钱的事情：情况糟糕，所以股票下跌 - 彭博社

人们对冠状病毒和油价感到担忧

2008年金融危机的一个解释是，人们为房子支付了过高的价格，然后他们意识到了这一点，房价下跌，拥有房子或借钱融资的人都损失了钱。这是一个简单的故事，但它确实无法充分解释危机。首先，他们为什么会为房子支付过高的价格，为什么价格最终会下跌？而且，危机造成的财富损失并不仅限于拥有房子的人和借钱给他们的人。财富损失通过银行和影子银行系统传播，这些系统的结构特征造成了很大损害。

因此，危机的复杂解释往往强调证券化、衍生品、抵押链、按市值计价会计、未受监管的影子银行货币创造以及在信息不敏感的资产支持商业票据市场中的奔跑式动态等问题。问题不仅仅是危机前任何人都能看到的东西，危机也不是由某个明显的外部事件引发的；问题是一个大多数人看不见、当然也无法理解的深奥因素的网络。事后看来，你可以将问题视为一种阴谋——银行家们与他们的衍生品和欺诈性贷款——但你也可以将其视为一种超出任何个体人类控制的涌现现象。复杂的结构和系统以不可预见和不想要的方式相互作用，产生了一个没有人能准确预测或理解的危机。

我最近一直在想，我们是否可能学到了金融危机的那个特定教训有些过于透彻。我们在这里经常谈论一些奇怪的小众担忧，比如 指数基金的反竞争效应或 债券交易所交易基金的流动性幻觉或回购市场的错位。当市场上涨时，想要有一个理论来解释它们为什么有一天可能会下跌是很诱人的，如果明显的经济新闻是好的，你的理论可能会显得晦涩而深奥。深奥的理论可以忽视或解释明显的新闻，它们让你听起来聪明，并且隐含地提及2008年。“当然，失业率很低，经济在扩张，”你可以说，“但你有没有想过回购市场中的再抵押链？”这有点像一个结束对话的话题——不，他们没有想过回购市场中的再抵押链！——而且很难反驳，当然，模糊的抵押链确实在2008年摧毁了系统，所以你绝对不想轻视这种理论。

但是在星期五，标准普尔500指数从两周半前的峰值下跌了12.2%，因为一种高度传染的病毒正在全球杀死人员，并导致一些大国的经济几乎完全停摆数月。这对商业来说是坏事！以一种非常简单的方式！你不需要很多技术金融设备来解释，如果成千上万的人死去，数百万人一个月不出门，这对经济有多糟糕。

或者今天美国股市在开盘时限制下跌，到上午9:34下跌了7%，并且触发了15分钟的交易暂停。这部分是因为冠状病毒的消息并没有好转，但也部分是因为油价在周末下跌了超过30%。油价下跌的原因是沙特阿拉伯，决定油价的国家，决定降低油价。事情比这更复杂——沙特阿拉伯并不是单独设定价格，还有一些博弈 理论涉及到它的 决定降低价格——但这并不 更 复杂。没有复杂和意外的技术因素链反应导致油价跌至无人想要或预期的水平。就像，一个石油生产商决定为了市场份额和报复原因降低油价，所以它就这样做了。

关于这些非常简单明显的市场崩溃解释，有一个令人担忧的事情是，它们并没有让奇怪的深奥解释 消失。上周Tracy Alloway 发推，“关于市场抛售的一个有趣的事情是，我们还没有看到金融行业的任何二阶效应。这绝对是好事，但很难相信某个地方没有基金崩溃。” 大致来说，金融行业是对全球GDP的杠杆押注；这个行业的本质就是，当市场抛售时，金融行业会产生二阶效应。

