的诉讼中，AG Mortgage Investment Trust Inc.的一个子公司表示，它在3月23日收到了来自加拿大最大贷方的保证金追缴。根据投诉，RBC表示，由于危机，该REIT的商业抵押贷款支持证券的价值“急剧下降”，使得银行要求额外的现金或证券以满足要求。

但该信托表示，这些追缴完全是主观的，并不反映CMBS的真实价值。虽然许多其他银行已同意不对抵押房地产投资信托追求救济，但RBC拒绝了——并计划在周三举行一次拍卖，其中包括该信托的1100万美元资产，诉讼称。

这里是投诉。显然存在一个悖论。AG反对保证金通知，理由是RBC的价格是错误的：

然而，被告的保证金通知是基于他们完全主观且自利的“市场价值”计算，并没有接近反映证券的基本价值或遵循合同规定的评估这些价值的方式。实际上，由于“市场”暂时被冻结，目前没有客观的计算“市场价值”的方法。

首先，我怀疑商业抵押贷款支持证券的“基本价值”在最近几周已经受到严重损害。如果所有商店都关闭，他们可能会停止支付租金；如果他们都停止支付租金，那么他们的房东可能会停止支付抵押贷款；我们在当前的抵押贷款危机初期，但情况并不是特别乐观。

但AG论点的更大问题在于，回购折扣和保证金通知并不是基于“基本价值”；它们是基于“市场价值”。AG认为其证券的市场价值是不可知的，这实际上是相当合理的，但RBC的基本观点是市场价值是低——比两周前低，低到触发保证金通知——这肯定是事实。这肯定是事实，不仅因为，嗯，情况糟糕，还因为AG承认如果RBC要出售这些债券，它将获得非常低的价格：

如果这样的火灾拍卖进行，不仅会显著且不利地低估这些证券，损害原告的利益，还可能引发其他银行被迫对其他mREITs的抵押证券进行止赎的连锁反应，所有这些都以被告希望进行的火灾拍卖所知的价格为依据。

这个论点本质上是“这些债券的价格没有下降，所以你没有权利出售它们，如果你出售它们，将会因为它们当前非常低的价格而造成灾难。”实际上，始终存在一种“客观计算资产‘市场价值’的方法，那就是在拍卖中出售它们；问题只是市场价值会很低。这对AG来说有两个坏处。一个是它在这些特定证券上会亏损。另一个更大的问题是AG的其他银行一直没有进行保证金追缴和扣押抵押品。但如果这些证券以非常低的价格交易，其他银行将很难不对其进行降价并承认它们的保证金不足，这将导致更多的保证金追缴，进而导致更多的回购贷款方扣押和出售抵押品，等等。

我必须说，作为一名前银行家，我的直觉是同情银行。RBC在签署这些回购协议时并没有承担很多风险；现在它们变得非常风险，它想退出，并采取了完全正常的步骤来保护自己。AG的矛盾论点——价格没有下降，不要出售，因为价格已经下降——让我感到无动于衷。

但我怀疑我应该抵制这种本能。这不是一个关于一个无能的过度借贷者的故事，他回购了一些糟糕的证券，现在不想偿还债务；这是一个关于几乎每一个商业抵押贷款支持证券，以及其他所有证券的故事。（国债！）AG指出，大多数其他银行并没有像RBC那样迅速采取行动发出保证金通知和扣押抵押品，尽管它们处于与RBC相同的基本位置：“认识到市场的异常状态，大多数银行已停止采取可能将mREIT行业推向深渊的急剧措施。”它还指出，过去几周美联储的许多措施旨在防止这种类似银行挤兑的抵押品清算发生：

关于抵押相关证券市场，如CMBS，美联储采取了紧急行动以支持市场价值并恢复市场流动性，同时州和联邦监管机构已敦促银行停止对客户资产的止赎。…

美联储的干预都认识到，市场面临的挑战是弥合COVID-19大流行造成的干扰，并保持资本流向借款者，而不是远离借款者。特别是，这些行动认识到，暂时的市场失调并不代表原告和其他借款人在回购交易中融资的证券的真实价值。与其允许这些证券和基础贷款在系统性抛售中被清算，不如让这些债务义务继续有资格以反映其内在信用质量的水平进行购买。

