资金问题：债券市场流动性表现良好 - 彭博社

人们担心债券市场流动性

所以你以100美元买了一只债券，然后市场崩溃了，你决定卖掉这只债券，因为你需要钱，或者你不喜欢风险，或者其他原因，你环顾市场的惨状，心想“嗯，市场崩溃了，所以这只债券不再值100美元了，它可能值98美元”，然后你试图卖掉它，但没有人愿意给你超过95美元的价格。有两种可能的解释。一种是这只债券值95美元，而你想以98美元卖掉它只是幻想。另一种是这只债券值98美元，但没有人愿意以98美元从你那里购买，因为流动性很差。我敢打赌我知道你更喜欢哪个解释!

尽管美国国债和股票的交易量一直处于或接近创纪录水平，投资者仍然发现很难以他们想要的价格进行交易。而且最近几天某些市场的活动已经崩溃。

以接近投资者认为的市场价格进行交易的能力被称为流动性。在危机时期，它往往会枯竭，而在最近几天，它消失得如此迅速，以至于许多人都记不清了，因为投资者正在应对新冠病毒疫情和油价暴跌的双重冲击。

“以接近投资者认为的市场价格进行交易的能力”是我读过的关于流动性的最佳定义；它恰当地突出了主观因素。“投资者仍然发现很难以他们想要的价格进行交易。”嗯，是的，这种情况确实发生。如果你这周在卖股票，或者说在买国债，你都无法获得你想要的价格。

有一些经典的流动性担忧。其中一个是很多交易是由计算机完成的，在压力时期，计算机会停止交易，因此流动性会消失。理论上，在过去，交易是由勇敢的人类在资本充足的投资银行进行的，当情况变得困难时，那些人会迎向危险。现在，交易是由资本薄弱的高频交易公司中的算法进行的，当情况变得困难时，那些公司会拔掉计算机的插头回家。同时，昔日勇敢的交易员已经灭绝，因此没有人可以交易，所以需要出售所有股票并购买大量国债的人将没有人可以交易，感到悲伤。

这种担忧似乎正在变为现实：

TD证券的利率策略负责人Priya Misra表示，市场结构的变化，更多的算法和高频交易者，导致了一些价格波动。“国债市场的流动性是分化的：有时非常好，但当波动性上升时，高频交易者会退缩，”她说。“这不是一个深度市场。”

我认为这是对市场结构的一个完全合理的担忧，尽管反驳的观点是，过去的人类交易员并不总是那么 热衷 于抓住下跌的刀子。此外，在这个特定的市场崩溃中，还有一个更具体的反驳观点，即当市场崩溃是由传染病引起时，人类比计算机更不愿意出现：

其他分析师和投资者怀疑，通过要求一些交易员在家工作或在次要地点工作来阻止冠状病毒传播的努力，也对市场的运作产生了影响。

“我现在是我团队中唯一在办公室的人，”PIMCO德国投资组合管理负责人安德鲁·博索姆沃斯说。“交易的人更少，他们的交易方式也不同。人们独自坐在家里通过聊天沟通——他们无法转向同事。这意味着从结构的角度来看，市场流动性较低。”

如果算法在新泽西的数据中心工作，他们有一定的亏损风险，但没有冠状病毒的风险。如果人类交易员每天在交易大厅工作，他们面临一些额外的风险。此外，他们也可能亏损！

如今流行的另一个流动性担忧与债券交易所交易基金有关。企业债券大多数 没有那种关于算法的首要流动性担忧，因为它们主要由人类交易；在企业债券市场中，算法交易的重要性远低于国债、外汇、期货和股票市场。但债券交易所交易基金像股票一样在股票交易所交易，使用算法。与此同时，这些ETF拥有一堆债券。存在“流动性错配”：债券ETF交易流动性良好，但它们由流动性较差的债券组成。

一种思考这个问题的方法是，ETF已经 解决了这个问题。以前，如果你决定喜欢债券并想购买它们，你必须出去购买债券，这很困难。如果你担心信用并决定出售债券，你必须一个一个地出售，这也很困难。现在你可以通过一种像股票一样交易的东西即时表达这些观点，这更好。

另一种思考方式是，ETF已经 掩盖了问题。现在，如果你想买或卖债券，你会选择ETF，因为这样更简单。但如果每个人都想同时卖出ETF，资金将从ETF中流出，债券将不得不被出售，而这些债券的出售比人们意识到的要困难得多，因为他们已经习惯了ETF的便捷交易。存在一种“流动性幻觉”，当幻觉被打破时，将会出现火灾销售和死亡螺旋等情况。