如果你一个月前担心债券市场流动性，那么周五是美国信用市场十年来最糟糕的一天——这显然主要是出于基本原因——这会让你更加担忧：如果由于疾病、衰退和油价担忧导致债券价格崩溃，这可能会触发债券市场流动性担忧者多年来一直担心的自我强化的抛售。“屏幕上的价格有点像烟雾和镜子，”一位债券经理在周五说，等等。如果你担心回购市场的裂缝不仅仅是技术问题，而是实际系统性问题的迹象，那么美联储对市场暴跌的反应增加了回购计划，这可能会让你觉得这是一个确认。油价在美国页岩钻探者的银行贷款最糟糕的时刻暴跌。银行对抵押贷款的凸性对冲可能正在助长国债的反弹。金融系统仍然充满紧密耦合的相互关联的网络，而巨大的基本失调不会对其中任何一个有所帮助。如果你担心奇怪的事情，你可以继续担心，甚至可能是对的。

熔断机制

股市熔断机制的基本理念是，某些新闻发生后，市场迅速反应，股票下跌7%，市场关闭15分钟，以便每个人都有时间思考和消化新闻，看看他们是否想买。在一个普通的星期二下午，并不是每个人都在每分钟关注市场。计算机当然在关注，但一些长期投资者忙于其他事情，阅读10-K报告或与高管会面等等。有人需要打电话给他们，说“嘿，不确定你是否注意到，但现在股票便宜，你应该买一些。”

但你通常想通过机械的明确规则来做这种事情，偶尔这些规则会在一些奇怪的情况下被应用。市场并没有 在今天上午9:34下跌7%，因为在9:32出现了震惊的消息！投资者整个周末都有时间思考冠状病毒的消息，以及整个星期天思考油价的消息，他们悠闲地思考， 期货交易限制下跌，然后股市开盘，投资者将他们周末的思考应用到市场上，结果市场在四分钟后关闭。一个周末的思考，四分钟的交易，15分钟的思考。我不确定你在这15分钟里学到了什么，而不是在周末学到的。尽管如此，股票在重新开盘后略有反弹，所以我想这还是有效的。

我们 偶尔会谈论 将股票交易日从目前的6.5小时（在美国）缩短到，比如说，半小时的提议。这个想法部分是因为交易者将有更多时间与家人、狗和爱好相处，但不应该高估这一点。实际上，这意味着你每天有23.5小时来思考信息并将其综合成股票价格观点，然后有半小时根据这些观点交易股票。最大的好处是，任何想要购买股票的人都可以在那半小时内关注股市，因此在那半小时内的流动性应该相当不错。当交易日是6.5小时时，有时在事情发生时没有人出现，你必须暂时关闭市场以召回所有人。但我认为今天早上并不是这样发生的。

流动性溢价

“当别人恐惧时要贪婪”，但如果你是一个公共股权投资者，而市场崩溃了，基本问题是你拥有很多已经下跌的股票。你的投资组合价值比一个月前少了，你最近的表现很差，当然现在你会说“这是买股票的好时机”，但你一个月前也这么说过——或者说，你一个月前拥有股票——看看结果如何。你可能没有大量的现金储备或信心去购买所有以折扣交易的股票。[1]

但如果你是一个私募股权投资者，情况就好得多。公司的价格比一个月前便宜，你很兴奋去购买它们：

这是收购巨头的丰收时机——如果他们能筹集到融资以利用这一机会。

股市的严重下跌使得收购目标再次变得便宜，经过十年的上涨，收购公司拥有了创纪录的资金储备。随着利率不断降低，大型投资者可能会更加转向私募股权投资以获取收益，正如他们在过去十年中所做的那样。

“每天都是一个更好的购买日，”黑石集团首席执行官史蒂夫·施瓦茨曼上周表示。……

“私募股权公司的最佳投资时机往往与公共股权市场的失调相吻合，”瑞银全球财富管理的首席投资官马克·哈费尔上周在给客户的报告中说道。他提到了2001年和2008年作为例子。

部分原因在于公共和私人股本之间的结构差异：对于共同基金或对冲基金经理来说，拥有大量未投资资产有点奇怪（你为什么要对大额现金头寸收取费用？），而私人股本经理逐步投资其基金并在需要时再调用资本则是完全正常的。

