钱的事情：人们对一切感到担忧 - 彭博社
Matt Levine
仓库等。
一次严重的市场崩溃将有两个组成部分。第一个，可以说是基本面或心理因素[1]：人们认为某些东西值很多钱并购买了它，然后他们决定实际上并不值那么多，于是他们卖掉它，价格下跌。第二个，可以说是技术性或去杠杆化：人们认为某些东西值很多钱并借钱购买了它，然后价格下跌，他们可能仍然认为它值很多钱并想要持有，但他们必须偿还借款，无法再借钱，因此他们不得不卖掉这些东西来偿还贷款，价格进一步下跌。[2]
第二个组成部分是第一个的衍生物——首先，价格需要因基本原因下跌以触发第二个问题；其次，融资杠杆头寸变得更难的原因通常是贷款方开始对基本面或心理因素产生怀疑——但这往往可能更严重。第一个组成部分是价格调整以反映现实的故事，从一般意义上讲听起来像是好事。（当然，如果现实变得更糟，那就不好了，正如本周似乎的情况。）第二个组成部分是火灾销售的故事，人们以低于（他们认为的）公允价值的价格出售东西，因为他们别无选择。
此外，这也可能是一个人们出售他们不想出售的东西的故事，没有人真的认为这些东西失去了价值，仅仅因为它们可以出售，他们需要钱来偿还贷款。这使得它，抱歉，成为一种传染的载体。坏东西的价格下跌，而好东西的价格保持上涨，但失去坏东西钱的人需要钱来偿还贷款，因此他们出售好东西，导致好东西的价格也下跌。
显然，本周股市下跌。关于经济和世界的基本消息非常糟糕；人们对自己的财富和生活感到恐慌。好吧。传统上，当人们卖掉所有股票时，他们会购买避险资产，特别是美国国债。本周他们确实这样做了——整个国债收益率曲线在周一跌破1%——然后他们停下来了，并且反转。随着股票持续抛售，人们卖出了国债；收益率从周一的低点上升。
人们感到担忧。在《纽约时报》上，尼尔·欧文写道[3]：
在头条数字背后，是一系列彼此对比时并不真正合理的运动。它们表明——虽然不是决定性的，但令人担忧——金融系统的运作出现了某种崩溃的迹象，尽管目前还不完全清楚那是什么。
债券价格和股票价格一起波动，而不是像往常那样朝相反方向移动。在一个由于冠状病毒大流行而导致重大经济干扰似乎变得更可能的日子——这可能会使典型的市场避风港更受欢迎——许多避险资产反而下跌了……
所有这些都表明，主要金融参与者正在经历现金紧缩，因此正在出售他们能出售的任何东西。这有助于解释在经济危机时期应该升值的资产反而贬值的明显矛盾。
杰安娜·斯米亚莱克和马特·菲利普斯添加：
“当情况变糟时，国债会上涨，如果没有，那将是非常有问题的，”纽约巴克莱的分析师阿贾伊·拉贾迪亚克沙说，他是纽约联邦储备银行国债借贷咨询委员会的成员，该委员会由顶级华尔街高管组成，负责就国债市场的情况提供建议。他补充道：“这时你就会开始担心市场是否崩溃。”
在彭博社观点栏目中， 布赖恩·查帕塔 提供了一个解释：
美国银行的策略师们有一些答案。这归结为杠杆投资者，他们购买现金国债并用期货合约对冲利率风险。由于债券本身流动性较差且在资产负债表上持有成本较高，因此它们比期货便宜。换句话说，这是一种带来轻松利润的策略——当然，前提是这些投资者不需要突然在波动市场中抛售债务。
“收益率似乎被流动性担忧所压倒，”策略师们写道。具体来说，这是他们看到的在没有某种联邦储备或财政干预的情况下可能出现的恶性循环：
“当前环境中的风险是，持续的国债市场流动性不足……可能导致杠杆国债投资者大规模减少其国债头寸。这将基本上导致国债‘供应冲击’，因为这些基金减少其头寸并迫使交易商在非常缺乏流动性的市场中出售这些头寸。一位大型杠杆国债投资者的显著头寸减少可能会导致连锁反应，使美国国债收益率急剧上升，并迫使其他类似投资者进行清算。这将恶化交易商在美国国债市场中中介风险的条件，加剧美国国债收益率的上升，并进一步降低国债的价格。”