现在我们有一个测试！彭博社的Cecile Gutscher、Claire Ballentine和Katherine Greifeld似乎有了一个明确的答案：

[火灾销售]从未到来。

这是周一在ETF领域传来的好消息，因为自2001年以来，美国高收益债务的最大价差扩大并没有引发垃圾债券基金的大规模赎回。尽管有声称市场制造商在暴跌期间稀少的说法，但这些有争议的产品再次无视警告其即将崩溃的反对者。…

即使在自2009年以来表现最差的一天，iShares iBoxx高收益公司债券ETF（代码HYG）交易了7400万股，并以其净资产价值的半个百分点的适度折扣结束了交易。它实际上增加了4.09亿美元的流入。SPDR彭博巴克莱高收益债券基金（或JNK）以1.3个百分点的更大折扣结束了交易，尽管这只是自2016年以来的最大折扣。

交易保持有序的一个主要原因是，几乎所有的交易都发生在二级市场，买卖ETF股份之间，彭博情报分析师Athanasios Psarofagis表示。

“在我看来，即使ETF不存在，行为也会是一样的，”Psarofagis说。“现在想象一下，如果它不存在，所有交易都在一级市场进行，那可能会是一场更混乱的局面。”

HYG 在星期一有 流入 。很多人担心高收益信用，因此他们急于出售 HYG，导致其价格下跌。但这并不意味着 HYG 必须出售其持有的债券。[1] 相反，其他 人——深度价值投资者、市场做市商，或者其他人——购买了卖家出售的 HYG 股票。这与星期一股市发生的情况相同：人们出售了例如嘉年华公司的股票，导致其股价下跌，但嘉年华并不需要对其游轮进行火灾销售。其他人只是以较低的价格购买了嘉年华。而且，正如 Psarofagis 所说，如果没有 ETF，债券也会发生同样的事情：人们会出售高收益债券，其他人会发现新的较低价格具有吸引力，并会购买它们。只是通过 ETF 发生了这种情况：人们发现 ETF 的新低价具有吸引力，因此他们购买了 ETF。债券并不需要易手。

事实上，人们发现 ETF 的新低价 特别 具有吸引力，因为它低于基金的净资产价值——你可以以低于基础债券市场价值的价格购买 ETF——所以他们购买了 更多 的 ETF，而不是卖家出售的数量。随着价格下跌，资金流入 ETF 。高收益 ETF 不需要进行火灾销售，而是在每个人都在出售时必须出去购买债券。[2]

现在，这并不是理想的情况。理想情况下，ETF 的价格应与基础债券的价格紧密跟踪。ETF 应该工作的方式是，如果 ETF 的交易价格低于净资产价值，套利者将购买 ETF 并出售基础债券以获取无风险利润，从而使价格回归一致。[3] 如果它们的交易价格不一致，那么就出现了问题。我的彭博社观点同事 布赖恩·查帕塔 认为“对 ETF 跟踪的基准指数的观察表明，该结构至少部分加剧了损失和波动性，”因为 ETF 的跌幅比基础债券更大。

但这里一个合理的解释是，ETF是正确的，而基础债券是错误的。ETF交易活跃，买卖双方之间的交易量很大；如果它们大幅下跌，那是因为人们对信用真的很担忧。债券的交易流动性较差，且更加分散（许多债券与单一ETF相比）。如果它们没有下跌那么多，可能是因为没有人愿意以新的、更低的“正确”价格进行交易；如果债券根本不交易，那么你就看不到它们的价格下跌。并不是说ETF提供了流动性的幻觉；而是债券市场提供了稳定性的幻觉。

这应该通过套利来解决：以较低价格购买ETF的人应该以较高价格出售债券以获取一些免费资金。而且，这确实发生了；HYG有资金流入，可能是因为人们在进行套利。但这并没有发生足够，可能是因为人们忙于其他事情，债券交易困难，而进行大量交易的算法交易者受到资本限制或关闭了他们的计算机。这是结构的一个（适度的）缺陷，但我不确定这是否对ETF有不好的影响。可能这反映了债券的问题。

或者不是。周一发生的一件奇怪的事情是，一些低期限债券ETF，例如Pimco的增强短期到期主动交易基金（MINT），在早上遭遇了大幅损失，然后迅速恢复。（对于它们来说是大幅损失；MINT从大约101跌至大约99.50，然后收于101.47。）这些ETF投资于短期安全债券，它们的净资产价值并没有像ETF的价格那样变化。这似乎不是人们理智地担忧信用，出售他们的债券ETF，而债券反应缓慢的故事。更像是人们需要筹集现金，出售他们最安全的资产，并看到该资产的价格因市场做市商紧张和资本受限而剧烈下跌。就是这样；这是一场流动性问题。