但很多原因在于基金如何按市场标记：如果你经营一个共同基金，拥有股票而市场下跌20%，你可能也会下跌约20%，并对自己感到不满。如果你经营一个私人股本基金，拥有公司而市场下跌20%，在第一种情况下，你并没有损失任何东西。你的公司和前一天一样，没有其股票的市场价格，如果市场下跌导致其价值下降（因为业务变差或退出倍数降低），你可能会注意到并逐渐记录这种变化，而不是在市场下跌的那一天。因此，市场下跌的那一天对你来说是个好日子！所有你不拥有的公司变得更便宜，而你的公司保持不变！你是个天才！最好再买一些。

巴菲特光环

我们在星期五谈到了沃伦·巴菲特自我实现的投资才能：当巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司购买一只股票时，那只股票会上涨，因为人们知道巴菲特擅长挑选股票。具体来说，我们谈到了一个名为IRB Brasil Re的巴西公司，它通过仅仅告知投资者伯克希尔·哈撒韦正在购买其股票，尽管这并不真实，来利用这种动态。伯克希尔否认了这一点，股票崩盘，管理层被解雇，这一切都是一个尴尬的烂摊子。

我喜欢这个计划的……部分……吗？关于错误使用巴菲特投资的光环价值，有一点聪明的地方；你在某种程度上是在从巴菲特那里偷取一些东西，而不让他变得更穷。但实际上这非常愚蠢，因为巴菲特会直接否认，然后你就会陷入大麻烦。“如果你说‘伯克希尔投资了我们’，那么伯克希尔就会立刻说‘不，我们没有’，然后你会比从未说过任何话时更糟糕，”我写道。这是一个奇怪的计划。

但实际上对此有一个很好的解释！(我的意思是，我不知道他们实际上在想什么，但可以假设，他们可能出于好的、或好一点的，或非法但在智力上可以辩护的理由，得出了这个计划。) 伯克希尔的网站上有“所有者手册”为其普通股列出了巴菲特在经营伯克希尔时遵循的15条“与所有者相关的商业原则”。这是第13条原则：

尽管我们有坦诚的政策，我们只会在法律要求的范围内讨论我们在可交易证券中的活动。好的投资想法是稀有的、有价值的，并且像好的产品或商业收购想法一样，容易被竞争对手占有。因此，我们通常不会谈论我们的投资想法。这个禁令甚至扩展到我们已经出售的证券（因为我们可能会再次购买它们）以及我们被错误传闻正在购买的股票。如果我们否认这些报道，但在其他场合说“无可奉告”，那么这些无可奉告就变成了确认。

实际上，这几乎是在鼓励公司假装伯克希尔正在购买他们的股票。伯克希尔有一个 正式政策 不否认关于其购买股票的虚假谣言！除非“在法律要求的范围内”！所以传播这些虚假谣言吧！这简直是完美的犯罪。不构成法律建议！事实上，在这里，伯克希尔 发布了一份简短的新闻稿，称这些 谣言 是虚假的。我不知道他们是否觉得这是法律要求（为什么？）还是只是觉得有点尴尬。

那错了吗？

我最喜欢的部分是 国家信用合作社管理局监察长办公室的报告开头对NCUA人员手册的平淡总结：

NCUA人员手册第19章，工作时间，规定员工有责任正确记录他们工作日和工作周的所有小时，并必须尽快向主管报告时间记录错误或不一致。第19章还规定，员工在一天工作8小时或以上时，必须休息不少于30分钟的午餐。午餐时间不被视为基本工作日的一部分，工作日不能通过自愿在午餐期间工作来缩短。…

NCUA人员手册第19章规定，午餐时间是用来休息吃饭或进行允许的个人活动的时间。第19章还规定，采用灵活工作时间表的员工可以在30分钟的午餐时间之外再休息最多1.5小时，前提是员工调整工作时间以满足其日常工作要求。

啊，是的，看看，NCUA是一个联邦政府的官僚机构，关于你的午餐时间有规定。必须至少30分钟；你不能通过跳过午餐提前回家。不过，如果超过30分钟，你必须加班来弥补，而且在任何情况下都不能超过2小时。无聊的官僚规则，好的好的好的，总有人违反了这些规则。也许他们只休了15分钟的午餐就提前离开，或者休了2小时的午餐却没有晚点离开，我不知道，或者