如果你在进行非常安全的交易——长期国债，短期期货，通过回购融资（以国债为担保的短期贷款）——你的基本风险是人们会停止借钱给你（通过回购市场）来进行这笔交易，或者他们会开始向你收取更多的费用。如果发生这种情况，你就需要出售你的资产，甚至是你非常安全的资产。如果市场中有足够多的 需要退出的杠杆投资者，那么这种供应可能会压倒想要安全资产的需求。这不是一种正常的动态，但这就是崩盘的运作方式。
很难明确观察到这种情况发生的程度，但人们似乎很担忧。 担保隔夜融资利率，“一种衡量以国债证券为担保的现金隔夜借贷成本的广泛指标”，自周一以来有所上升，而第99百分位的借贷成本——作为一种市场紧张的衡量标准，因为它是风险借款人融资安全头寸的成本——上升幅度超过了其他利率。
你知道在资金市场崩溃时谁擅长借出大量资金吗？ 最后贷款人：
联邦储备委员会表示，它将在周四和周五向华尔街注入超过1.5万亿美元的临时流动性，以防止不祥的交易条件导致更严重的经济收缩。
这是纽约联邦储备银行的 声明，重点是修复变得异常的融资市场：
已增加大规模的期限回购操作，以增强担保美元融资市场的功能。 …
今天，2020年3月12日，交易台将在东部时间下午1:30提供5000亿美元的三个月回购操作，该操作将于2020年3月13日结算。明天，交易台将进一步提供5000亿美元的三个月回购操作和5000亿美元的一个月回购操作，以便当天结算。三个月和一个月的回购操作将每周提供5000亿美元，直到本月的剩余时间。交易台将在此期间继续提供至少1750亿美元的每日隔夜回购操作，以及每周两次至少450亿美元的两周期回购操作。
这些变化是为了应对与冠状病毒疫情相关的国债融资市场的高度异常干扰。第二季度的储备管理购买将继续按照此到期分配进行。操作条款将根据需要进行调整，以促进国债市场的顺利运作和有效的政策实施。
你能在家做投资银行吗？
如今的大银行喜欢说，或者暗示，他们是科技公司；他们谈论他们的应用程序、API、数据服务、软件工具和机器学习。你可以想象认真对待这一切，审视银行业并将其重新构想为完全“科技”，作为一系列供客户使用的应用程序和接口。在某些地方，这很容易想象；许多交易业务几乎完全自动化，客户可以通过按一个按钮或编程一些API调用来交易股票，而不是与销售人员共进晚餐。
在其他地方，你需要稍微发挥创造力。并购，为什么不呢。你可以想象一位企业高管与银行的人工智能代理互动，以弄清楚她应该考虑收购哪些私营公司，从银行的数据门户了解这些公司，通过银行的安全信息共享服务进行尽职调查，使用银行的自动估值工具谈判价格，使用银行的自动合同生成器构建收购协议，使该合同“智能化”，以确保执行和自动化，所有这些都在区块链上进行，等等等等；银行在并购中所做的一切在某种抽象层面上都可以被视为一个应用程序。
与此同时，在2020年的现实世界中，冠状病毒使投资银行业陷入困境，因为还没有人找到握手的替代品：
在一个无法握手的商业环境中工作是很困难的……
即使是那些确实进行的会议，事件也可能很尴尬，尤其是传统的达成交易方式已经被颠覆。
“没有人知道该怎么做。这就像最奇怪的相亲，你不确定他们对你的看法，”公司的联合创始人迈克尔·约瑟夫说。“这就像是糟糕的Tinder。”
我认为如果你只是抽象地列出并购的要素，你不会在清单上写上“握住一个人的肢体”，但这却是必不可少的。还有其他人类的事情：
在金融领域的许多部分，传统上大部分工作都是面对面进行的。这不仅仅是社交。