社会责任是有回报的

公司治理中最重要且最不被重视的机制之一是高管劳动力市场。如果股东希望他们公司的管理者做某件事，而董事和管理者又不想这样做，股东通常没有太多办法迫使他们。代理权斗争既困难又昂贵且不确定，股东提案是非约束性的，敌意收购则有些激烈；如果董事和管理者真的想无视股东，他们通常可以做到。但对他们的约束在于，生活是漫长的，没人会在同一家公司工作一辈子，雄心勃勃的现任和前任高管喜欢在大型上市公司的董事会任职，如果你在某个工作（或某个董事会）上对股东表现得极其恶劣，那么你很难再找到其他工作。

这个机制被低估是因为它不是公司治理规则的正式部分。如果股东对管理者不满，他们会问律师可以做些什么，律师会给他们一份不太吸引人且效果不佳的选项清单。“就这些吗？”股东会问。“我以为我们拥有这家公司；为什么我们不能在没有漫长代理权斗争的情况下让它做我们想要的事情？”律师会说：“另一种方法是放弃这场特定的斗争，但可以安慰自己，五年后，这些董事将无法进入其他更好的公司的董事会，因为他们在这里丢了脸。”作为一种一般背景机制，它似乎有效；作为在特定公司做事情的具体机制，它却令人不满意。

作为一般背景机制，它确实似乎有效。这里是“社会责任感强的首席执行官能找到更好的工作吗？，”作者是 Xin Dai、Feng Gao、Ling Lei Lisic 和 Ivy Zhang，发现是的，具有良好企业社会责任表现的首席执行官能获得更好的工作：

我们的分析表明，离开具有强大CSR表现的公司的首席执行官更有可能被另一家公司聘为高管。离开强社会表现公司的首席执行官的就业差距也显著短于离开弱社会表现公司的首席执行官。此外，我们发现，具有强CSR表现的首席执行官更有可能在上市公司获得高管职位，而上市公司的高管职位通常比私营公司相应职位更具可见性和更高的薪酬。离开CSR公司的首席执行官加入另一家上市公司更有可能被更大公司聘用，并获得更高的总薪酬。这些结果表明，管理劳动力市场会因首席执行官的社会表现而给予奖励。

这是相关的论文。

麦克拉奇

哦：

破产的报纸连锁公司麦克拉奇公司发行的债券在周二的拍卖中被评估为每美元2美分，这次拍卖用于结算数亿信用衍生品交易。

这个价格意味着购买了针对麦克拉奇破产的信用违约掉期的交易者将获得每美元98美分的赔付，这是市场上最大的赔付之一。根据国际掉期及衍生品协会的数据，截至1月底，尚未结算的信用掉期交易净额为3.41亿美元。

你可能还记得麦克拉奇及其CDS，来自两年前，当时该公司与查塔姆资产管理公司达成了一项协议，该公司拥有大量的股票和债券，来 孤立该CDS：麦克拉奇将通过查塔姆重组其债务，但它将通过一个不受现有CDS合同覆盖的新子公司进行。如果这成功了，旧麦克拉奇将没有债务，因此它无法违约其债务，因此旧麦克拉奇的CDS将永远无法支付。查塔姆显然写了很多CDS保护，因此孤立CDS将为查塔姆带来很多钱。特别是如果麦克拉奇最终违约。查塔姆可以支付零，而不是在CDS上支付每美元98美分。这对查塔姆来说是一个不错的收益，从预期价值的角度来看，这是一个收益，它可以以有吸引力的融资形式与麦克拉奇分享。

实际上，其他投资者——包括一些 拥有 该CDS并且不希望它变得毫无价值的对冲基金——向麦克拉奇提供了更好的交易，麦克拉奇接受了，因此该CDS 从未孤立，现在以每美元98美分支付。这是一个不错的交易！聪明的对冲基金！系统运作良好。

罗宾汉

这 看起来不错？

据知情人士透露，罗宾汉从巴克莱银行、花旗集团和摩根大通提取了全部2亿美元的信贷额度。就在对冠状病毒的恐惧引发超过两周的剧烈市场波动和大量交易的同时，罗宾汉的交易平台遭遇了三次重大故障。

“我们的资本状况依然强劲，”这家位于加利福尼亚州门洛帕克的公司在一份电子邮件声明中表示，称借款的决定早于且与故障完全无关。“考虑到市场波动，我们认为在2月24日那一周提取信贷额度是明智的。那笔资本上周已全部归还。”

