钱的事务：投资者获得他们想要的建议 - 彭博社

代理顾问

代理顾问是一些公司——大公司包括机构股东服务公司和Glass Lewis——它们向机构投资者提供关于如何在公司事务上投票的建议。每年有成千上万的上市公司，几乎所有公司都会要求其股东投票处理一系列事务。大多数情况下，这些是例行事务，比如董事选举、执行薪酬批准、要求管理层准备环境报告的非约束性股东提案等，但有时也会涉及高风险事务，比如敌意收购提案或争夺董事会控制权的代理斗争。

这需要跟踪很多信息，而许多机构投资者没有时间深入思考所有这些。因此，他们将大部分思考外包给代理顾问公司：代理顾问公司雇佣专门人员来思考这些问题，制定关于如何在重复性问题上投票的政策，为每个特定公司每个特定问题撰写投票建议，并将这些建议发送给他们的客户，即订阅其研究的大型机构投资者。然后，这些机构根据自己的意愿投票，这通常意味着相当反射性地按照ISS和Glass Lewis的建议投票。

公司管理层对此非常不满。（简化来说：机构投资者 过去 只是按照管理层的建议投票，而 现在 他们按照代理顾问的建议投票，有时这与管理层的意见相悖。）他们的反对意见通常表现为“到底是谁让ISS和Glass Lewis掌权的？”实际上，这个问题有一个非常简单的答案，那就是：投资者。机构投资者订阅他们的建议并支付费用，因为他们觉得这些建议有用。ISS和Glass Lewis没有特殊的监管权力；他们之所以能够影响大型机构投资者的投票，仅仅是因为这些大型机构投资者通常认为他们的建议有用。

从第一原则来看，您会期望代理顾问能够响应大型机构投资者的需求。例如，如果每个大型机构投资者都认为要求上市公司准备关于其环境管理的报告是浪费时间，您会期望ISS和Glass Lewis建议对这些报告的股东提案投反对票。如果每个大型机构投资者决定真正关注环境管理，您会期望ISS和Glass Lewis建议投赞成票。在许多一般政策问题上——诸如“公司是否应该关心环境”或“董事长和首席执行官是否应该是不同的人”这样的广泛结构性问题——您会期望代理顾问主要负责汇总大型投资者的偏好，并使这些投资者投票其偏好变得更为便利。您知道您想要某种类型的环境管理，您知道所有其他大型投资者也想要同样类型的环境管理，您知道ISS知道这一点并有支持这些类型环境管理的政策，成千上万的公司有成千上万的提案中包含“环境”一词，ISS建议对300个投赞成，对700个投反对，您只需按照ISS的建议投票，因为这就是您支付他们的原因。

不过，这种说法过于简化；许多公司投票并不能通过普遍规则轻易决定。代理斗争尤其困难：公司的董事会和管理层有一个战略愿景，激进股东有另一个战略愿景，他们都提出了许多论点，准备了大量研究，并互相指责，而像“总是与管理层投票”或“总是与激进者投票”这样的普遍规则似乎很可能导致麻烦。在这种情况下，您会期望ISS和Glass Lewis有一些一般政策——“总是投票支持增加最大价值的一方”，类似的东西——并投入大量精力去理解哪一方更好。但您也可能期望许多大型投资者有更成熟的看法。大型机构投资者并不会关注每一个例行的代理提案，但至少其中一些人会对他们关心的公司的重大代理斗争有强烈的看法。

你可能会期望ISS和Glass Lewis想要了解这些观点。如果ISS建议在代理战中投票支持激进投资者，而它所有的大型投资客户却投票支持管理层，那么从对客户的响应角度来看，这有点尴尬。ISS和Glass Lewis应该帮助投资者按照他们想要的方式投票，如果它建议他们投票的方式与他们的意愿相悖，那就是一种失败。