例如，在完成一项大型商业购买之前，房地产投资者必须前往他们想要购买的物业。一位希望承销贷款的投资银行家会与管理层会面，并查看公司可能不愿意以电子方式分享的专有财务文件。
是的，很多事情显然可以 电子化——很多公司都在做“如果你有可能不愿意以电子方式分享的文件，请在我们的安全平台上以电子方式分享它们”——但存在文化抵制。如果你是一位大牌投资银行家，这可能会让你在自动化面前感到对工作安全的信心，尽管这可能会让你对接下来几个月的情况感到不安。
BBB
近年来引起了很多关注的一个标准担忧，尽管我们没有讨论太多，就是BBB。这个想法是，有很多投资者的任务要求他们购买（主要是）投资级债券，即评级在BBB-到AAA之间的债券。还有一些投资者的任务要求他们购买（主要是）高收益债券，即评级为BB+或更低的债券。有一种广泛的公司融资观点认为，最佳信用评级大致上是BBB：投资级公司可以获得比垃圾评级公司更便宜的融资和更好的待遇，但高投资级并没有比低投资级好多少，因此你不妨尽可能地加杠杆，同时保持投资级评级。
这在系统中造成了一定的脆弱性：如果投资级公司中有过多的BBB评级，那么在经济下行时，它们可能会同时被降级。投资级基金将不得不出售所有以前是BBB但现在是BB的债券，压低它们的价格。高收益基金将不得不购买它们，压低其他高收益债券的价格。公司债券市场将不得不重新配置，过程将会很糟糕。
仍然是一个担忧！现在更加紧迫！这是彭博社的 莫莉·史密斯：
投资者们早已发出警报：前所未有的数量的公司负担了廉价债务，使它们勉强维持投资级信用评级。他们说，疲软的商业周期可能会将这些公司推入垃圾领域。
现在，这一警告比以往任何时候都更接近现实。全球疫情和油价暴跌的双重打击正在将经济推向衰退。这使得最低层次的投资级公司面临降级为高收益状态的风险——这一称号可能会推高它们的借款成本，并引发一波不允许持有如此低质量债务的投资者的抛售潮。
这感觉像是一种流动性问题，可以通过告诉评级机构在冠状病毒危机期间休息几个月来解决？如果所有的BBB变成BB，发生了什么变化？[4] 显然答案是“他们的预期违约率”，但是，你知道，这就是经济衰退时的情况。如果投资级基金上周都乐于持有中等质量的信用，那么也许他们应该乐于在下周持有中等质量的信用，即使中等质量变得更糟。
流动性方面的其他情况
如果国债利率下降，抵押贷款利率应该也会下降。机制是通常的：竞争。宽泛地说，国债利率影响银行的 成本 来发放抵押贷款（然后他们将其出售给基准为国债的抵押贷款债券投资者等）；如果成本下降而银行保持抵押贷款利率不变，它将在发放的抵押贷款上赚取更高的利润，但其他银行将能够削价并抢走其市场份额。在一个相当竞争的市场中，抵押贷款利率在线发布，人们去经纪人那里，银行实际上无法在一般市场利率下降时提高抵押贷款利率。
另一方面，如果利率下降过多，显然银行就不想要市场份额，反而会 提高 利率：
30年期美国抵押贷款利率从创纪录的低点上升，因为不堪重负的贷款机构提高了借贷成本，以遏制业务激增。
根据Freddie Mac周四的声明，平均利率为3.36%，高于上周的3.29%，后者是49年来数据记录中的最低水平。…
“不知怎么的，抵押贷款利率实际上在本周上升了，”Zillow的经济学家Matthew Speakman在周三晚间对公司自己的抵押贷款利率调查的声明中说。“有人猜测，贷款机构可能在人为抬高广告利率，以遏制这股不断上升的再融资活动，并简单地跟上需求。”
这里一个可能的故事是，抵押贷款的成本包括（1）市场利率加上（2）银行让某人填写表格和承销贷款等的成本；随着（2）的隐含价值上升——稀缺因素变为抵押贷款专员的时间——即使利率下降，抵押贷款利率也会提高。银行必须通过价格来配给他们的注意力，因此你需要支付更高的抵押贷款利率来获得他们的关注。