Daly-Sims和McKenna在2017年2月16日首次在工作时间喝酒并去脱衣舞俱乐部，那时McKenna带着Daly-Sims和其他总法律顾问办公室（OGC）的律师去吃午餐，以兑现她与他关于新英格兰爱国者队赢得超级碗的赌注。午餐后，McKenna告诉Daly-Sims给他30分钟，他们会去别的地方兑现赌注的第二部分。大约在下午1:00或1:30，Daly-Sims和McKenna去了华盛顿特区市中心的一家餐厅，喝了几杯啤酒和一些烈酒。之后，Daly-Sims和McKenna去了隔壁的脱衣舞俱乐部Camelot。McKenna有一些一美元的钞票，他给Daly-Sims让她给表演者小费。她认为他们大约在下午4:00或4:30回到NCUA，因为那是McKenna的工作日通常结束的时间。Daly-Sims说她在工作时间喝酒和待在脱衣舞俱乐部时感到非常不舒服，但并不认为有人能看出她感到不舒服。…

包括2017年2月第一次去脱衣舞俱乐部，McKenna和Daly-Sims在22个月内一起去了脱衣舞俱乐部七次，最后一次是在2018年12月。他们去过Camelot四次，去过靠近圣瑞吉斯酒店的另一家华盛顿特区脱衣舞俱乐部一次，以及在纽约市的Rick’s Cabaret去过两次，时间间隔为2天。平均而言，他们去脱衣舞俱乐部的时间，包括旅行，至少为3到4小时。这些脱衣舞俱乐部的访问也涉及大量饮酒，除了有一次Daly-Simms没有喝酒……除了Rick’s Cabaret，McKenna用他的个人信用卡付款，Daly-Sims用她的个人信用卡支付脱衣舞俱乐部的费用，而McKenna提供现金给脱衣舞者小费。Daly-Sims从未使用她的政府信用卡或政府资金用于脱衣舞俱乐部或酒精……

他们访问的任何脱衣舞俱乐部都没有“后房的事情”。Daly-Sims想更早离开Rick’s Cabaret，但McKenna坚持让她留下。Daly-Sims猜测McKenna之所以坚持，是因为他喝了很多酒。

啊。好吧。是的。我可以理解这将违反午休政策。迈克尔·麦肯纳和拉拉·达利-西姆斯曾是NCUA的总法律顾问和副总法律顾问。（出于显而易见的原因，他们现在不在NCUA了。）“金融监管机构的首席律师在工作时喝酒并访问脱衣舞俱乐部，调查发现，”是彭博社的标题。我从监察长的报告中不清楚的是，在“他们大约在下午4:00或4:30返回NCUA，因为那是麦肯纳的工作日通常结束的时间”之后，他们是否直接回家，或者他们是否留到晚上8点，以弥补他们在脱衣舞俱乐部白天喝酒的四个小时。这似乎是监察长会提到的事情。考虑到政策。

事情发生

紧急财政部集会看到收益率曲线首次低于1%。市场的历史性一天让交易员们重新思考可能性。伟大的华尔街住房抢购。优步、DoorDash和其他公司讨论为受冠状病毒影响的司机设立基金。Aon以300亿美元的交易收购威利斯·塔尔斯·沃森。富国银行董事长伊丽莎白·杜克辞职。纽约法官冻结对冲基金经理菲利普·法尔科内的资产。茶水男孩到纹身交易员：一个秘密线人的生与死。花旗将与三分之二的外汇平台断绝关系。“在这种观点下，员工持股计划是好的，不是因为使命对齐或公平，而是因为它们是一个精心设计的税法/资本结构交换，并且有一个方便的副作用，可以稍微调整你的收入报表。”一个故障导致红酒从意大利小镇的水龙头流出。狗得到棍子。狗得到肚子抚摸。“银河系漫游指南”满42岁。

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[1] 显然，这不是投资建议，我并不意味着要断言股票目前以折扣价交易！只是周期中的某个时点价格会过低，等等。

[2] 本节主要基于Cliff Asness去年12月关于私募股权和流动性的 讨论，我们 当时也 谈论过。**。