即使是好消息对乌克兰总统泽连斯基来说也是坏消息 - 彭博社

泽伦斯基

摄影师：Serg Glovny/ZUMA Wire乌克兰总统弗拉基米尔·泽伦斯基正在与俄罗斯支持的东部叛军作斗争。他试图在唐纳德·特朗普的弹劾戏剧中左右逢源。即使是应该算作好消息的国家 繁荣经济，也有一个隐患：乌克兰经济增长越强劲，一种不为人知的债务衍生品可能会对其财政造成冲击。

这些麻烦的根源是一种乌克兰在2015年授予的金融工具，当时乌克兰濒临违约。为了补偿同意减记部分国家债务的债权人，政府授予了所谓的GDP权证，承诺未来的支付与国家年度国内生产总值增长挂钩。可以把GDP权证想象成有点像股票。投资者不是拥有公司的股份，而是拥有国家经济扩张的一部分。经济回升越强，支付就越高。

彭博社商业周刊体育博彩应用程序比你想象的更具毒性苹果撤回其在影院上映电影的重大计划廉价汉堡的终结哈里斯的竞选如何最终让拜登的表情包策略奏效当时看似一个好主意的事情，现在却成了泽伦斯基的一个迫在眉睫的头痛问题，这位前电视 喜剧演员在一年前才正式进入政坛。在前政府处理的重组过程中，基辅说服债券持有人减记32亿美元，以换取权证。随着这些工具在未来几十年内支付，乌克兰可能最终支付的金额远远超过通过重组节省的金额。

乌克兰年度GDP增长

数据：国际货币基金组织

尽管与美国国债相比，总金额相对较小，但对乌克兰的影响可能是显著的。当实际GDP增长低于每年3%时，政府不需要支付任何证券的回报。对于3%到4%的增长，它将进行小额支付。当年度增长超过4%时，才会有大动作。例如，在一个扩张速度达到6%的年份，乌克兰将需要为每个认股权证支付多达40美分，这将花费约10亿美元。

这并不是一个遥不可及的目标：自千年之初以来，乌克兰已经实现了至少6%的年度增长五次，其政府正在瞄准中期增长高达7%。根据这些预测，政府估计到2040年到期时，其对认股权证的累计义务可能超过100亿美元。对于投资者来说，认股权证承诺带来丰厚的回报，目前交易价格约为每个1美元。对于以该价格购买的人来说，6%的年度GDP增长将转化为40%的回报。

乌克兰GDP认股权证价格

每美元的美分

数据：彭博社整理

泽连斯基政府可能有一些喘息空间，因为重组协议限制了2025年前的支付金额。明年是乌克兰首次需要支付证券的年份，可能需要为投资者筹集多达1亿美元。政府官员已经表示，他们正在寻找在首次支付之前最小化责任的方法。一些投资者预计政府将提出回购认股权证或将其兑换为债券的方案。

乌克兰的金融反弹让许多投资者感到惊讶。在2014年俄罗斯吞并克里米亚半岛后，乌克兰的货币格里夫纳在经济危机中失去了超过一半的价值，克里姆林宫支持的叛军在该国东部发动了叛乱。2015年，随着工业遭到重创，该国亲欧盟的领导层进入了国际货币基金组织（IMF）计划，以换取20%的外债减免。

2014年俄罗斯武装入侵克里米亚后，抗议者的靴子留在基辅独立广场的临时纪念碑上。摄影师：Louisa Gouliamaki/法新社/盖蒂图片社四年后，投资者纷纷涌入。根据彭博巴克莱指数，乌克兰的货币和外国债券在2019年为所有新兴市场提供了最高的回报。

这些收益可能会给泽连斯基带来安全感的错觉，这位总统在自己政府中因经济学知识而受到嘲笑。根据后来公开的录音，首相奥列克西·霍恩查鲁克打趣说，总统只有在用他的新年土豆沙拉和蛋黄酱的价格来解释汇率变化时才能理解。

GDP权证是其他大型主权债务重组的一部分，但结果不一。阿根廷曾向因该国2000亿美元违约而受损的债权人提供类似的票据。2017年，该国决定用收益来展期到期债务，取消了回购计划，原本可以节省多达94亿美元。这些权证的价值自那时以来已降至当时的约六分之一。

希腊在2012年的重组中也提供了GDP权证。在过去五年中，它们的交易价格不到发行价的一半。与乌克兰的工具不同，希腊的工具被设计成限制未来的高增长支付，并且几乎没有产生支付的迹象。

“很难说乌克兰及其债权人对这些工具的理解有多好，”康涅狄格大学的研究员斯蒂芬·帕克和乔治亚大学的蒂姆·样本在一封电子邮件中写道，他们研究了这些权证。公平地说，他们补充道，这些交易的反复挑战在于它们是在国家信心处于低谷时达成的。“很容易说乌克兰在这里真的很糟糕，”样本说，但那是“因为我们看到的只是支付”，而不是政府在2015年通过承诺未来的增长份额是否获得了债权人的重要善意。

许多权证的接收者并没有等待。富兰克林·坦普顿债券主管迈克尔·哈森斯塔布领导了2015年交易的债权人小组。在重组期间，他持有乌克兰债务的相当一部分。但他在2019年中期减少了对GDP权证的持有并退出。

根据彭博社编制的持仓数据，债券持有人委员会的其他成员，包括BTG Pactual欧洲、T. Rowe Price Associates和TCW投资管理，可能已经退出，或者出售后再重建他们的头寸。（他们都拒绝发表评论。）

如果泽连斯基希望从新投资者手中扫除权证，这将花费他不少。根据花旗集团分析师的估计，这些证券的价格从最初的约33美分上涨三倍后，可能轻松交易至130美分，公允价值。

苏黎世的Pala Assets的资金经理大卫·尼特利斯帕赫说，他拥有这些票据：“如果他们想回购这些债券，他们将不得不支付一个非常非常高的价格。”