另一个可能的故事是，在一次巨大的市场崩溃中，银行实际上并不想发放贷款？这将是一个去杠杆化的故事，其中稀缺因素不那么是抵押贷款专员的时间，而是贷款人的资产负债表和风险偏好。我不确定这个故事有多引人注目，因为现代美国抵押贷款无论如何都是一种政府债券；大多数抵押贷款被出售给政府赞助的实体，并打包成政府担保的债券，因此银行的资产负债表和风险偏好并不是那么重要。但一般来说，风险债务人的借款成本随着无风险利率的下降而上升并不奇怪。如果国债利率暴跌是因为人们只想要最安全的债务人，即使是几乎同样安全的债务人也可能需要支付更高的成本。
人们担心债券市场的流动性
昨天，我像个傻瓜一样， 表达了一些乐观，认为这一部分可能永远结束。具体来说，我建议关于公司债券交易所交易基金的标准担忧可能已经得到解决。在一次巨大的持续下滑中，债券ETF并没有导致人们担心多年的那种债券抛售。完全没有，甚至一点也没有，实际上正好相反；ETF通过吸收其他投资者出售的债券来支持债券市场。正如我昨天所写的：
ETF的流动性远远优于债券的流动性，因此，如果你想出售债券，最好的方法是将它们转化为ETF，然后再出售ETF。ETF通过更好的流动性防止了其他债券持有者的火灾销售，而不是在债券价格下跌时引发火灾销售。ETF吸收了来自流动性差的债券投资者的火灾销售，将其转化为更容易、更顺畅的流动ETF股份销售。
好吧，这永远不会结束。我收到了来自 Yao Zeng 的电子邮件，反对这一段。 他写道：
你的观点是正确的，如果有人可以联系ETF赞助商，将他们的债券兑换成ETF，并交易ETF而不是债券，那么我们根本不必担心债券的流动性问题。但正如你所知道的，只有授权参与者（APs）才能做到这一点！虽然许多债券交易商确实是债券ETF的AP，但大多数买方公司并不是，就像我们这些零售投资者一样。即使我们在投资组合中有债券，我们也无法去黑石或道富创建ETF股份。
而且，这可能会更糟：AP们应该至少在原则上，以及ETF向其股东宣传的方式上，“照顾” ETF投资者，通过套利尽可能提供"正确"的ETF价格。显然，很难知道什么价格是正确的。但是，当AP们（也是债券交易商）现在简单地使用ETF来帮助抛售他们自己的债券持有时，他们的两个角色之间就会产生冲突。
换句话说，ETF价格较低并不是你看到ETF流入的*原因*，而实际上是AP们战略性地使用ETF来抛售债券（通过将债券兑换成ETF并抛售ETF）的*结果*。
确实，不是任何人，只有一小部分“授权参与者”才能真正调用ETF并将基础债券转化为ETF的股份（或反之亦然）。但是，正如曾所写，授权参与者往往是债券交易商，他们会为客户进行这种交易。如果你是一个投资者，拥有一堆与HYG债券ETF中的债券相似的高收益债券，你可以打电话给你的银行，他们会与你合作将债券从你手中接走，并给你ETF股份。或者实际上，他们会与你合作将债券从你手中接走，并给你现金，他们会通过将债券转化为ETF股份并在流动性更好的情况下出售这些股份来筹集现金。
这让我觉得很好，尤其是对债券市场的流动性来说；如果你有难以出售的债券，ETF/AP/组合交易机制使它们更容易出售。不过，我想如果你是ETF的散户投资者，得知它是一个不受欢迎债券的倾倒场所，你可能会不太高兴，这正是曾的观点。彭博社的凯瑟琳·格里费尔德报道：
涵盖债券范围的ETF正在以大幅折扣交易。根据瑞银全球财富管理的戴维·佩尔曼的说法，这种动态可能会持续，直到波动性减弱，市场制造商对他们可以在哪里出售基础债务有更好的了解。