如果你是一名经纪交易商，那么在持续波动的时期开始时，获取大量现金的时机是非常重要的，这将需要很大的灵活性来满足客户需求。抽取你的信用额度的好时机是在事情变得非常紧张之前，因为当事情变得紧张时，（1）你的情况可能会恶化，你的银行可能会找借口不借钱给你，以及（2）银行的情况也可能会恶化，你知道的。Robinhood只是囤积卫生纸，我明白。我不太确定他们为什么把钱还回去，但我想这也是一种展示实力的方式。

先锋集团

关于Robinhood最近的故障，我们已经讨论了几次零售投资者在市场下跌期间往往会恐慌并出售股票的概念。好吧，在先锋集团并不是这样：

“在二月最后一周和三月第一周，大多数家庭交易将资金转入股票，而不是固定收益（债券和现金），”先锋的艾米·拉什告诉雅虎财经。“超过70%的家庭交易转向了股票。”

拉什补充说，尽管先锋客户的交易总体上有所增加，但只有1%的人在进行交易，而典型日的交易比例为0.4%。只有退休计划账户的人——而不是应税经纪账户的人——几乎没有进行交易。根据先锋的数据，在过去一个月中，先锋的3000万客户中不到0.3%进行了任何交易。

披露，我是先锋的客户，我在过去一个月没有进行任何交易，[5] 这绝对不是任何形式的投资建议。需要考虑的一件事是，“散户投资者”可以指“通过Robinhood在手机上交易单只股票的人”和“通过先锋购买指数基金的人”，这两者是相当不同的群体。

有一种理论你有时会听到，那就是股票指数基金的兴起导致了股票泡沫。这个理论有 不同 的版本，但它们的担忧程度将或多或少取决于你认为泡沫破裂的可能性以及你认为破裂后的情况。“情绪波动的散户投资者在情况好的时候涌入指数基金，而在情况不好的时候撤出”，我想，这是一种泡沫理论。[6] “散户投资者在情况好的时候涌入指数基金，而在情况不好的时候无所作为”——这在先锋似乎大致是正确的——也可能导致在好时光中股票价格膨胀，但在坏时光中就没有那么令人担忧。

事情发生了

欧洲央行的拉加德警告称，除非欧洲采取行动，否则将面临2008年式的危机。关于 沙特阿拉伯的决定 启动石油价格战争。市场动荡给 少数基金带来了意外之财。H2O基金在一天内遭遇高达30%的创纪录损失。 零对冲 是俄罗斯的特洛伊木马吗？富国银行首席执行官：银行过去的行为是“深感不安。”推特首席执行官被艾略特施压以实现 高增长目标。黎巴嫩缓慢而痛苦地滑向 金融崩溃。 户外声音，一个初创公司的宠儿，崩溃了。冠状病毒可能点燃“未爆炸的炸弹”的企业债务。批评者对“旨在抗击疾病的债券”的“失败”提出质疑。美国梦购物中心的下一个障碍是 在冠状病毒期间开业。你的 开放式办公室 可能有助于传播冠状病毒。泄露的电子邮件：挪威 施压销售团队 对冠状病毒撒谎。“我们不能停止生活”：法国市长为在冠状病毒恐慌中吸引数千人的 蓝精灵集会 辩护。因冠状病毒而取消的 会议。哪个 与泰勒的对话嘉宾 是你的知识双胞胎？ 射箭躲避球 完全兑现了它的承诺。鲨鱼喜欢爵士乐，但 不喜欢古典音乐，科学家揭示。西班牙小镇报告的松散狮子结果是一只 非常大的狗。

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[1] ETF的运作方式是，HYG基金实际上不会出售那些债券；相反，授权参与者会按实物赎回股份，获得债券，然后出售它们。（尽管一些债券ETF确实进行现金赎回。）我省略了这个区别，因为结果大致相同。

[2] 见注1。ETF实际上并没有进行购买。

[3] 而且利润应该是真正无风险的，因为套利者可以立即将ETF股份与基础债券交换，反之亦然，从而捕捉价差，而不是等待其收敛。

[4] 另外，您可能会想知道这个机制是如何运作的。董事和管理者实际上是由董事和管理者*任命*的：股东并不是自由选择CEO或选举新董事。董事会选定CEO，董事会的提名委员会选出新董事，然后由股东在无争议的选举中批准。如果正式的股东约束较弱，为什么董事会会*关心*任命有不良记录的董事和管理者呢？我想答案是，正式约束足够强大，可以在招聘决策中产生影响，当人们尚未固守自己的职位时。

[5] 除了通过我的彭博401(k)进行的自动投资工资扣款（不是通过先锋）。

[6] 我的意思是，如果你把“指数基金”这几个字换成“股票”，那么你就得到了市场周期的描述？生活？指数基金就是股票，伙计；这不是最引人注目的泡沫。不过，具体版本的这个理论可能更有说服力。