钱的事情：你现在可以将人进行证券化 - 彭博社
Matt Levine
证券化人群
“如果人们可以出售自己的股票会怎样？与其借钱并偿还固定金额，为什么不提前获得一笔款项，以换取未来收入的固定百分比呢？”我一直认为这是金融资本主义的伟大深夜宿舍问题，而实际上我在法学院写了一篇非常深夜宿舍风格的论文。尽管如此，这种情况越来越普遍。[1] 基于收入的还款现在是 联邦学生贷款 的标准选项。收入分享协议 现在已经足够普遍，以至于它们通常被缩写为“ISA”，并且它们已经 成为一种流行的方式 来资助编码学校的学费。这是有道理的。硅谷的许多地方本身就有宿舍资本主义的味道，因此以换取人们的股权来教人们编码感觉很自然。
一旦你开始思考“如果人们出售自己的股票会怎样”，你不妨继续思考“如果我们证券化人群会怎样？”如果人们的未来收入被打包在一起，切分成不同的层次，然后出售给投资者呢？当然可以；这是彭博社的克莱尔·波士顿关于通过 Lambda School（一所编码学校）通过 Edly（一个ISA投资平台）出售ISA的情况：
对于渴望收益的投资者来说，这是一个吸引人的提议：潜在的13%回报。你只需要愿意冒险未来1,000名程序员的收益。
根据一家专注于学生贷款替代方案的在线借贷平台的介绍，去年年底，针对与编码学院Lambda School的学生和应届毕业生相关的一系列收入分享协议，目标是这样的回报。参与者无需提前支付学费，但承诺在找到年薪超过50,000美元的工作后，向其收入的17%进行补偿，持续24个月。还款上限为30,000美元。…
文件显示，Lambda提供的投资者将收到1,000名学生的ISA付款，直到他们的投资在扣除费用后达到13%的回报。Lambda在此之后将获得60%的剩余现金流，而投资者获得40%。
人们对此有些生气，你可以理解为什么。在证券化中，一个大风险被称为金融危机中的“发起-分配”模式。如果一家银行给你一笔抵押贷款，然后花30年收取还款，它会想确保你能偿还这笔钱。如果一家银行给你一笔抵押贷款，然后将其出售给一群匿名投资者进行证券化，它可能会走一些捷径。如果在未来的某个时候，你无法偿还这笔钱，那就不再是银行的问题。
ISA也是如此，但更为明显。Lambda School对学生的推销是，它扮演了两个角色：教他们如何编码，并对他们未来的编码收入进行股权投资。这两个角色是完全分开的，你可以轻松地只做其中一个，但它们结合在一起效果很好。如果Lambda拥有学生的股权——如果它只有在其学生获得高薪工作时才能赚钱——那么它就有动力做好教学。如果它在第一天就出售学生的股权——如果它完全分开教学和投资的角色——那么这种激励就会减弱。
这里是 纽约杂志的文森特·吴：
[Lambda的]主页宣称：“我们在你赚钱之前不收钱，所以我们从你上课的第一天到你工作的第一天都是一起的。” …
如今，[Lambda创始人奥斯汀]阿尔雷德坚称，学校并不是在出售，而是“融资”ISA：“我们从一个由ISA支持的投资者那里获得预付款。” 实际上，Lambda是通过学生的ISA获得贷款，并且随着更多学生毕业和就业，必须以更高的利息偿还这笔贷款。是否将其视为“出售”对我来说是一个毫无意义的语义区别：无论如何，学校都会提前收到一些资金，而投资者则承担了ISA未支付的部分风险。无论如何，Lambda学校的学生并不知道学校与他们的激励并不像学校的营销所暗示的那样一致。
这里是 兰詹·罗伊：
当Lambda开始出售合同时，他们的激励完全翻转。他们的收入来自于生成ISA，这意味着，越多越好。尽可能多地招收学生。当然，如果没有人找到工作，投资者最终会停止购买Lambda的ISA，但这一切都将在很久之后发生。
人们有理由对Lambda出售ISA感到愤怒。这违背了他们的核心承诺。
