【解局】放水？加杠杆？楼市松绑？不要想多、想偏了！

【侠客岛按】

作为部署明年经济发展的重要会议，中央经济工作会议闭幕后，市场上对这次会议的解读分析五花八门，有的鞭辟入里，有的却误人子弟，意思满拧了。

看清大势很重要。今天，侠客岛要推的这篇文章就是希望帮大家看得明明白白。

一

岛叔最近看到不少对中央经济工作会议的解读，个中含义大家不妨来品一品：

“‘稳健的货币政策要……疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资’，这意味着2020年将会加大对制造业的信贷投放”；“‘更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题’，意味着明年仍有一定的降息空间”。

一番分析之后，有人得出一个结论：“降息”、“大水漫灌”已经在路上了，应对下行压力还是得靠“开闸放水”刺激经济。

但这样做真能长久吗？

经济下行就放松信贷，是不少国家曾试过的法子，结果却很不理想。国际金融危机以来，欧美日等发达经济体都实施力度空前的量化宽松，虽然缓解了经济衰退的一时阵痛，但结构性改革进展迟缓，深层次矛盾不断发酵，政治极化、民粹主义倾向凸显，宏观政策空间也更加收窄，应对下一次潜在危机的弹药更有限。

这给我们什么启示？老药方要是治不好毛病，就得换。只有找准病根抓对药，解决经济问题才能有疗效。

中国经济眼下的“病根”在哪儿呢？一言以蔽之，转型期的尴尬——我们不能再走“铁公基”带动发展的老路了，这种方式投入产出比越来越低，副作用却越来越大。

那我们该咋办？用先进产能取代落后产能，做供给侧即生产端的结构调整，发展高新技术产业，提高生产效率，让经济质量再上台阶且获得可持续发展的力量。如果搞反了逻辑，只顾打开货币闸门，放任资金流向落后产能，无异于缘木求鱼。

不过在做长期结构调整的同时，也可以兼顾短期对冲经济下行压力的目标。

怎么做呢？把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控的全过程，把握好逆周期调节的节奏和力度，别用力过猛。要引导企业在供给升级与扩大需求的结合部发力。这样才能实现治标和治本、当前和长远的有机结合。

之前中国在这方面取得了一些成绩。从2015年推动“三去一降一补”，到2017年提出“破立降”，再到2018年的“八字方针”。中央根据形势变化，不断调整供给侧结构性改革政策重点，丰富其内涵，这对促进经济再平衡、提高运行质量、促进风险收敛发挥了实质性作用。

二

说完长期发展思路，我们再来看眼下的重要任务——“稳增长”。实现稳增长离不开逆周期调控，而逆周期调控的重要组成部分是货币政策。

今年中央经济工作会议新闻通稿中，货币政策有个抢眼的表述——“灵活适度”。不少人一拍大腿：这不就是放松嘛，央行要开闸放水了！

事实果真如此吗？

在回答是不是“放水”前，有个问题更重要：好的货币政策应该实现什么目标？答：维持币值稳定，促进经济发展。怎么才能实现前述目标？货币增速要与经济增长速度基本匹配。

当前中国GDP增速在6%左右，且据多家机构测算，“十四五”时期中国经济潜在增速预计在6%以下，原因是技术水平更靠近前沿、劳动年龄人口减少、资本边际回报约束等。

而中国广义货币（M2）的增速在8%左右，去除2%—3%左右的通胀因素，二者基本匹配，货币资金的增长速度能够支撑经济发展的需要。在此情况下，实在没必要进一步大幅放松货币了。

另外，评价货币供给是否均衡，一个很直接的办法就是看利率水平是否均衡合意。

何为利率？资金价格是也。如何判断利率水平均衡合意与否？看价差和价格走势。

为此，我们不妨选取三组利率指标，分别是银行间隔夜拆借利率、1年期和5年期国债利率，以及与国债利率对应期限的贷款基础利率（LPR）。

这三者的实质是什么？隔夜拆借利率，反映的是金融机构短期融资成本；国债利率，则是以国家信用背书的无风险利率；而贷款基础利率，是由各个市场主体交易而形成的利率，特征在于市场化。

这些指标在中国的情况如何？目前，中国银行间市场隔夜拆借利率约为2.3%，1年期和5年期国债无风险收益率分别约为2.6%和3%，与国债利率对应期限的贷款基础利率（LPR）分别为4.15%和4.8%，两者之间的价差不到2个百分点。

这样似乎看不出什么来，我们需要找个对照物。拿实质上尚未完全退出量化宽松、信贷状况较为宽松的美国为例，其联邦基金利率目标区间目前处于1.5-1.75%，1年期和5年期国债利率为1.6%左右，美国主贷利率则在4.75%附近，后两组数据对应之差已超过3个百分点。

值得注意的是，中国当前经济潜在增速差不多是美国的3倍，且物价涨幅大体相当，然而中国的无风险利率水平略高，风险升水幅度略低。两相对照，足见中国目前的利率水平已处在较均衡合意的区间。

在此情况下，“稳”才是理想的做法。但“稳”不是一成不变，为了保持相应的稳，也需要在经济情况波动时灵活机动、适时调节，但这不意味着货币政策要做大的宽松调整。

说到这儿，各位get到“灵活适度”的真正含义了吧？

三

“要保持宏观杠杆率基本稳定”，有人解读道，“这意味着去杠杆不能‘一刀切’，中央政府可以加杠杆，但地方政府要去杠杆，个人要加杠杆，而企业去杠杆，这样就总体稳定了”。这句话真能这么理解吗？

