钱的事情：证券欺诈内幕交易 - 彭博社
Matt Levine
**编程说明：**钱的事务明天，2月5日，将暂停，星期四恢复。
一切都是元内部交易
如果你是一家上市公司的高级管理人员，而公司正在进行大规模的证券欺诈，并且你拥有大量公司的股票，那么你应该什么时候出售这些股票？可以推测，由于欺诈，股票被高估了，因此如果你现在出售，你将获得一个好价格。如果你等着，可能会有人发现欺诈，然后股票会下跌。另一方面，欺诈到目前为止运作良好，因此可以推测它在一段时间内继续有效的可能性相当高，而明天股票的高估程度将比今天更高。所以并不急于一时。出售股票的最佳时机是在人们发现欺诈之前。
这听起来并不是很有帮助的建议——一般来说，出售任何股票的最佳时机是在它下跌之前，但你能怎么办呢？——但实际上这有点道理！如果你是一家进行证券欺诈的上市公司的高级管理人员，而证券交易委员会注意到了，SEC会告诉公司——会告诉你——他们正在调查你的欺诈行为，但它不会告诉公众。而且你也不必告诉公众；没有义务披露正在进行的SEC调查。这意味着，当你从SEC那里听到他们正在调查你的欺诈时，你可以在其他人发现调查之前出售你的股票。
这绝对不是法律建议，只是非常非常不算法律建议，但它 是 这篇 博客文章 和 相关论文 的经验结果，由 Terrence Blackburne、John Kepler、Phillip Quinn 和 Daniel Taylor 提供：
我们获得了关于2000年至2017年间所有正式SEC调查的新数据——这些数据之前是非公开的。数据涵盖了12,861项正式调查，并提供了对SEC调查过程的广度和范围的有用且新颖的见解。…
这些调查绝大多数的未公开性质，加上表现的重大、长期下降，表明知晓调查细节的内部人士具有显著的信息优势。我们检查企业内部人士是否利用这种信息优势，通过在调查开始日期周围进行标准的短期事件研究。……在调查开始后不久，内部交易活动的变化证据——当调查对内部人士已知但对市场未知时——表明内部人士基于关于调查本身的私人信息进行交易。
我们没有发现平均（不披露）公司的SEC调查开始时有异常交易的证据。然而，我们发现那些（不披露）公司中，内部出售活动在极端负面结果（例如，因欺诈而随后重述财务报表或在调查期间经历显著股价崩溃的公司）中显著激增……
在调查开始时有异常交易活动的高管获得了显著的异常收益——无论是相对于同行业的交易还是他们自己历史交易收益的衡量。总体而言，我们的结果表明：（i）大量针对上市公司的SEC调查未被披露，（ii）这些调查中的许多具有经济重要性，以及（iii）缺乏披露，加上经济重要性，为内部人士提供了相当大的信息优势，许多内部人士似乎利用这一点谋取个人利益。
我的意思是，是的，直观上，如果你是一家正在进行重大欺诈的公司的高级管理人员，而美国证券交易委员会（SEC）打电话给你说“我们正在调查这起欺诈”，你可能正是那种会在不告诉任何人欺诈或欺诈调查的情况下抛售所有股票的人。
顺便说一下，你可能会说：“当然，在你得知SEC调查后立即出售你的股票在 经济上 是好时机，但在 法律上 是坏时机，因为他们会因为这样做而完全抓住你进行内幕交易。”我可能会倾向于同意你！反驳是：
- 如果你在SEC启动调查 之前 出售股票，但 在 你正在进行重大欺诈的过程中，这可能仍然是内幕交易，对吧？在知道你 正在 进行欺诈的情况下出售股票并不比在知道你 正在被调查 进行欺诈时出售股票好多少。这可能不那么明显。
- 这篇论文似乎隐含的经验结果是，实际上，SEC通常 不会 因为这样做而抓住你进行内幕交易？
已经过了几段话，所以让我再次强调这绝不是法律建议。
特朗普银行