我不太感到冒犯。Lambda 并不是 出售 学生的股权，而是以此作为借款。在证券化的语言中，它是将高级分层出售给投资者，但保留股权。（好吧，60% 的股权。）许多企业借钱来资助其运营，并用运营的利润偿还贷款；这只是做生意的正常方式，实际上这里发生的就是这样的情况。投资者向 Lambda 提供一些资金，以便它可以支付其项目，如果学生找到好工作，它就会从学生那里收取费用，它用收集到的钱来偿还贷款，如果还有剩余的钱——如果 Lambda 做得很好——那么它就会盈利。
不过这取决于具体条款。投资者向 Lambda 的预付款似乎是无追索权的；如果没有学生找到工作，投资者将失去所有资金，而 Lambda 不必偿还他们；在不利情况下，确实 看起来 Lambda 只是出售了 ISA。[2] 当然，在有利情况下，Lambda 并没有保留所有的股权；投资者获得 40% 的股权。此外，贷款的 13% 利率——投资者在 Lambda 获得任何利润之前获得的金额——对于高级分层来说相当高。这表明投资者的分层并不是那么高级，而不利情况是真实存在的；投资者实际上承担了很多学生找不到工作的风险。那 13% 是一个目标回报：如果 Lambda 的学生表现与历史相当，ISA 将大致支付足够覆盖那 13% 的回报。如果他们表现更差，投资者将获得更低的回报，或者亏损。如果他们表现好于历史平均水平，就会有剩余资金，Lambda 和投资者将共享这些资金。
(这也是一个重复的游戏：如果学生们找不到工作，那么投资者就不会再为任何更多的ISA支付。Edly的Chris Ricciardi在邮件中指出，“预付款率将根据实际表现随时间变化。因此，Lambda在这个池子上的表现越好，他们在后续池子上的预付款率就会越好。这是一个对齐利益的重要机制。”)
一种思考方式是，这里有一部分股权，挑战在于以最佳方式将其分配。去编程学校的个别学生将来会获得一些薪水。理论上，这100%的薪水都是可以争取的；总会有人获得它。学生们显然需要保留大部分薪水，以作为合理激励的考虑[3]：如果Lambda说“我们会教你编程，作为交换，你将把你获得的任何工作的100%薪水给我们”，学生们就没有理由去找工作。因此，Lambda设定的协议是学生保留83%的股权，而Lambda获得17%。
但同样的基本问题在Lambda的一个层面上也存在。Lambda需要为自己融资，像任何企业一样，它可以通过债务或股权融资，或者通过打包和出售其资产。学生的股权是有吸引力的；这个模型的整个要点是投资者希望接触到人们的收入。（Lambda School 曾写过一份投资备忘录，标题为“人力资本：最后一个未优化的资产类别”，人们喜欢最后一个未优化的资产类别。）所以你想把一些股权卖给你的投资者。但你也需要保留一些给自己，出于同样的激励对齐原因：如果投资者获得了100%的17%，那么Lambda就没有足够的激励去做好工作。因此，Lambda（某种程度上）保留60%的17%，并将其他40%给投资者。不过你可以继续。如果对冲基金购买这些Edly投资——如果它购买17%的40%——那么它将与其投资者分享股权；对冲基金经理将获得17%的40%的20%，而其投资者将获得80%。金融的机器不断磨得更细；它利用股权的每一个部分。
在我和你交谈的时候，我忍不住想告诉你另一个Edly所推广的ISA产品。它被称为“本金保护ISA池”，大致是这样的：
- 你给Edly 100美元。
- 他们将58美元投入到一个30年期的美国国债条款（一个到期时间为30年的零息国债），面值为100美元。
- 他们将另外42美元投入到ISA投资中。
如果ISA投资表现良好，你将在大约四年的预期寿命内获得大约13%的回报，Edly会在ISA还款时逐步出售国债条款的持有量，最终你将获得中低个位数的混合回报。如果ISA投资完全违约，它们将归零，你等待30年，条款到期时为100美元，你将拿回你的钱。
