科创板新股破发：破掉一个价 迎来八个“立”

柯涛

在设立科创板并试点注册制满周岁之际，久日新材破发，昊海生科盘中破发。破发是不是“不好看”？破发了，应该怎么看？

该破就会破，不该破就不会破。价格“好看”管一时，机制“好用”管很久。破发，意味着科创板和注册制试点改革真正走向深化。

科创板新股破发，尽管会破掉一个价格，却会迎来八个制度与认知上的“立”。“立”正身，“利”长远。

破掉一个价，彰显“买方约束”显出了成效，说明试点改革市场化的方向是完全正确的。同时，投资者适当性安排有利于以机构为代表的投资者在二级市场发挥市场约束作用。A股市场再现破发，科创板先行先试的制度安排，在较短时间内体现了市场约束效果，说明真正的改革不在纸上，不在迎合某些社会舆论，不在贪大求全，而是在扎扎实实的市场运行之中。改革方向完全正确、必须坚持。

破掉一个价，充分还原了新股市场的风险特征，极大强化了新股定价的风险约束。新股并非是不败的，炒新是可能被套的，打新是可能破发的，乃至询价是可能不足的，发行是可能中止的，这个链条清晰地勾勒出新股风险从炒新的二级市场，向打新的一级市场甚至向询价的“半级市场”传导的路径。未来，新股风险必将全面覆盖包括保荐机构和发行人在内的全部市场主体，风险约束也将全面作用于全部相关主体。

破掉一个价，充分强化和提示了新股定价责任的重要性。由于试点改革创造性地推出了“保荐+跟投”机制，并大幅提高了询价机构配售比例、抽签延长了询价机构锁定期，如果出现破发、首日破发，保荐机构套牢的情况就会不断增加，询价机构对新股价格的敏感性就将大大提高。在强烈的市场利益约束面前，新股询价定价过程中的“归位尽责”愈显关键。

破掉一个价，昭示新股不再是稀缺资源，新股要过发审关，更要过市场关。试点改革不仅在《实施意见》中明确不干预价格、节奏、规模，而且在实践层面予以真正落实，A股市场习惯的供应端行政管制已不再存在，新股定价的行政性溢价空间大大缩小，新股及新股表现的分化不可避免，通过发行审核后“不愁卖”的情况即将成为历史，发行人和保荐机构必须将主要精力面向市场。

破掉一个价，创造了进一步“压严压实中介机构责任”的条件。新股破发的出现，乃至未来可能出现的发行中止、发行失败，说明新股保荐与承销已经成为证券公司的风险业务。特别是通过“保荐+跟投”机制安排，科创板新股风险对券商等中介机构利益将形成直接约束。从行政干预下的无风险业务到未来的风险业务，新股发行定价将更加考验证券公司的专业能力、执业水平和服务水平。

破掉一个价，回归了价值投资的市场本原文化，优化了直接融资的市场化约束。新股破发，说明在我国资本市场中，股权融资将充分考虑市场的约束。一方面，不顾市场感受的“圈钱”“抽血”行为将受到市场严格约束；另一方面，受欢迎、有价值的融资活动，还将得到市场的鼓励和欢迎，这将深刻地优化我国直接融资的约束机理，推动成熟股东文化、价值投资文化的实践。

破掉一个价，打破了一系列有关改革的错误认识。发行市场化导致“三高”和“超募”、发行高定价导致二级市场继续热炒、一级市场价格决定二级市场价格等认识，都被证明是错误的。经过新股破发的洗礼，随着市场价值的回归，全社会将对市场化改革建立更加成熟的心态、更加长远的视角。

破掉一个价，坚定了试点改革的方法论：改革是有复利的。在我们这样的新兴加转轨市场，对推动市场化改革的工作必须保持足够的耐心和宽容；面对纷繁的舆论和利益诉求，改革者必须心有定力、从一而终。只有坚持市场化、法治化、国际化方向，改革的复利才能越滚越大，市场才能脱胎换骨，改革不但不应因为破发受到干扰，反而应义无反顾推向深入。