你可能还会期望客户希望ISS和Glass Lewis在做出推荐之前了解他们的观点。这有点微妙：如果你是一个大型投资者，并且你关注一场代理战，你认为激进投资者是对的，而ISS建议与管理层投票，这对你作为ISS的订阅者并没有造成直接伤害。你仍然可以按照自己的意愿投票；你可以忽略这个特定的建议，因为你有自己的独立观点。另一方面，这对你作为股东是有害的： 一些 投资者会按照ISS的建议投票，因为并不是每个人都会像你一样关注。ISS的建议很重要，如果你认为激进投资者是对的，并且对公司更有利，你会希望ISS建议投票支持激进投资者。所以你可能会打电话给ISS说：“嘿，我们认为激进投资者在这里是对的。”如果所有的大型机构投资者都打电话给ISS说这个，ISS可能会说，作为客户服务的一部分，我们应该告诉我们的客户按照他们想要的方式投票。

美国证券交易委员会正在采取措施打击代理顾问，基本上是让他们更难建议投票反对公司管理层。（他们必须先将建议提交给管理层，如果管理层不喜欢，他们可以起诉。）这项打击措施是 极具争议的；我们已经 谈论过几 次，并且引发了各种投资者的反对。卡尔·伊坎 对此非常反感。我想我或多或少属于反对者的阵营。（这里有一封 评论信，对SEC提议的规则“基本上持批评态度”；它引用了 我写的某些内容，并称我为“一个广受欢迎的华尔街幽默家”，这可能是任何人对我说过的最好的话。）

证券交易委员会委员Elad Roisman似乎在推动拟议规则方面处于领先地位，几周前发表了一次演讲，驳斥了许多这些反对意见，称其为“神话”。这是他提到的一个神话：

在我结束之前，我想告诉你我对代理投票建议业务独立性的一个特别担忧，我只能希望这只是一个神话。我被告知，这些业务的一些资产管理客户将其作为“遮羞布”。据我了解，代理投票建议业务报告中的所有内容都是因为某些资产管理者聚在一起决定，例如，他们不喜欢某个公司的董事会成员。然后，他们指示代理投票建议业务建议对该董事投反对票。我听到的这个做法的术语是“社会套利”，这是资产管理者在对公司投反对票的同时，保持与管理层的关系，以便能够向该公司销售产品，例如提供401(k)服务。我刚才描述的这种协调努力让我感到非常困扰。

这正是我担心的利益冲突类型——代理投票建议业务可能会基于其某些客户的偏好，向所有客户提供一般的代理投票建议，无论他们是资产管理者还是股东。我认为，这种类型的冲突应该向所有代理投票建议业务报告的消费者披露。此外，我认为这种行为可能构成潜在的第13D条款违规。

这里的“利益冲突”是指代理咨询公司可能会建议其客户按照客户所说的方式投票！我不知道，这似乎并不是一个太大的冲突。想象一下，如果说的是另一种商业。“我听说汽车制造商生产SUV是因为很多客户一直告诉他们想要SUV；我认为这种冲突应该向所有购车者披露，”得了吧。

不过他确实有一点。我的意思是，我在几个月前谈论代理顾问规则时写过这个“社会套利”的故事。我不仅将其解释为良好的客户服务（告诉你的客户按照他们想要的方式投票，因为这就是他们支付你费用的原因），也不仅仅是作为社会套利（告诉你的客户按照他们想要的方式投票，因为这给他们在与他们投票反对的公司管理层之间提供了掩护），而且还作为监管套利。我写道，关键在于代理顾问为机构投资者提供了一种协调彼此的方式，而不需要，嗯，真正地协调彼此：

机构投资者聚在一起讨论他们的投资通常是很尴尬的。我们多次谈到担心大型机构投资者聚在一起讨论如何管理这些公司的问题可能会构成反垄断问题。证券法规对“团体”的监管也可能使投资者之间协调投票变得困难。此外，大型机构投资者之间确实存在竞争，他们有独特的观点、方法和偏好，他们可能不想坐下来互相比较笔记。

我所称的“‘集团’的证券监管”就是罗伊斯曼所称的“潜在的第13D条违规”：如果多位大型股东聚在一起商讨如何管理公司以及如何投票他们的股份，那么他们通常需要公开披露这一点，并受到许多规则和限制。因此，他们 不这样做。大型股东不会仅仅在后台会议上达成协议。

