ETF期权在风险管理中的应用

连敏伟

在金融市场深化改革的推动下，诸多具体改革措施在过去一年中落地，比如科创板的开板、债券通的建立、沪伦通的开通、QFII额度的取消以及扩大股票股指期权试点等。金融市场出现了许多可喜的变化，例如，A股市场的规模从2018年11月底的45万亿人民币增长到2019年11月底的55万亿人民币，其广度从沪深两市主板、深市中小板、深市创业板拓展到采用注册制的沪市科创板。投资渠道方面，QFII被境外投资者广泛应用，而沪深港通无论是持仓量还是交易量，都成为A股交易最为重要的渠道之一，公募基金融券机制也在大力推进中。在规模、广度和投资者群体都得到提升的同时，下一步亟需解决的是A股市场的深度，其中很重要的一点就是构建品种丰富的风险管理体系。

除投资者比较熟悉的股指期货外，场内ETF期权也是风险管理的重要工具。期权相对于股指期货这样的delta one工具而言，最大的区别在于行权价格，行权价格存在的本质是风险的买卖转移。无论是认购还是认沽期权，购买期权的投资者都是支付期权费获得保护资产价格的权利，与投保人支付保费购买保险非常类似。以投资者购买认购期权为例，如果股票下跌至低于行权价格，投资者风险是既定的可预期的，因为投资者通过期权事先转移了风险，最大损失就是期权费。以上属性决定了期权定价是基于风险损失发生概率，而不像股指期货和其他delta one工具，仅是对未来价格的折现。

50ETF期权推出以来取得了较大成功，但挂钩指数的行业集中度较高，市场需要更有代表性指数的ETF期权。自2015年2月第一只ETF期权（即50ETF期权）在上交所上市以来，50ETF期权成交量和持仓量逐步上升——日均成交量在200万张以上（约500亿人民币以上），持仓量在300万张以上（约800亿人民币以上）。50ETF期权起到了良好的投资者教育工作，同时也积极地发挥了风险管理的职能，在一定程度上给市场提供了定价基准（对市场未来走势的判断）、丰富了投资者交易策略。

沪深300ETF期权的出现，可以为A股投资者带来诸多风险管理的便利，有利于A股市场的进一步深化改革：

一、沪深300ETF期权挂钩的是更能反映全市场表现、行业分布更均衡的宽基指数，该ETF期权将能更有效地对冲投资者的实际持仓。

二是随着QFII限额的取消和沪深港通的广泛应用，境外投资者在A股交易中占比越来越高，ETF期权是境外投资者非常熟悉的风险管理工具，新期权品种的上市将在吸引更多、更稳定的外资参与A股交易的进程中发挥重要作用。

三是A股ETF（例如沪深300ETF）场内期权在美国和香港市场交易多年，新的ETF期权在境内上市能更好地将境内投资者对于A股的预期和判断体现在价格中，有助于维护A股衍生品定价权。

四是A股市场投资和交易策略偏简单，更具代表性、流动性好的ETF期权出现将能促进资产管理机构向多策略转型。

（作者系中金公司董事总经理、股票业务部权益类衍生品交易负责人）