在《纽约时报》，大卫·恩里奇深入探讨了 德意志银行与唐纳德·特朗普的贷款关系，我不知道该如何看待它。一方面，有很多红旗。特朗普公然和 opportunistically 拖欠了对德意志银行和其他银行的债务，但他设法找到德意志银行的另一个部门继续借钱给他，尽管他曾让该部门的高级银行家反对：
当德意志银行投资银行部门的高管们听说另一个部门即将重燃与特朗普的关系时，他们感到非常愤怒。该部门的负责人安舒·贾因在一次银行高管会议上发出了警报：德意志银行怎么能与特朗普做生意，毕竟他曾如此公开地伤害过银行？这会给其他潜在的失信者设立什么先例？如果特朗普再次违约，德意志银行将如何向投资者和监管机构解释这一点？
而且，特朗普似乎还做了一定程度的银行欺诈？“特朗普再次大幅夸大他的财富，对他的房地产资产赋予荒谬的高估值，”在申请贷款时；你其实不应该这样做。
所以在某种意义上，德意志银行拒绝与特朗普有任何关系可能是 更好 的，正如大多数其他大银行最终所做的那样。另一方面，德意志银行对这些数字进行了尽职调查，削减了以应对谎言，坚决要求安全和担保，拒绝了特别荒谬的交易（例如请求“以特朗普声称与其名字相关的10亿美元‘商誉’借款5亿美元”——你怎么对这进行止赎？），收取了高额费用以换取其与特朗普交易的非同寻常的意愿，并且……赚了钱？
但值得注意的是，在最终的核算中，特朗普的关系可能对这家忠诚的银行及其珍贵的客户都是整体积极的。特朗普获得了他所需的资金，以继续购买和建设，这反过来使他能够保持作为一个受人尊敬的商人的声誉，最终使他走上了白宫。就德意志银行而言，它已经获得了数千万美元的费用和利息支付。银行不会评论特朗普是否按时还款，而仍在银行工作的弗拉布利克拒绝公开讨论她与特朗普的关系。但特朗普并没有因最近的贷款违约或以其他方式给银行带来巨额损失；事实上，整体关系似乎是盈利的。
这很可能反映了银行的运气，而不是技能，但一些高级管理人员告诉我，他们将这一结果视为对他们为特朗普工作的辩护。他们的态度让人想起德意志银行在金融危机中安然度过后的自满，这得益于好运、及时的投资和对德国政府安全网的了解。一些乐观的德意志银行官员甚至认为，由于银行拒绝公开透露关于其著名客户的太多信息，它可能会以增强的声誉和谨慎而脱颖而出——并为绝望的客户完成大事。
是的，我只是，从基本原则上来说，我有点支持德意志银行？作为一家银行，你可以向完全安全的优质信用借出适量资金，但你真的无法通过这样做赚很多钱。你赚钱的方式是向 高风险信用借钱。工作的重点不是不承担 风险，或者无差别地承担 大量风险；而是承担 正确的风险——那些你能获得良好补偿的风险（因为它们是有风险的），但你认为它们可能会成功。你的工作是向那些 看起来可能不会还钱的人借钱，但你 相信他们会还钱，做出反向判断，认为某些信用比看起来要好。评估你这项工作的表现的一种方式是等几年，看看他们是否还了你钱。
显然，这一切在某种微妙的方式上都是错误的，事后成功并不能证明事前的谨慎，事情仍然可能出错，还有法律、声誉和监管等问题需要考虑，等等等等，但，你知道，总的来说，“我们对一个没人愿意接触的借款人进行了尽职调查，我们对信用感到满意，我们借给他钱，我们收取了巨额费用，而他还本付息”确实是一个简单明了的成功故事！这就是你应该做的。全额还款并带利息 是你信用工作的“辩护”；还有什么其他可能呢？
这真是一个精彩的小故事：
在2000年，沃赫加入了德意志银行。皮肤常年晒黑，长发蓬松，沃赫在一些德意志银行的同事中建立了一个轻浮的名声。他们嘲笑他在高尔夫球场上花的时间比在办公室里还多。（如今，沃赫是美国职业高尔夫球协会的首席执行官。）
我觉得有很多长发飘逸的关系银行家会更愿意成为PGA的首席执行官，但只有一个人能真正做到。
安德烈亚·奥尔塞尔