这并不是一个新颖的结构，将国债条款与高风险投资结合在一起；你有时会看到这种结构被推广给风险厌恶或评级敏感的投资者。（我曾经看到过将私募股权投资与条款结合的推介。我曾经写过一个将比特币与条款结合的推介，我仍然觉得这是个好主意。）不过我很喜欢这个结构，觉得你也可能会喜欢。这是两种最纯粹且截然相反的投资：一方面是无风险地借贷给美国政府，另一方面是对未来个别有志于科技行业的工人的收入进行投机。金融的逻辑将它们结合在一起真是太好了。
系统性阿拉丁
如果你是一名计算机黑客，想要将全球金融系统推入混乱，并且你可以在一段软件中更改一行代码以实现你的目标，你会选择什么？我觉得我想要更改Microsoft Excel中的=NPV()函数，或者老实说可能是=SUM()函数，毫无疑问这是世界上系统性最重要的金融软件。只需将所有净现值或所有总和乘以0.8，看看市场如何下跌，混乱随之而来。
尽管阿拉丁并不告诉资产管理者该买什么或卖什么，但一些人认为，如果全球资产的大部分对阿拉丁发出的警告做出反应，数万亿美元将会对事件——例如疫情爆发或中东战争——以相同的方式做出反应，从而导致危险的羊群行为。投资经理和资产所有者越依赖阿拉丁来评估风险，他们对投资组合决策的责任就越小。
这一担忧在1月份被洛杉矶县雇员退休协会（一个580亿美元的美国养老金基金）强调。它提到“群体思维”的潜在风险是其拒绝阿拉丁风险能力的原因之一。
“如果系统存在任何弱点，风险管理中接近寡头垄断的情况将尤其危险，”前首席执行官吉姆·麦考汉（Jim McCaughan）说，他曾任职于4760亿美元的基金管理公司Principal Global Investors。
阿拉丁在高知名度公司的关键角色也使其成为网络犯罪的主要目标。前基金经理和风险顾问Cyberhedge的创始人瑞安·多德（Ryan Dodd）表示，黑石和阿拉丁是黑客的诱人目标，包括那些受到国家支持的黑客。“它们提供了一个主密钥，可以解锁成千上万其他高价值目标的凭证，例如阿拉丁的用户，”他说。
阿拉丁是黑石公司（BlackRock Inc.）的风险管理和投资组合构建以及其他各种技术平台（其不切实际地代表“资产、负债、债务和衍生投资网络”），黑石几乎将其授权给你能想到的每一个投资公司：
先锋集团和州街全球顾问公司是仅次于黑石的最大基金管理公司，资产前十的保险公司中有一半也是用户，还有日本1.5万亿美元的政府养老金基金，这是世界上最大的养老金基金。苹果、微软和谷歌的母公司Alphabet——这三家最大的美国上市公司——都依赖该系统来管理其企业财政投资组合中的数百亿美元。
因此，在金融圈中有一种有趣的反复出现的“hipster”担忧——以上引用来自于 昨天的文章；这是来自 三年前的另一版本——如果每个投资者都使用相同的软件进行风险管理，他们将以相同的方式管理相同的风险。关于投资组合构建和风险的传统主流思维方式，如果每个人都这样思考，那么市场将会稍微少一些多样性和韧性，而这些思维方式又被每个人使用相同的软件所固化。我对这种担忧并不是特别印象深刻——传统方式往往在理论和经验上相当扎实，它们通过市场习惯、社会实践和学术训练以及软件得以固化，当然，巨型指数型投资者会趋同——但，我明白你的观点。我相信，如果你是某种类型的逆向思维者，能够说“我们不像其他人那样使用Aladdin；我们使用一种专有的占星方法来构建我们的投资组合”会让人感到满意。
FT文章提到了我喜欢在这里讨论的两个主题。一个是金融公司越来越 想要成为科技公司，在这种情况下是以一种直接的字面方式：
阿拉丁的收入被锁定在稳定的多年合同中，使得黑石的收入不再完全依赖于在市场下跌时收取的资产费用。
“这是投资者喜欢的科技订阅模式，”爱德华·琼斯的分析师凯尔·桑德斯说。“它不受市场影响。”
