钱的事情：市场下跌是有原因的 - 彭博社

股票

可以想象，美国大型上市公司的预期未来收益的现值在这个周末下降了超过7%。我不知道，我并不是说这是真的，但在某种程度上这是可以想象的，我不确定以前是否有过这样的情况。并不是说预期收益从未下降过，或者下降得很厉害，但在一个周末？但是关于冠状病毒的流行病学和，尤其是，经济新闻是变化非常快。在周六晚上，纽约市的餐馆和酒吧是繁忙，现在它们已经关闭，我怀疑很多经济体也在大致相同的时间线上走着相似的道路：上周紧张但有韧性，这周关闭。如果你的生意关闭了，它赚的钱会比开放时少；如果关闭几个月，它赚的钱会少得多。如果你在购买企业的未来收益，你现在可能应该支付比上周少的价格，更不用说一个月前了。[1]

股票市场的一个合理一般模型是，经济新闻变化缓慢，股票交易者会感到无聊并对事情过度反应。人们仔细分析经济数据和美联储的新闻稿，以获取关于经济环境变化的二阶导数的微妙线索，然后根据他们的结论进行大额押注，而这些押注中的许多将是错误的。股票价格波动远大于企业收入，这意味着股票价格的波动性很难用经济基本面来解释。

在某些方面，这个模型对人类的错误持悲观态度，但它也是一个相当平静的模型；它假设没有什么事情是看起来那么好或那么坏（对股市而言）。而且，很多股市结构都是围绕这个一般模型建立的。股票交易所有熔断机制，因此，如果股票下跌过多——对于广泛的美国市场熔断机制来说，超过7%——交易会暂停15分钟。这里的粗略想法是，如果股票大幅下跌，可能是因为有人对某件事过度反应，他们需要15分钟来思考他们所做的事情，而其他更冷静的投资者则被吸引进入市场，购买现在正在打折的东西。有时商业周期会转变，股票会下跌，但在几分钟内大幅下跌可能没有根本原因，如果确实如此，那可能是一个需要纠正的技术问题。

这是一个冷静理智的技术官僚模型，如果经济在一周内关闭，可能不适用？

截至纽约时间上午9:51，标准普尔500指数下跌了11%，抹去了2019年反弹期间的所有涨幅，并触发了暂停交易15分钟的13%熔断机制。该指数在开盘时暴跌8%，交易暂停了15分钟。

超动荡的金融市场在风险规避模式下开始了这一周，投资者试图评估各国为应对病毒传播而几乎关闭社会活动后，经济损失的可能程度。

“市场处于恐慌模式，”MUFG联合银行的首席金融经济学家克里斯·鲁普基在电话采访中表示。“隔夜的变动是一个冲击，市场并没有将其视为美联储官员的救援。他们认为‘让开，下面有危险，这可能真的非常糟糕。’”

我们最近谈了一点关于那些熔断器的事情，因为它们被触发的次数很多。今天是大约一周内的第三次，每次在开盘后不久就被触发：投资者消化了过夜的消息，认为消息非常糟糕，卖出了很多股票，然后被迫暂停15分钟，以确认他们的判断。他们是确定的!

这让一些交易员质疑暂停股市的价值。“在开盘后立即暂停似乎不是最优的选择，”T. Rowe Price Group Inc.的全球系统交易负责人Mehmet Kinak说。

Kinak先生表示，在交易日中间进行市场全面暂停可能是合理的。例如，如果某个意外的午间新闻发展导致市场崩溃，15分钟的暂停可以帮助投资者消化消息，防止恐慌性抛售，他说。

乔治城大学的金融教授James Angel研究过熔断器，他同意这一观点。“在市场开盘后立即暂停是愚蠢的，”他说。

不过，这里有一个有趣的替代观点，关于熔断器的用途：

一些交易员表示，熔断器在一个本来疯狂的星期中提供了宁静的时刻。在密尔沃基的Robert W. Baird & Co.交易台，它们引发了“诡异的沉默”，交易员们站起来伸展身体，Jack Miller回忆道，该公司的交易负责人。