但是，代理顾问在某种程度上是一种间接的方式，让大型投资者在不直接交谈的情况下达成某种共识。也许通过打电话给顾问，告诉他们他们想如何投票，但这并不是一个要求。如果所有大型投资者都雇佣相同的顾问，如果他们在重大问题上有相同的总体方法，并选择与该方法一致的顾问，这也是一种协调方式。代理顾问为大型投资者提供了比他们单独拥有的更多的集体权力——从而减少了公司管理者的权力——因为他们为投资者协调提供了一个焦点。

显然，如果你是公司管理者，你不会喜欢这种情况；你希望自己拥有更多的权力。（罗伊斯曼的第一个“神话”是“SEC的代理现代化议程是由企业利益的游说努力推动的”，这让你感受到对拟议规则的反对意见。）如果你是大型机构投资者，你会喜欢这种情况，因为这集中你的权力。

但要小心。十年前，说大型机构投资者应该对公司事务拥有更多权力是毫无争议的；那被称为“良好治理”，对股东利益的响应。现在这有点争议。大型机构投资者现在如此庞大和强大。人们担心，所有公司都由相同的大型投资者拥有是一个 反垄断问题；他们担心“ 十二人的问题”，即一打人控制着每家上市公司的大多数投票权。集中投资者权力的工具，让大型机构投资者能够共同合作，现在引发了怀疑。

一切都是证券欺诈

对我来说，最奇怪的证券欺诈案例可能永远是“黑鱼”。海洋世界娱乐公司经营着有虎鲸的公园。一部名为“黑鱼”的纪录片声称海洋世界虐待虎鲸。在“黑鱼”上映后，一些人停止去海洋世界的公园，因为对虎鲸的虐待。海洋世界的投资者询问管理层此事，管理层表示，“黑鱼”对出席人数没有影响。公司并没有完全撒谎关于出席人数——它如实报告了每个季度的财务结果——但显然它在出席人数下降的原因上撒了谎。原因是“黑鱼”，管理层显然知道是“黑鱼”，而管理层告诉投资者这不是“黑鱼”。

为此，SEC起诉了海洋世界，并在2018年以约500万美元和解。不过，投资者也提起了诉讼，直到昨天他们才达成和解：

海洋世界娱乐公司表示，将支付6500万美元以和解其未能向投资者坦诚关键纪录片对其业务影响的证券法违规指控。

一部名为“黑鱼”的纪录片记录了海洋世界在对待圈养虎鲸（也称为杀人鲸）方面的做法，这引起了立法者和动物权利活动家的批评。“黑鱼”于2013年7月发布，声称虎鲸在圈养中遭受痛苦。2014年的一项集体诉讼指控该主题公园运营商及其董事会和高管知道或在不知情的情况下对纪录片对出席人数的影响表现出鲁莽。

公众公司所做的所有坏事，我常常说，都是证券欺诈，每当我列出所有那些奇怪且不直观的坏事时，“虐待虎鲸”也在其中。因为，是的，现在，正式来说，对虎鲸的残忍就是证券欺诈。

内幕交易赠与税

这有点旧（去年五月）但很有趣，谁在乎，这里有一个荒谬的假设。你是一个公众公司的董事会主席。你富有且年长，所以你正在计划将财富传给你的继承人，并希望尽量减少赠与税和遗产税。有很多复杂的方法可以做到这一点，但一个简单的方法是给他们一些（1）价值很高但（2）你可以说不值很多钱的财产。

你担任主席的公众公司收到了一份收购提案，并开始谈判一项以高溢价收购的合并。谈判并不公开，但当然你知道，因为你是董事会主席。你拥有公司的一百万股股票。股票交易价格为50美元。合并价格为80美元。你考虑了一下，说：“如果我今天把这些股票赠与我的继承人，我将为5000万美元的股票支付赠与税，当前市场价值。然后下周我们将宣布合并，股票将值8000万美元。我将传递8000万美元的资产，却只为其中的5000万美元支付税，真是个好交易。”于是你急忙把股票交给你的继承人，然后签署并宣布合并。