我永远无法厌倦安德烈亚·奥尔塞尔的传奇故事，这位瑞银集团的高级投资银行家曾被聘为桑坦德银行的首席执行官，然后又被解雇。现在他处于悬而未决的状态，既不为瑞银工作，也不为桑坦德工作，通过起诉桑坦德索赔来保持忙碌。问题在于，奥尔塞尔可能在瑞银留下高达5500万欧元的递延薪酬；桑坦德同意在必要时为他补偿最多3500万欧元，但奥尔塞尔本应尝试让瑞银支付这笔款项。结果，瑞银不同意支付任何款项，而桑坦德对支付奥尔塞尔这么多钱感到犹豫，实际上，他们应该在同意之前考虑这一点。
路透社 上周五有一篇关于这一戏剧的报道，详细介绍了谈判的细节。桑坦德的执行主席安娜·博廷曾试图聘请奥尔塞尔，她认为瑞银会给奥尔塞尔这笔钱，因为瑞银需要维持与桑坦德的关系：
她父亲与Orcel的交易使桑坦德成为瑞士银行的大客户：根据熟悉他们关系的人士，每年西班牙银行进行一笔重大交易时，都会为瑞银带来超过5000万欧元的费用。这些银行拒绝对此发表评论。
Botin看到瑞银主席Axel Weber希望继续保持这项业务的机会，信息显示。瑞银本身可能会支付一些Orcel将失去的延期补偿。如果Weber决定不这样做，Botin在一条信息中告诉Orcel，桑坦德将威胁撤回他们的业务。
现在，我可以理解为什么Botin（和Orcel？）可能会期望瑞银在这里妥协。我或多或少可以理解瑞银 不会 妥协；延期补偿的目的是为了防止人们离开，特别是去竞争对手那里，被迫在这里支付补偿是一个坏先例。（“我意识到这将会在未来产生后果，但我们所做或不做的一切都有后果，”瑞银主席Axel Weber在给Orcel妻子的邮件中说。“但只要我们所做的在我们心中是正确的，我们就必须乐于接受这些后果。”）人们希望所有这些高管经验丰富的银行家能够在这些事情上达成共识 在 它变成一场灾难之前，但我想如果你想获得大奖，就必须冒一些风险。
不过，桑坦德的期望难道不是有一点奇怪吗？路透社引用了桑坦德给Orcel的报价信：
“桑坦德银行期望您尽最大努力确保您的现任雇主将继续按照您作为受益人的相同条件支付长期激励计划。如果您的现任雇主仅部分支付您的长期激励或支付的金额低于您留在公司时将获得的金额，我们将支付最高3500万欧元的买断费。”
“在与您受雇时相同的条件下”？比如，他们会在他在桑坦德工作期间继续支付他的递延薪酬？而他们这样做显然是因为，作为桑坦德的首席执行官，他会继续将投资银行业务引导给瑞银？
我们有时在这里谈论一些相当模糊和滑溜的 企业贿赂形式，因此值得指出的是，一家大型欧洲银行期望一家大型欧洲投资银行向其首席执行官支付数千万美元，作为交换以获得丰厚的投资银行费用。我甚至认为这并不邪恶（该银行的董事会希望这种安排），甚至不是一个特别不寻常的要求。但这就像……你是一家银行的首席执行官，你想进行收购，然后你说“我们最好雇瑞银来给我们提供建议，因为他们一直给我写大支票”？你会认为这会导致尴尬，如果真的发生过的话。
谷歌
当谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊被提升为谷歌母公司Alphabet Inc.的首席执行官时，我（和其他人）建议这一变化的一个后果可能是Alphabet会开始报告YouTube的财务结果。YouTube是谷歌的一个部门，而谷歌是Alphabet的一个部门；作为谷歌首席执行官，皮查伊关注YouTube，但管理Alphabet的谷歌创始人并没有。作为Alphabet的首席执行官，皮查伊可能会继续关注YouTube，如果首席执行官关注它，那么这可能应该被披露。昨天Alphabet公布了收益，哦，看：
在周一的一个意外举动中，谷歌的母公司Alphabet Inc.首次提供了一些业务的财务信息，披露了YouTube和云计算等领域的收入结果。
新数据并没有掩盖其核心在线广告业务令人失望的结果……