“我会说它们达到了预期的效果，”Miller先生说。

是的，看，我并不 反对，确切地说，使用断路器来给压力大的交易员15分钟的时间来伸展和冥想；他们正在经历艰难的时刻。但这实际上并不是它们的目的。目的是让交易员冷静下来，冥想，然后以清新的状态回来准备买入股票。如果他们是因为压力、恐慌和注意力不集中而卖出股票，这样做效果很好；但如果他们是有意识和故意地卖出股票，那么在暂停结束后，他们会立刻回到原来的状态。

在其他地方，我的彭博社观点同事约翰·奥瑟斯提出了暂时 关闭股市 的初步论点。

美联储 (1)

我认为这个一般模型适用于更广泛的范围，不仅仅是股市断路器。稳定金融市场的基本方法是关于 避免恐慌。人们在金融市场上有过度反应的历史，金融市场在这种过度反应下往往是脆弱的。几笔银行贷款出现问题，人们跑去银行取钱，银行没有足够的钱，他们不得不以抛售价格迅速出售资产，系统崩溃，等等：问题不在于贷款出现问题，而在于随之而来的恐慌导致了系统的崩溃。

因此，中央银行的基本危机管理工具是通过减少银行系统中的恐慌和抛售来避免这些系统性后果。 经典上，如果所有人都想从他们的银行账户中提取钱，中央银行会借给银行足够的钱，以便他们能把所有的钱都还给他们，这样银行就不需要收回贷款并传播恐慌。更广泛地说， 在现代系统中，如果所有人都想从金融资产中提取他们的钱并保持现金，中央银行会资助（或购买）所有金融资产，以便它们的价格不会崩溃。最终事情会恢复正常，资产会恢复其价值，中央银行也会收回它的钱。

再次说，那个一般模型——“市场过度反应，监管者的工作是遏制恐慌”——是一个相当不错的模型，但并不是100%可靠，如果问题不是金融市场的恐慌，而是外生的财富根本性减少，那么……好吧，那么中央银行可能仍然需要遏制恐慌，支持市场并避免火灾销售？恐慌和火灾销售仍然是坏事，它们仍然会使真正的问题变得更糟，它们应该被遏制，即使避免它们的措施可能感觉有些无关紧要。

不过：

美联储在周日迅速采取行动，试图拯救美国经济免受新冠病毒影响，全面将基准利率下调一个百分点至接近零，并承诺至少增加7000亿美元的债券持有量。

在日益加剧的衰退恐惧中，美联储主席杰罗姆·鲍威尔通过电话召开了一个匆忙召集的新闻发布会，强调病毒对生活和商业的干扰意味着第二季度的增长可能会很疲弱，且很难知道这种痛苦会持续多久。这使得他倡导财政政策在缓解冲击方面发挥明确作用。

“财政政策，实际上只有财政政策能做的事情，就是直接接触受影响的行业和工人，”鲍威尔说。“我们确实知道病毒会自行消退，美国经济将恢复正常的活动水平。在此期间，美联储将继续利用我们的工具来支持信贷流动。”

这是美联储关于 降息和量化宽松 的公告。这里还有另一个关于 协调掉期安排 与其他中央银行的公告。还有 一个 关于支持银行系统的其他措施，包括将准备金要求降至零并鼓励银行在贴现窗口借款。金融市场的机制 正在出现问题，随着对现金的需求增加，美联储正在向市场注入现金——通过购买债券，也通过释放银行的现金——来修复这些机制。这就是美联储的作用。

这并不是对经济状况的完全充分回应，但那又为什么会是呢？修复基本面并不是美联储的工作。

什么才是完全充分的回应？我不知道。这里是我的彭博社同事 乔·韦森塔尔：

问题在于，正如拉里·萨默斯所说，“经济时间已经停止，但金融时间并没有停止。”换句话说，如果我们都在家里待两个月，我们可能在身体上生存下来，现代世界的基础设施会在我们重新出现时等着我们，但与此同时账单却在堆积。房租到期了。抵押贷款到期了。……我们需要现金来防止人们破产或被驱逐。现金来维持基本生活。现金来保持人们就业；保持他们的医疗保健。现金来购买基本必需品，如食物或药品。所以现在我们不要考虑复苏增长。我们要考虑现金，这样在我们深度冻结的这段时间里，人们可以活下去并继续履行他们的财务义务。