这基本上看起来是正确的。美联储迅速而果断地采取行动以增强市场信心，而“增强市场信心”实际上确实意味着“防止保证金追缴和抛售”。

一种非常一般的方式来描述这种情况是，当时机良好时，每个人都喜欢短期、低风险、低信息的担保融资安排。（我的意思是，金融行业的每个人都喜欢它们。）它们提供流动性，运作迅速，让寻求风险的交易者获得大量杠杆，让厌恶风险的投资者安全地停放他们的现金，它们以高效和规模化的方式执行某种神秘的炼金术——将风险投资转化为无风险的货币索赔。

缺点是它们是紧密耦合的；一切都有相当小的误差范围，咒语很容易被打破。如果你往下看，如果你注意到无风险的回购安排实际上是有风险的，一切都会崩溃。信息不敏感的债务安排是系统性风险；它们是造成银行挤兑的东西。一个解决方案是禁止这些安排，但这些安排非常受欢迎。

另一个解决方案是市场集体拒绝往下看：当危机来临时，当人们开始恐慌并要求退还他们的钱时，每个人都可以达成一致不这样做。“每个人”在这里主要指的是美联储：如果美联储介入购买和融资一切，那么这可以减少挤兑的需要。但这也可以，次要地，意味着银行和其他大型金融公司：如果它们拒绝按市场标记，如果它们不进行保证金追缴，如果它们假装一切都很好，那么也许一切就可以很好。

Zoom/Zoom

人们不断购买Zoom Technologies Inc.的股票，这是一家似乎没有太多作为的公司，但其纳斯达克代码为“ZOOM”，而他们实际上是想购买Zoom Video Communications Inc.的股票，这家公司（代码“ZM”）在新兴的企业和学前视频会议领域做得非常好。我至少写过两次关于这个现象的文章，但每当ZOOM上涨时，人们总是给我发邮件。我想他们也一直在给SEC发邮件，因为这里有一项暂停ZOOM交易的命令：

证券交易委员会认为，公众利益和投资者保护需要暂停Zoom Technologies, Inc.（“ZOOM”）（CIK# 0000822708）证券的交易，因为对ZOOM的公开信息的充分性和准确性存在担忧，包括其财务状况及其运营（如有）在2015年以来公司没有任何公开披露的情况下；以及对投资者将该发行人与一家同名的纳斯达克上市公司混淆的担忧，该公司提供通信服务，并在持续的COVID-19大流行期间股价上涨。

顺便说一下，我希望你没有对此过于聪明。例如，如果你注意到每个人都在购买错误的Zoom，并决定通过做空ZOOM来从他们的愚蠢中获利，那么（1）你表现不佳（ZOOM年初至今上涨了近900%）和（2）现在你可能无法平仓你的空头。

压力测试

在大银行进行压力测试的工作今年会非常轻松。你所在银行的其他人都在应对可怕的现实，而你却身处一个假设的宇宙这只是糟糕：

全国最大银行内部的专业团队正在紧张工作，研究他们将如何应对美联储设想的噩梦经济情景。结果发现，现实更糟。

针对最大银行的年度压力测试定于4月6日，旨在评估银行是否能在假设的经济衰退中生存下来，这种衰退会导致股市暴跌、石油价格暴跌、贷款违约上升和失业率达到社会崩溃的高点……

例如，美联储的严重衰退设想美国国内生产总值下降9.9%，失业率达到6.1%，到6月底道琼斯工业平均指数降至18623。

上周，高盛经济学家预测第二季度GDP将下降24%，财政部长史蒂文·姆努钦表示，如果没有政府干预，失业率可能达到20%。道琼斯周一收于18592点，周二反弹至20705点……

此时，银行大多已经运行了他们的模型，熟悉该过程的人士表示，插入世界上更为严重的危机已经为时已晚。

多年来，压力测试受到许多批评，其中一个主要批评是它们过于温和，没有预见到对银行来说足够糟糕的情景。结果证明这是正确的！但更大的图景似乎是，考虑到所有因素，银行目前的表现相当不错；压力测试在细节上是错误的，但它们似乎完成了基本任务，迫使银行在好时光中保持良好的资本充足率和风险关注，以便在坏时光中能够保持稳健。

好的交易！

我的意思是：

在2020年3月3日，我们披露我们已经获得了具有不对称收益特征的大额名义对冲；也就是说，这些对冲的损失风险是有限的，而它们的潜在收益是我们风险资本的多倍。我们这样做是因为我们担心冠状病毒对美国和全球经济以及股票和信用市场的负面影响。…