Alphabet表示，YouTube在2019年的年收入超过了150亿美元。这将处于视频业务预测的低端，该业务多年来一直是经过教育的猜测的主题，并且表明YouTube从其20亿用户中每年获得的收入不到8美元。在与分析师的电话会议上，皮查伊先生表示，他相信从YouTube用户身上“还有更大的盈利空间”。
另一方面，Alphabet表示，云计算今年的收入有望达到100亿美元，代表了一个在亚马逊公司和微软公司阴影下运营的业务的好于预期的数字。相比之下，谷歌的搜索部门在上个季度的收入达到了272亿美元。
分析师感到高兴：
“这是我跟踪这家公司以来参加的最佳Alphabet电话会议，”在高盛担任分析师近十年的希瑟·贝利尼说。其他分析师利用周一的公司财报电话会议，试图深入了解长期以来对外部投资者不透明的业务——尽管成功有限。
至于 为什么 谷歌开始以这种方式披露细分结果，这可能是由于SEC的要求，或者可能是为了分散投资者的注意力，或在令人失望的结果面前让他们振作起来。不过，我确实认为主要的直观解释是，皮查伊是一位为股东工作的专业CEO；他为他们管理一家大公司，并且有多个大部门，他被期望与雇佣他的股东讨论这些部门的财务结果。与此同时，拉里·佩奇和谢尔盖·布林并不是为股东工作的专业CEO；他们是保持公司投票控制权的创始人-所有者，他们似乎认为Alphabet只有两个有意义的部门：谷歌/YouTube等，提供了资金支持他们宠物项目的互联网财富，而他们对此视而不见，以及宠物项目部门，他们在这里花费时间和精力试图治愈死亡等等。他们为自己工作，把公司视为自己的延伸；披露反映了他们的利益。皮查伊为股东工作，因此披露将反映股东的利益。
更快的机器人
我们在这里讨论的一个 主题 是：
- 金融市场随着时间的推移大多变得更加高效，这得益于持续的竞争、技术的进步和更多的数据等等。
- 市场变得更高效的 意义 是在市场中可靠地赚钱变得更加困难。
- 许多曾经在市场中可靠赚钱的人现在富有且出名，他们希望继续在市场中赚钱；他们对效率的提高感到悲伤，并且他们往往有平台上电视抱怨。
- 但你不应该特别为他们感到难过。
我想补充的一点是，抱怨者往往集中在老派投资者中。“我曾经可以通过阅读年报和发现市场模式致富，但现在有太多机器人，”类似这样的说法。机器人的设计者往往抱怨较少。这部分是因为他们比老派投资者更具前瞻性；效率最初是以机器人的形式为老一辈人带来的，而后来才以更好的机器人形式为机器人行业带来。但也许在机器人制造市场的颠覆者的性情中，当他们自己被颠覆时，会导致他们耸耸肩说“好吧，我们过得不错”，而不会抱怨太多。
无论如何，这里是 Tradebot的故事：
戴夫·卡明斯（Dave Cummings），一位工程师和前堪萨斯城交易所的交易员，于1999年在他家里的闲置卧室创立了Tradebot Systems Inc.，并通过超高速交易获得了财富和声誉。在其鼎盛时期，Tradebot每天进行数百万笔小交易，有时占美国股票交易量的超过5%。
但最近，该公司遭遇了市场动态的变化，使得从微小的速度优势中获利变得更加困难。根据一位熟悉该公司业绩的人士，去年位于密苏里州堪萨斯城的Tradebot的交易利润约为3000万美元，低于2009年的超过1.4亿美元。
Tradebot享有近14年的连胜纪录，每个交易日都盈利——连续超过3400个交易日——但这一纪录在2017年结束，熟悉情况的人士表示。最近，他们说，日常业绩在盈利和亏损之间波动……
“高频交易始终是一个极具竞争性的行业，”他通过电子邮件告诉《华尔街日报》。 “每年市场变得更加高效。每年计算机变得更强大。每年你的竞争对手变得更聪明。总是要创新，否则就会死。”
很好，良好，健康的态度。
事情发生
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