在某些方面，你可以将美联储的反应视为减缓金融系统某些部分的金融时间：如果你拥有证券并有财务义务，美联储确保你可以为这些证券获得现金以满足这些义务。但如果你有一份工作并需要支付租金，而你的工作停止支付你，美联储不会支持你的流动性。再说一次，这不是它的工作，但你可能会合理地感到不满，因为负责支持金融市场流动性的政府部分在其工作上比其他部分要好得多和快得多。

与此同时，这里有来自埃马纽埃尔·萨兹和加布里埃尔·祖克曼的一个令人愉快的大胆提议：“保持企业生存：政府作为最后买家”：

在这场疫情的背景下，我们需要一种新的社会保险形式，直接针对并通过企业运作。提供这种保险的最直接方式是让政府充当最后的买家。如果政府完全替代消失的需求，每个企业都可以继续支付其员工并维持其资本存量，就像它在正常经营一样。要理解最后买家的概念是如何运作的，可以以航空业为例。如果需求下降80%，政府将补偿这部分缺失的需求，实际上购买80%的机票并保持销售不变。这将使航空公司能够继续支付员工并维护其飞机和设备，而不必冒着破产的风险。

现在有点像完全的共产主义，通过企业资本主义进行中介。我不指望美联储会利用其紧急权力来支付它不会使用的机票。不过，这似乎确实是对问题的直接回应。

美联储 (2)

很久以前， 在3月5日，我们讨论了新的联邦储备银行资本和压力测试规则。基本的想法是，银行必须始终保持一定的最低资本，以确保它们稳健、偿付能力强，并能履行其义务。但如果你必须始终保持最低资本，这实际上意味着你需要更多的资本，几乎一直都是如此。如果资本要求是风险加权资产的8%，[2]而你有100美元的资产，92美元的债务和8美元的资本，并且你的资产损失了0.01%的价值，那么你就只有7.99美元的资本对应99.99美元的资产，这样你就资本不足，陷入麻烦。实际上，你需要持有远超过8%的资本，以便一些小波动——甚至一些大的市场崩溃——不会让你资本不足。

每个人都知道这一点，银行会管理自己以拥有额外的资本，但这也直接体现在法规中。法规设定了最低资本要求，同时还设定了“资本保护缓冲”，这只是你需要拥有的额外资本，以确保你不会低于资本要求。而美联储进行压力测试，想象银行的坏情景，并检查如果这些情景成真，它们会有多少资本。银行的资本要求实际上并不是最低要求，而是“足够的资本，以便如果事情以一种糟糕但合理的方式出错，你仍然能够满足最低要求。”

我们在3月5日再次讨论这个问题，11天前，但也像是百万年前，因为美联储正在调整这些规则的机制，简化它如何衡量这些缓冲。11天前，时光美好，美联储在积极思考如何最好地监管银行的额外资本，以便它们能够将资金返还给股东，但如果坏时光来临，它们仍然会有足够的资本。

昨天美联储的紧急声明的效果之一是说“坏时光来了，尽情享受吧。”例如：

美联储鼓励银行在向受到冠状病毒影响的家庭和企业贷款时使用它们的资本和流动性缓冲。…

这些资本和流动性缓冲旨在支持经济在不利情况下，并允许银行继续为家庭和企业提供服务。美联储支持选择使用其资本和流动性缓冲进行贷款和采取其他支持性行动的公司，以安全和稳健的方式。

11天前，大型银行被要求拥有足够的资本，以便在持续的经济下滑中，它们仍然至少拥有8%的资本。今天，大型银行被要求拥有8%的资本。可以这样说，它“支持选择使用其资本和流动性缓冲进行贷款的公司”，但银行并不完全是借出它们的资本。银行资本并不是银行为应急而放在某个地方的一笔钱；它是衡量银行资产的价值超过其负债的程度。在经济下滑时，资本减少并不是因为银行借出更多，而是因为它们资产的价值下降。11天前，人们非常关注如何量化银行在假设危机中会损失多少资金的理论问题。今天，美国股市大幅下跌，页岩油公司、航空公司和许多其他借款者面临困境，大型美国银行已暂停回购，而危机的感觉远不再是假设的。