另一个是，你知道的，“指数基金应该被禁止吗。”这个理论， 在其最一般的形式中，声称大型多元化的机构投资者——其中黑石是最大的——对每个上市公司有很大的控制权，并利用这种控制权使公司做出符合投资者利益的事情。在这里，具体的理论似乎是黑石利用其在每个上市公司股份中的重要投票权，使这些公司使用阿拉丁：
黑石在投资行业和提供其基础设施方面的主导地位规模导致了潜在的利益冲突。作为全球最大的资产管理公司，黑石是大多数上市公司的主要股东之一，包括许多阿拉丁客户。
例如，黑石是桑坦德的最大股东，其资产管理部门去年加入了该平台，也是汇丰银行和瑞士信贷的主要股东，这些都是最近的客户。这引起了竞争对手的担忧，认为黑石作为主要投资者对公司的影响帮助说服他们选择阿拉丁，黑石对此表示拒绝。
我无法想象这是真的，尽管想想还是很有趣。想象一下作为黑石集团的技术销售人员，和一家银行的首席技术官会面，像是说“如果你不购买我们的产品，我会告诉我们的投资组合经理投票反对董事会，他们会被踢出去，你的公司将被接管，这一切都是你的错。”初步估计，这些人——销售系统的黑石集团人员、投票股份的黑石集团人员、购买系统的公司员工和担心股东投票的公司董事——之间几乎没有交流。
不过我们 有时会在这里 谈论黑石集团是 一个全球……政府？金融市场中可接受事物的仲裁者？神明？（“我不知道拉里·芬克被任命为上帝，” 萨姆·泽尔说，暗示这可能。）管理所有资金，拥有所有公司，黑石集团可以代表每个人做出很多决策。它行使这种权力的一种方式是投票它所拥有的股份，但由于各种原因——股东投票大多是建议性的，黑石集团实际上并不会对它声称不喜欢的事情投出那么激进的反对票等等——在实践中并不总是那么重要。
不过它还做其他事情。芬克每年都会给企业首席执行官写措辞强烈的信，告诉他们今年应该假装关心什么。但黑石集团也有一些影响 投资者 行为的能力：它有很多客户，向投资中引导数万亿美元，如何构建其投资菜单以及如何设定默认选择可以影响市场和世界。我们 上个月谈论过它的新环境可持续发展使命，这不仅涉及投票支持良好的气候政策和给高管写关于环境的信，还包括将可持续基金作为许多产品的默认选择。因为它是领先的资产管理公司，黑石集团可以通过选择如何向客户展示信息和选项来行使大量权力。用大绿色字体展示绿色基金，用小红字体展示化石燃料投资基金，更多资金将流向清洁技术，而化石燃料开采者的资本成本将会上升。
为什么不选择阿拉丁？如果你正在构建一个风险管理系统，你可以设计一个包含环境、社会和治理风险模块的系统（因为你认为它们很重要），或者你可以设计一个没有这种模块的系统（因为你认为它们是没有影响的潮流），或者你可以设计一个每次启动时都有一个大屏幕显示“气候变化对 我们所知的人类生活 的威胁，怎么能在这样的时刻考虑利率敏感性。”如果其他人都使用你的风险管理系统，你就有机会将他们引导到你希望的方向。
创业选项价值计算器
威尔·戈纳尔和伊利亚·斯特雷布拉耶夫 在风险投资相关的世界中变得有些出名，因为他们 写了一篇论文，论证许多私人科技独角兽的价值并不像他们所说的那样高：这些独角兽的头条估值是基于带有相当多“结构”的优先股融资轮；如果一个投资者以100亿美元的估值购买具有高清算优先权和在首次公开募股中保证溢价回报的优先股，这并不意味着整个公司值100亿美元。他们的论文量化了头条估值与“实际”估值之间的差距，而由于一些高飞的独角兽最近崩溃，这个想法看起来相当有先见之明。
无论如何，在这样做时，他们必须对所有独角兽进行估值，现在他们通过在线发布“创业公司期权价值计算器”来利用这些数据和数学。因此，如果你现在在独角兽公司拥有期权，你可以去检查你有多富有。
好的，当然，这很好
我需要 这些人的名字：
私募股权和风险投资专业人士对自己充满信心——对他们的同行、老板和政治领导人则信心不足。
根据Semaphore的一项新调查，95%的投资专业人士、顾问和供应商表示自信，该公司受限合伙人聘请以接管陷入困境的私募股权、风险投资和对冲基金。……