在3月23日，我们完成了对冲的退出，为Pershing Square基金（PSH为21亿美元）产生了26亿美元的收益，而支付的溢价和佣金总计为2700万美元，这抵消了我们股票投资组合的市值损失。我们的对冲是通过购买各种全球投资级和高收益信用指数的信用保护形式进行的。因为我们能够在接近历史最低的信用利差水平购买这些工具，所以在购买时，这项投资的损失风险是最小的。

这来自比尔·阿克曼的Pershing Square Capital Management LP的一封投资者信。阿克曼最近几年经历了一些艰难的时光，由于他的基本业务是拥有股票，他现在可能过得并不好。他的永久资本基金，Pershing Square Holdings Ltd.，截至2月底年初下跌了7.1%，当时的股票持仓比例为106%；市场在3月的表现更糟。对冲是对冲——它们“抵消了我们股票投资组合的市值损失”——而不是纯粹的灾难性投注。不过，作为纯粹的灾难性投注来评估，它们是很棒的！你不会在20天内获得10,000%的回报。

顺便说一下，我对这笔交易有点困惑。美国高收益信用利差大约翻了一番，在这20天里；从中获得100倍的回报似乎很具挑战性。在《华尔街日报》的采访中，Ackman表示，如果交易没有成功，“我们一个月会损失大约2500万美元，”这表明他的对冲是以信用指数的短期期权形式，而不是直接购买，并且他时机和定价都非常完美。

时机好？

如果这发生在一个月前，大家都会说“哈哈，这是顶峰，”而他们会是对的，但现在感觉就像一个消失文明的遗物：

纽约--（商业电讯）--WallStreetBets今天宣布将举办世界首个现场电子竞技风格的股票市场交易比赛，WSB锦标赛。比赛将于10月28日至30日在美国最大的电子竞技场举行，国家顶级交易者将使用真实资金相互竞争，看看谁的技能最高。

该活动将在电子竞技体育场阿灵顿举行，并通过付费直播全球播出。在接下来的几个月中，将通过竞争申请过程从公众中选出12名参赛者。组织者希望参赛者的多样性能够与Reddit r/WallStreetBets社区的一百万成员相匹配；专业交易者、日间交易者和各个年龄、性别或背景的业余投资者都被鼓励参与申请过程。

“我们将世界首个现场交易活动带到国家最大的电子竞技体育场，以展示近年来在各行各业的交易者中爆炸性增长的高风险、高回报心态，”WallStreetBets创始人Jaime Rogozinski表示。“我在2012年推出WallStreetBets subreddit，作为当时盛行的保守指数投资心态的替代方案。市场上有适合多样化、低风险投资的地方。但这不是。”

参赛者将以相等的、预定的自有资金开始，在实时市场中，仅使用股票期权进行交易。比赛将在开放市场时间内进行，交易将通过稍后命名的经纪人进行。获胜者将是赚取最多资金的交易者，或是最后一个剩余资金的玩家。将颁发现金奖励。

太好了！我一定会观看这个。我希望他们现在就能做；那将会是一个挑战。我希望这就像那些被炒作了几个月的重量级冠军赛，然后在90秒内以击倒结束。他们会“只用股票期权进行交易”！我希望他们在前五分钟内都赔光所有的钱，而在4:58的人被宣布为赢家。

事情发生了

失业救济申请非常糟糕。华尔街奖金可能在“完美风暴”中下降40%。美联储与黑石集团合作进行其大规模债务购买计划。摩根大通的股权衍生品收入飙升至15亿美元。小企业担心在3500亿美元的救助计划中出现延误。波音首席执行官表示，如果美国要求股权投资，他将拒绝援助。瑞士信贷因间谍丑闻的后果削减前首席执行官的奖金。西方石油公司与激进投资者卡尔·伊坎达成停战。WeWork员工担心在软银之战中遭受财务损失。“WeWork并不是软银唯一的麻烦孩子。”随着Airbnb考虑上市时机，股票赠予施加了最后期限。英国病毒检测短缺吸引了投机者和骗子。多层次营销公司正在利用冠状病毒来招募新卖家。一家硅谷公司表示它可以帮助投资者获得加速的冠状病毒检测——但随后表示它说错了。纽约最新的短缺：这座城市正在耗尽寄养犬。公园坡食品合作社“在47年来首次暂时暂停其会员工作要求。” “在美国，来自高排名大学的白人男性更好看。” “橙汁期货是今年迄今为止表现最好的资产。” “我们会逐渐让那些人回来，看看会发生什么。有些人会生病，有些人甚至可能会死，我不知道。”布兰妮·斯皮尔斯呼吁财富再分配，Instagram上的总罢工。

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