并购

一般来说，如果您正在出售一家企业并参与并购市场，过去几周对您获得良好价格的前景来说是糟糕的。股票下跌，因此您企业的价值——或其公开可比公司的价值，或潜在公开收购者的股票货币——都在下降。融资将变得更加困难。由于没有人亲自进行尽职调查，买家之间的竞争将不那么激烈。您的银行家们穿着睡衣在家工作，因此可能在向潜在买家推销您企业的价值时效果不佳。此外，股票下跌是因为经济活动受到干扰；您正在出售的企业在接下来的几个月或更长时间内的收益可能会比您几周前预期的要差。

因此，如果您上个月开始了销售流程并获得了初步的非约束性兴趣指示，那么最终价格很可能会远低于这些兴趣指示。除非您的企业生产洗手液，在这种情况下您可能应该要求一万亿美元：

法国工业集团空气液化公司正在出售其Schülke部门，该部门的产品范围从自疫情爆发以来成为热门商品的酒精基洗手液，到医院消毒剂和工业清洁产品。

根据熟悉情况的人士，该公司要求潜在买家提供比去年销售流程开始时预想的更高的报价，这反映了一个人所称的“冠状病毒效应”。…

然而，包括几家私募股权公司在内的竞标者对为一种“当月热门”产品的企业支付过高价格持谨慎态度，一位潜在买家表示。“私募股权公司对洗手液销售的正常化将非常敏感。”…

关于Schülke出售的“终极问题”之一是，一旦冠状病毒疫情减退，人们是否会继续使用更多的洗手液，另一位潜在买家表示。“当然，现在的需求极其旺盛，但这并不一定影响公司的基本价值，”他们说。“我认为估值的差距将会相当[大]。”

《纽约时报》一直在关注一个故事，讲述一个囤积了17,700瓶洗手液以试图从其稀缺中获利的男人，但这有点像高端金融版的故事；如果你拥有未来洗手液利润的流，今天就可以尝试以高价出售。它们真的应该转向进行首次公开募股，而不是私下出售。我的意思是，如果我是一个银行家，我不会建议任何人现在上市！除了洗手液公司！但感觉在几周内，全球公司的市场资本化的30%将来自洗手液；你不妨试着利用这一点。

新冠病毒是证券欺诈吗？

我在星期五写道，因为一切都是证券欺诈，所以新型冠状病毒也是证券欺诈，我预测会有诉讼。“我的大胆猜测，”我写道，“是第一个新冠病毒证券诉讼将在下周提起，针对一家邮轮运营商或可能是一家航空公司。”

好吧，我在精神上是正确的，但在研究上不够勤奋，因为实际上第一个新冠病毒诉讼在我写那篇文章的前一天就已经提起。我也对邮轮运营商的判断是正确的：

2020年3月12日，挪威邮轮公司的一个股东在佛罗里达州南区对该公司、其首席执行官和首席财务官提起了证券集体诉讼。投诉声称是代表在2020年2月20日至2020年3月12日期间购买该公司股票的股东群体提起的。

集体诉讼的时间段始于2020年2月20日，当时该公司向SEC提交了一份8-K报告，报告中公布了2019年第四季度和2019年年终财务结果。该公司于2020年2月20日发布的新闻稿伴随了8-K报告。在新闻稿中，该公司表示，“尽管当前已知的影响”来自冠状病毒疫情，截至2020年2月14日的一周，“公司的预订情况仍然高于去年，并且在可比基础上价格更高。” …

投诉指控这些及其他在公司SEC文件中的陈述是虚假和误导的。具体而言，投诉指控被告做出了虚假和误导的陈述，或未能披露：“（1）公司采用了向客户提供未经验证和/或明显虚假的关于COVID-19的陈述的销售策略，以诱使客户购买邮轮，从而危及客户和船员的生命；（2）因此，被告关于公司业务和运营的陈述在所有相关时间都是实质性虚假和误导的，且/或缺乏合理依据。”