“我从未对这个行业如此乐观，”一位受访者写道。“我继续对赚钱的简单程度感到惊讶，”另一位受访者说。
其他受访者对私募市场的高估值和不断增加的干粉表示担忧。一位评论道：“太多资金推动不切实际的估值，并[创造]低质量公司的机会，这些公司最终仍会失败。”另一位受访者则表示：“泡沫，宝贝！”
这里显而易见的解释是，私募股权市场将会立即和戏剧性地崩溃，所有这些人将失去他们的工作，而这些评论在未来将像可怜的欧文·费舍尔的“永久高原”那样读起来。
但如果情况正好相反呢？如果实际上还有十年的私人估值繁荣，风险投资和私募股权投资者继续赚得盆满钵满呢？如果在2001年到2009年之间的任何时候，你曾写过一封邮件说“嘿，我觉得股票有点高”，那么直到今天你仍然可以上电视，标题写着“预测2008年危机的男人对比特币有一些想法”之类的话。我想说的是，应该对牛市前的看涨呼声给予同等对待。如果三年后私人市场依然强劲，我希望那个人能上电视，“对私募股权赚钱的轻松程度感到惊讶的男人仍然享受在私募股权中赚钱。”
关于庞氏骗局
我们昨天谈到了庞氏骗局结束的几种方式：
- 坏的方式是你被逮捕。
- 一种好的方式是发生某种外部的好事件（你中彩票），你获得了很多钱，能够偿还所有投资者。
- 另一种好的方式是发生某种外部的坏事件（作物枯萎摧毁了你假装所在行业的所有合法企业等），你能够合理地告诉你的投资者“抱歉，你们所有的钱都因为外部的坏事件而消失，而不是因为我偷了它，谁说过偷的事。”
但从某个角度来看，第一种方式看起来像第三种方式。当他们来逮捕你并没收你所有的东西时，你总是可以说“不是不是不是，那些东西非常有价值，一切都是合法的，但政府的没收毁了一切，压低了我的魔豆的价格；我的投资者亏损是因为那个，而不是因为我偷了它。”事实上，这是我们昨天讨论的被控的法国庞氏骗局策划者所采取的立场——“我希望在未来几年，我的18,000名投资者对政府提起诉讼，要求赔偿，”他说——这实际上是一个常见的说法。大多数庞氏骗局——伯尼·麦道夫的无提示自白是著名的例外——最终都以政府关闭它们告终，通常庞氏骗局策划者坚决坚持一切都很好，估值和流动性只是因为政府的行为而崩溃。
显然，这种现象有一个技术名称。美国证券交易委员会的律师乔纳森·波利什给我发邮件说：
我创造了“史酷比辩护”这个术语来描述我们在采取紧急行动关闭庞氏骗局后得到的论点，也就是说，“如果不是你们这些多管闲事的孩子，我本可以逃脱！”
事情发生了
一群共和党人对Calpers的首席投资官表现得非常种族主义。世界银行的 疫情债券下跌，因为冠状病毒正在传播。Intuit将 收购Credit Karma以创建金融数据巨头。惠普将 回购 150亿美元的股票以对抗施乐的收购要约。维珍银河没有航班或利润，但 投资者喜欢它。DeFiance：十亿美元的金融，百万美元的黑客，以及 极少的价值。大众汽车将任命“激进的” 气候活动家来审查政策。bZx攻击 被翻译为主流金融。BitMex 资金利率 套利。
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[1] 这仍然是*非常*宿舍风格的。我确信今天会收到一些邮件，内容像是“ISA的真正问题是道德风险”或“ISA的真正问题是逆向选择。”然后还有斯宾塞·丁威迪努力 将他的国家篮球协会薪水代币化*，这*只是贷款*——根本没有股权成分——但人们却无法停止谈论它是有史以来最大的金融创新。*
[2] 这不是个大问题。大多数对初创公司的贷款在功能上是无追索权的：如果业务不成功，根本没有很多资产可以用来偿还贷款人。
[3] 此外，学生们是那些在其收入上缴税的人。实际上，国税局也获得了相当一部分股权。
[4] 根据彭博的数据，这个数字只是今天购买价值100美元的30年期债券的成本；我不确定Edly是否真的以这种方式结构化，或者具体的分配是什么。