设立精选层新三板改革的“牛鼻子”

刘胜非

为了激发新三板市场活力，强化新三板市场支持中小微企业发展的功能，近期证监会、股转公司针对新三板的改革推出了一系列的重要举措，内容涉及优化定向增发制度、设立精选层并直接转板、调整市场交易机制、实施差异化监管以及推动完善公司治理等。改革的深度及广度可谓前所未有，尤其是设立精选层实施直接转板，并配套相应的发行定价机制、申报审核机制和交易竞价机制，对市场形成了积极正向引导和推动作用。

设立精选层并直接转板，是新三板改革的核心与灵魂，是新三板优化制度供给的最为重要一环，是强化资本市场多层次差异化体系的重要安排。

通过设立精选层，形成三个层次不断递进的市场结构，将使得新三板层次的定位更为清晰，为不同层次、不同发展阶段的企业提供了契合其发展需求的市场。设立精选层并采取连续竞价与转板规则，以接近A股市场融资及交易规则的模式运行精选层，将大幅提高优质挂牌公司的融资效率，有效解决新三板当前面临的主要问题。精选层设立对于新三板整体改革具有提纲挈领的重要作用，为促进企业持续快速发展起到较好的辐射带动和示范效用。精选层的设立将能推动市场融资规模扩大、企业规范性提高、估值体系重塑、市场化遴选企业、差异化资本平台构建等多重功效，通过政策引导和价值传递，给予市场积极信号，提振市场预期与信心，激发市场整体活力和韧性。

按照目前新三板精选层的拟定规则，精选层将采取与现有A股市场交易机制接近的开盘集合竞价、盘中连续竞价方式，大幅提高新三板精选层的流动性。目前尚不清楚，投资者门槛最终会如何设定，但是笔者认为大幅降低现行投资者门槛、提高投资者的参与度是大势所趋。而流动性的大幅提高，必定会吸引更多投资人，进而推动市场交易进入良性循环。同时，精选层的准入条件除了需满足挂牌一年以上且属于创新层，还增设了四套指标同步考察。单从第一套普遍适用的指标来看，市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均ROE平均不低于10%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均ROE不低于10%。条件与科创板及创业板相比，门槛要低，体现坚守底线思维的同时，兼具包容性、针对性和差异化，展示了精选层错位发展的思路，使得精选层更加贴近和符合具有一定规模和市场认可度的中小创企业所处发展阶段和运行特点，为新三板特定阶段的存量优质或潜在优质企业提供了更加强大的资本运作平台。

一直以来，新三板企业由于总体规模相对创业板、中小板企业偏小，资金性质与中小创企业发展期限和生命周期错配，挂牌企业难以获得技术和产业孵化所需资金。设立精选层并直接转板，打通权益资本与风险资产的对接渠道，以市场化、法治化的手段强化股权投资与企业风险特征的有效匹配，以合理的估值水平引入投资人，最大程度的发挥资本服务中小创企业的效能。通过设立精选层，并辅以接近A股市场发行机制、交易制度、公司治理以及信息披露规则等设计安排，强化新三板企业规范发展，缓解企业融资困境，平衡新三板资本供给与需求关系，让更多的社会资本参与优质新三板企业创新发展及业务变革，并分享企业成长的红利。同时也使资本市场各板块之间的联通更加顺畅。

按照目前初定的制度设计，挂牌公司想要申请进入精选层，首先应是连续挂牌满12个月且满足创新层要求成为创新层企业。如此意味着，未来精选层公司是在创新层的基础上优中选优，通过层层递进的方式，创新层的企业进入精选层。过往由于创新层差异化安排与流动性设计不足，融资功能有限，对于新三板企业总体吸引力不够，企业步入创新层的意愿不够强烈。而精选层流动性的大幅提高，较大改善了优质挂牌企业的融资与估值能力，与此同时在进入条件、信息披露、公司治理、发行保荐等方面对企业和中介机构提出了更高要求，各方责任得以进一步强化，比如公开发行股票，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人；精选层公司需要披露年报、半年报、季报以及披露业绩预告和业绩快报，且其审计业务签字注册会计师应当定期轮换。在“三会”运作、关联交易、对外担保、独立董事以及利润分配等方面均提出了更加明确具体的要求，提高精选层企业的透明度、科学性和规范性。由此，倒逼新三板企业增强合规意识，紧抓市场机遇，加速优化和完善公司治理机制、财务核算体系和内控制度建设，为后续进行公开发行股票并进入精选层做出全面充分的准备，从而优化新三板现有市场生态。

精选层的设立亦可为科创板或者创业板培育优质上市资源。经过新三板培育达到科创板和创业板发行上市条件的挂牌公司，如对流动性、估值水平、融资规模等有更高诉求，可以通过IPO方式进入科创板和创业板。

过往具备一定规模的优质新三板企业由于受股权流动性、融资功能等不足的影响，较大程度地限制其通过并购重组方式快速实现产业规模的扩大和价值链的延伸，进而企业产品升级和附加值增加无法实现充分借力，核心竞争力的形成缺乏资本要素有力支撑，协同与规模效应短期较难实现。加之近年来中小板和创业板较高的“隐性”门槛，致使不少企业无法在发展关键期获得所需要的资源。新三板企业进入精选层后可以通过价值重估，提升并购重组的能力，实现内涵式和外延式的双向扩张，加速产业布局和业务规模的扩大，从而更好地实现资源整合能力，提高企业发展的效率，助力企业渡过发展难关。

新三板是一个市场化机制的市场，按照目前设定的公开发行并进入精选层的条件，整体较为宽松且包容，新三板企业在满足相关基本条件后，能否成功发行并进入精选层，一方面是主办券商及保荐机构的遴选和把关，另一方面也需要获得市场投资者的高度认可。通过市场化遴选，实现优中选优、优胜劣汰，使得真正具有价值的企业脱颖而出，获得更好的发展资源，从而步入良性发展轨道。

为充分发挥新三板精选层的核心辐射带动作用，健全市场运行规则，可以考虑进一步明确投资者适当性标准、公开发行并进入精选层的申报文件要求、精选层实施并购重组特定规则、转板的具体审核对接流程等，以强化相关方操作规程，推动改革更加平稳落地实施。