这里的故事是，挪威邮轮公司被指控在冠状病毒大流行期间 向潜在客户传播荒谬的虚假信息，以促使他们继续预订邮轮。你可能认为受到这些虚假信息伤害的人是客户，他们被诱导支付邮轮费用并冒着生病或死亡的风险，但如果这篇专栏有一个教训，那就是每一个不当行为的真正受害者实际上是股东。

这是另一个例子：

2020年3月12日，一名Inovio Pharmaceuticals的股东对该公司及其首席执行官提起了证券集体诉讼，理由是首席执行官关于公司开发COVID-19疫苗的声明。Inovio Pharmaceuticals的投诉副本可以在这里找到。…

投诉称，2020年2月14日，[首席执行官J. Joseph] Kim在福克斯商业新闻上表示，Inovio在获得病毒的DNA序列后“在大约三个小时内”开发了COVID-19疫苗，并且“我们的目标是在今年夏季早期开始在美国进行第一阶段的人体测试。”投诉称，在这次电视声明后，公司股票的价格在接下来的几天内上涨了超过10%。

投诉进一步称，在2020年3月2日与特朗普总统的“广为宣传”的会议上，Kim表示Inovio已经开发了COVID-19疫苗，称“我们能够在三个小时内完全构建我们的疫苗……我们的计划是在今年4月开始[试验]。”投诉称，基于这一声明，Inovio的股价在接下来的几个交易日内“上涨了超过四倍”，在2020年3月9日达到日内最高价19.36美元。

关于Inovio在疫苗开发过程中的进展存在一些争议，随着人们对公告的仔细考虑，股价下跌；周五收盘时为7.20美元。

我通常的理论是“所有事情都是证券欺诈”，即如果一家上市公司做了坏事，或者发生了坏事，那也是证券欺诈。这个理论，我坚持，是奇怪的；通过证券欺诈的机制来监管所有坏行为——在疫情期间对老年人撒谎以推销危险的邮轮！——将一切视为主要对股东感兴趣的事情，这很奇怪。另一方面，如果一家上市公司召开新闻发布会宣布它做了一件好事，并且在撒谎，那就是证券欺诈，这一点很简单，这没问题。

事情发生

美国投资者为评级下调做好准备，因为动荡加剧。华尔街的噩梦全是关于流动性。在市场动荡中，ETF是行动的地方。是什么导致垃圾市政ETF暴跌？银行家回家，出纳员留下：病毒暴露了办公室不平等。中国的京东跟随阿里巴巴进行香港上市。克里斯蒂娜·拉加德为沟通失误的欧洲央行战略道歉。纽约，加利福尼亚希望更多权力掌控金融部门。“死海古卷”在圣经博物馆都是伪造品。“我刚买了一瓶洗手液，花了一个比特币。”‘结束学校’为驴子帮助它们找到新的宠物家。神经网络命名 in rem法律案件。“这位高管表示，银行已要求所有客户经理拨打早晨的视频会议电话‘以确保每个人都穿好衣服，脱掉睡衣’。”

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[1] 这绝不是投资建议！不要根据此声明进行交易，尤其是，不要给我发邮件解释其实现在是买股票的好时机。在脚注中我会承认我是个悲观主义者，我什么都不知道；如果您想发邮件解释我错了，只需将此脚注视为胜利并删除邮件。在这里我承认一些事情，我认为可以合理地说，实际上坏消息在一周（或更早）前就已经对那些在关注的人可用，而这个周末实际上没有什么变化；在某种程度上，我是在为了清晰和戏剧效果而美化事实，而*我*今天并没有比周五（那时我相当慌张！）更慌张。

[2] 有很多不同的方式来衡量资本，使用不同的分子（普通股权、一级资本等）和分母（“资本比率”的风险加权资产、“杠杆比率”的所有资产），并且不同规模的银行有不同的门槛，因此很难说实际的资本要求是任何特定的数字。尽管如此，在像这样的模糊一般讨论中，假装它是8%是有点传统的。