显然不能。看问题要看大局、看大势，不能主观臆断。

何为大局？确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，就是大局。何为大势？中国经济稳中向好、长期向好，就是大势。

在大局和大势里，稳增长固然是经济发展的重要任务； 但筑好防火墙、防范化解重大风险更是底线任务。

只有防范化解重大风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线，才能确保取得的成效不被风险吞噬。

在过去几年间，决策层做出了许多努力。 从2015年的“去杠杆”，到2017年提出打好防范化解重大风险攻坚战，再到2018年的“结构性去杠杆”，影子银行、金融大鳄、地方隐性债务、部分问题中小金融机构等风险已然得到有效管控，宏观杠杆率快速上升的势头也被有效遏制。

从数据来看，截至今年三季度末，中国宏观杠杆率为256.8%，较去年同期上升4.1个百分点。而之前5年，宏观杠杆率上升幅度分别为14.9%、20.2%、21.1%、7.2%和-1.5%。

如果再考虑到没有系统统计的股权质押、P2P等融资活动，近两年的更广义宏观杠杆率实际是不断企稳的，这为后续化解风险预留了政策空间。

前述情况，充分说明过去的政策行之有效，经得起实践检验。但也不能掉以轻心。前期积累的风险和矛盾可能继续水落石出，防风险成果尚需巩固。

这时该咋办？一句话：保持宏观杠杆率基本稳定，防止大规模加杠杆。

具体怎么做？一是针对中小金融机构、部分城投平台债务、房地产债务风险等看得见的风险，要压实责任，分类处置，精准拆弹；二是对难以预料的风险，要主动出手，早做预案，用大概率思维应对小概率事件。

四

前面的内容都挺硬核的，看到这儿你可能有点累了，不过接下来的内容你会有很大共鸣，因为我们要讲的是房地产。那么， 楼市会松绑吗？

每年中央经济工作会议，关于楼市的表述都是市场关注的热点，今年更是达到高点。

今年会议说了啥？话很简短，重申“房住不炒”，但也强调要“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。

看到这些表述，分析人士来了一拨“灵魂点津”：既然会议说要“全面落实因城施策”，那各地就该结合自身情况，或收紧、或放松，拿好主意别犹豫。

至于“稳地价、稳房价、稳预期”，那是中央向地方政府亮明态度——房价不能再跌了，要稳住，可以柔和上涨，但不能大涨。这样看来，楼市反弹的机会就要来了。

真是这样吗？

岛叔想送给上述“分析人士”4个字： 想太多了。 房价走势和地产调控政策的问题其实不需要从字里行间费劲猜测，仅需回归常识就能得出答案。

各位想想，房子是用来干嘛的？归根结底是用来住的。或是满足实现置业梦想的刚需住房需求；或是满足想住新房的改善性住房需求。

不过我们也不得不承认，房子的属性不只居住这一条，它还有投资和金融属性，房地产市场的投资和投机行为便由后两个属性引发。

但是，如果投资需求和投机需求太大，拉动房地产价格过快上涨，人们就会不把房地产市场当作消费市场而是当作投机工具。

此后，全社会的资金将一拥而上，疯狂追逐短期内的高收益率，却迫使其他行业甚至是代表先进生产力的高新技术产业处于资金干渴状态，限制产业迭代发展。

对个人而言，一切养老、教育、医疗、娱乐、出行需求都要为买房让路，榨干6个钱包才能供起一套房，不乖乖勒紧裤腰带还能咋整？如果房地产发展这一步，那就离题太远了。

因此，经济发展出现了下行压力就要松动房地产吗？万万不能。如果为了短期增长数字好看，就轻易松绑房地产调控，不仅会导致宏观杠杆率进一步攀升，也不利于民生改善和创新升级。

更重要的是，房地产行业快速发展阶段结束后，如果再度出现大幅过剩，积压的问题和矛盾消化周期只会更长，消化难度只会更大。饮鸩止渴绝非良方。

那么房地产市场还要不要发展?怎么发展？ 这一点，中央经济工作会议给出了明确答案——坚持长效管理调控，促进房地产市场平稳健康发展。

具体怎么做呢？比如加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，加强租赁住房建设。

中国城镇住房存量已达300多亿平方米，人均住房建筑面积已达39平方米，中国房地产行业快速发展的阶段基本结束，房地产市场主要矛盾已从总量短缺转变为结构性供给不足、质量相对较低。

全国约有60多亿平方米城镇老旧小区存在市政基础设施老化、公共服务缺失等问题。对这些老旧小区进行改造，完善周边配套设施，可直接或间接拉动投资20多万亿元。

另外，中国2亿多新市民中约70%是租房住的，大量进城务工人员住在条件较差的“城中村”。今后10年建设租赁住房的直接和间接投资，也将达到20万亿元以上。

可以说，中国城市更新改造需求迫切、潜力巨大，既是一项重大民生工程，也是一项重大发展工程，能够拉动有效投资需求。

过去3年，房地产调控成效有目共睹。随着房地产长效管理调控机制的建立和落实，房地产市场预期发生了较大变化，房地产价格涨幅逐步收敛，房地产投资增速总体平稳，房地产高库存问题明显缓解。成绩来之不易，更需倍加珍惜。