“市场价格将下降到授权参与者认为他们能够交易债券的地方。他们并不是出于善心这样做，”佩尔曼说，他是该公司的ETF策略师。“他们不会跳入市场，直到他们认为可以执行赎回并从中获利。”
曾还指给我一篇他与潘凯文共同撰写的论文，标题为“流动性错配下的ETF套利，”这篇论文相当好地预测了这一切。我们这周讨论了某些公司债券ETF以低于净资产价值的折扣交易（也就是说，ETF价格低于基础债券的价格），同时也出现了资金流入（也就是说，授权参与者会用高价债券交换低价的ETF份额），这有点奇怪。但去年潘和曾写道：
理论上，授权参与者的创建和赎回甚至可能与初始相对错误定价所暗示的方向相反。例如，尽管初始ETF折扣，授权参与者实际上可能会选择创建更多的ETF份额，如果他们相对于一个理想水平拥有极为积极的债券库存头寸，而不管初始相对错误定价。另一个独特的模型预测是，当债券流动性较差时，授权参与者可能会进行更多的ETF创建/赎回，以更快地卸载债券。通过这种方式，ETF套利可能会扭曲，因为授权参与者的创建/赎回与初始相对错误定价脱节，并可能导致更持久的相对错误定价。因此，授权参与者有时可能会成为流动性寻求者，而不是在ETF市场中充当流动性提供者。
如果您是ETF的授权参与者，您的一个工作是保持ETF的价格与基础债券保持一致。但您也是一名债券交易员，您的另一个工作是帮助希望交易基础债券的客户。如果他们都想卖出债券（他们确实想！），您将不得不购买大量债券，而您可能不想全部持有。您可以做的一件事是购买这些债券并将其投入ETF，从而导致ETF的资金流入。如果ETF以折扣交易——如果您获得的ETF份额的价值低于您交给ETF的债券的价值——那么这对您来说是坏的（或者，取决于您如何定价交易，对您的客户来说也是如此），但这可能仍然比在市场崩溃时自己持有所有这些债券要好。如果您必须匆忙出售东西，您不妨出售那些容易出售的东西。
新冠病毒是证券欺诈吗？
一切都是证券欺诈！事实上，我们已经讨论过唐纳德·特朗普的一个相对小众的理论，即关于新冠病毒的新闻报道可能构成证券欺诈。但更标准的理论是，如果一家上市公司做了坏事或发生了坏事，那就是证券欺诈，因为它没有在事情发生的那一刻披露坏事（或其坏影响），或者因为它没有正确预测坏事并披露其可能的财务后果，或者因为它淡化了一个众所周知的坏事的商业后果。
将这一点应用于新型冠状病毒似乎有些牵强，这对任何特定公司来说并不是一件坏事。这是一个新颖且令人惊讶的全球大流行，如果你没有预测它对你业务的影响，你并不孤单。
不过，“似乎有些牵强”与“没有人会因此起诉”是非常不同的。人们会因很多奇怪的事情提起诉讼！“疯狂寻找没有在风险因素中披露‘全球瘟疫’的上市公司，以便我可以提起股东衍生诉讼，”一位推特用户（大概）开玩笑说。这将会发生。我的大胆猜测是，第一起冠状病毒证券诉讼将在下周提起，针对一家游轮运营商或可能是一家航空公司。我们正经历着疯狂的时代，但我并不相信这些时代足够疯狂到会扰乱股东诉讼行业。
事情发生
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[1] 我在这里并不假装有太多科学。您可以将“人们认为这些东西价值更低而出售”与“人们看到其他人出售而感到恐慌”分开，也就是说，分开基本和心理/社会解释。
[2] 或者，在现代金融中，这种奇怪的等价物。“人们购买了看涨期权，而现货价格下跌，导致交易商为了调整他们的delta对冲而出售更多，期权到期变得毫无价值”——类似的基本故事。
*[3] 在一篇专栏中，他还说“*人们，可以公平地说，担心债券市场的流动性。”我注意到了，谢谢！
[4] 它具有“脊椎tap”问题的形式：“你为什么不直接 把音量调高10倍？”