问题——答案当然不是法律建议！——是：

1. 这是内幕交易吗？
2. 它有效吗？对于税收？

第一个问题的答案似乎是明确的否定——你从未交易，没有人被欺骗，等等——尽管这可能有点……接近内幕交易？就像，你在利用你作为公司董事长的受托人身份获得的关于即将合并的内部知识来减少自己的税款。这对你的股东没有任何成本，但仍然感觉有一点点肮脏。

第二个问题的答案也是否定的，我们知道这一点，因为国税局实际上发布了一项裁定。[1] “根据公平市场价值标准，”国税局说，“假设的愿意买卖的公开交易公司的买卖双方在评估股票的赠与税时会考虑到即将进行的合并。”所以，当股票转让时，股票的“公平市场价值”是80美元，而你必须为8000万美元的赠与支付赠与税。尽管实际的股票市场价值是50美元，尽管只有少数内部人士——包括你——知道它实际上值80美元。

这很奇怪，对吧？这是Bessemer Trust的总结，其中指出：

[国税局]甚至没有提到一个关键事实。捐赠者是公开交易公司的董事会主席，联邦证券法可能禁止捐赠者向购买者披露有关合并的机密信息……一个假设的购买者如果与一个知道该信息但无法披露的假设卖方交易，即使买方进行了勤奋和持续的询问，也无法找到该信息。

事实上，当这份礼物赠送时，确实有 实际的 愿意买卖该股票的买家和卖家，他们认为它值50美元，并以50美元交易。但其公平市场价值，即一个假设的愿意买家愿意支付给一个假设的愿意卖家的价格，国税局表示是80美元。假设市场比真实市场更有效率。

更奇怪的是，如果在同一天有人 其他人 赠送了该股票呢？不是公司的董事会主席，而只是一些对合并谈判一无所知的随机公众股东？那份礼物的公平市场价值是否也会是每股80美元，即使股票在交易时为50美元，而赠送者对此一无所知？董事会主席是否必须以80美元的估值缴税，因为，您知道，毕竟他的时机显然是一个避税手段，还是说80美元的估值适用于所有人，即使是那些没有避税并且不知道股票“实际上”值80美元的人？

在不寻常的遗产税规划中， 我们去年谈到过一个理论，即让·卡尔芒特（Jeanne Calment），有史以来最长寿的人（她活到122岁），在我看来，“实际上是一个合成的混合体，旨在延迟纳税。”我写道：

具体的假设是“让的女儿伊冯（Yvonne）在她去世后获得了母亲的身份，以避免支付遗产税，而让·卡尔芭特的去世被她的家人报告为伊冯在1934年的去世。”

我不知道这是否真实，但它很美。这里有一个人达到人类潜力的绝对极限，几乎是任何人类所能接近永生的程度，而——这是一种税收套利。听起来就是对的，您知道吗？为什么人类成就的伟大巅峰不应该是税收结构的结果呢？

好吧，在《纽约客》上，劳伦·柯林斯调查了这个案例，看起来“调包”理论可能是错误的。此外，即使卡尔芒——她“在一百十七岁时戒烟，但从未放弃每晚喝一杯波特酒”——是一个合成混合体，她可能并不是一个合成税混合体：

在1934年，继承税对这个家庭来说可能占据了珍妮资产的六个百分点，总额约为二十五万法郎。这是一个他们肯定能够应对的税率，特别是考虑到——瞧！——这个小组发现珍妮在1926年从她父亲那里继承了一笔小财富。

哦，好吧，看来人类长寿的秘密实际上并不在于税务结构，而只是一个老式的清洁生活、香烟和酒精的方案。

事情发生

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[1] 我所说的“裁定”是指“首席顾问意见”，这是IRS首席顾问关于IRS对该事项看法的备忘录，虽然不是正式具有约束力的，但人们确实倾向于依赖它。此外，CCA中的事实比我简化的事实更复杂，因为在现实生活中，股票并不是直接给予继承人，而是给予一个 赠与者保留年金信托，旨在最小化赠与税和遗产税。此外，我还应该提到 James Creech在Twitter上 提到这个案例给我（询问这是否是内幕交易）。