市场风格轮换 大宗商品淘金“换挡”

10月份以来，大宗商品领域出现风格轮换，前期一向偏强的工业品期货近期“偃旗息鼓”，而沉寂多时的农产品期货板块则热点频现。“农强工弱”背后的驱动因素有哪些？农产品期货缘何比工业品期货表现坚挺？对于年内大宗商品走势有何看法？本期栏目邀请南华期货研究所农产品团队负责人赵广钰、东证期货农产品分析师方慧玲、美尔雅期货农产品分析师司晓雨进行探讨。

农产品获得资金青睐

中国证券报：如何看待10月份以来资金积极介入农产品期货的现象？

赵广钰：这主要是从基本面蕴含的投资价值及资金流动两方面来考虑的。近期，农产品中强势的品种如油脂、白糖以及前期的豆粕都存在基本面矛盾，可发掘的驱动因素力度也较强，本身是具有投资价值的。此外，其他板块的不少品种经过前期的矛盾逐步兑现过程已进入震荡走势，资金对农产品板块的关注度相对有所提高，此因素导致农产品价格发现的效率增加，从而使价格波动增加与资金关注度形成正反馈。

方慧玲：首先，中国同意将增加对美国农产品采购，美豆将成为主要采购对象，未来美豆库存可能会有较大幅度的下调，推动CBOT大豆价格走高。尽管中国国内后期进口大豆供应预期增加，但CBOT大豆强势表现会对国内豆类提供成本端的支撑和带动。在棉花方面，宏观扰动事件缓和令市场信心增强，同时也对下游纺织业带来一定利好，在内外价差偏低的情况下，外盘走高也对国内市场形成带动。

其次，经过多年熊市，农产品的绝对价值已较低，且未来整体的供需前景改善预期正强化，如明年下半年生猪存栏上升可能提振饲料乃至豆类需求、USDA对美国及全球大豆供应预估下调；油脂方面，棕榈油出现因旱减产的预期以及生物柴油新政增加需求的预期；白糖方面，全球糖市预期将由连续两年的产需过剩格局转变为产能不足，国内外熊牛市周期转换预期增强。

另外，相关疫情令猪价大幅飙升，推升通胀上行，市场担心其他农产品终将受到传导，机构投资者增加了对农产品的配置。

除以上因素外，10月期间天气方面也为市场提供了一些利多题材，如美豆生长和收割进度缓慢，霜冻天气对产量的威胁；由于干旱，巴西及阿根廷大豆播种进度偏慢等。

司晓雨：这是农产品固有的季节性因素和事件热点共同驱动的结果。三季度是农产品传统的收获季节，盘面关注的主要矛盾通常会自下游向上游转移，供需之间的博弈情况会在盘面中放大体现。另一方面，10月份以来，农产品事件热点频出，比如棉花各地频发的减产传闻，放大了供需矛盾；棕榈油方面，生物柴油利好及明年印尼减产的预期推动价格区间上移；鸡蛋方面，由于蛋白替代问题使得淘汰鸡价格居高不下，导致蛋价上涨。这些事件热点吸引了更多资金加入盘面博弈，从而使得农产品板块“吸金”明显。

多因素致使“农强工弱”

中国证券报：近期，农产品期货比工业品期货表现坚挺的原因有哪些？

赵广钰：这主要是从价格位置与基本面驱动两方面来考虑的。农产品板块整体处于其绝对价格与历史长周期中相对价格均较低的位置，同时基本面存在改善预期，这与许多工业品所处的情况差异性非常大，甚至说在这两个方面，部分农产品与工业品对比的结果是相反的，这就呈现出农产品相对更强的现象。

方慧玲：一方面，农产品在消费需求面的弹性低于工业品，需求受宏观经济影响没有工业品那么强和敏感；在生产方面，10月份，一些天气因素也对农产品构成利多提振，如大豆及棕榈油产量下降、新疆棉花减产超预期传闻等；另一方面，猪肉价格垂直拉升、养殖利润丰厚令市场对饲料关联农产品的关注度增加。此外，宏观扰动事件缓和直接关系农产品，而对整体宏观经济影响相对有限。因此，近期农产品期货表现要相对强于工业品。

司晓雨：这是宏观预期、供给调整和事件冲击三方面相结合的结果。首先，宏观扰动事件以来，几个与之息息相关的品种波动率都呈现出显著上升趋势。比如，棉花期货的历史波动率从此前的8%上升至15%左右，巅峰时期可以达到30%。这种改变给予了农产品更大的表现空间。其次，农产品多数标的的供给调整周期要比工业品更长，相应在短期内爆发出来的矛盾就会更大。除此之外，今年农产品事件冲击也较之以往更为频繁，比较显著的就是相关疫情引起的淘汰鸡价格高位问题，这种扭曲的比价关系吸引养殖企业采取相应措施，从而带动鸡蛋价格上涨。

关注阶段性投资机会

中国证券报：对于年内大宗商品走势有何看法？

赵广钰：预期年内最后两个月大宗商品整体走势将以震荡为主，农产品虽然强势但占的权重较低，工业品基本面预期在当前价格中兑现的较为充分，在没有出现新的有力驱动前，价格运行空间收窄概率较大。但部分未来基本面预期兑现过于充分的品种可能因基差修复等因素小幅度反弹。

方慧玲：尽管农产品未来供需前景趋于利多，行情长期展望向上，但对未来的预期仍需通过基本面发展来进行一步步跟踪、验证、修正，警惕资金面对预期炒作过度。此外，从农产品目前整体供需结构来看，仍处于偏宽松格局中。比如，全球大豆、糖库存仍处于历史高位；棉花新年度全球增产而需求疲软且国内商业库存偏高；棕榈油目前全球供应充裕等。且从季节性上看，四季度是北半球农产品集中上市供应阶段，而需求面上，四季度为生猪出栏高峰期，存栏的进一步下滑将继续压榨饲料需求；棉花方面，下游纺织“金九银十”旺季已过，订单情况不乐观抑制其对原料的采购力度。因此，对于四季度，农产品还不具备持续大涨的动力，市场仍会有震荡反复。

司晓雨：对于农产品而言，季节性规律的影响周期要长于事件热点的影响周期。在热点过后，整体趋势仍旧以回归为主。阶段性趋势应当关注小阶段的供需问题。比如，玉米正处于供需关系改善的窗口时期，目前处于晾晒烘干阶段，11月中旬会迎来大批量上市的供给释放问题，这种阶段性的小矛盾仍需要关注。

中国证券报：投资者又该如何布局相关标的机会？

赵广钰：关于投资布局，当前推荐油脂板块与白糖商品的投资机会。油脂板块方面，本轮价格上涨主要受到棕榈油带动，当前棕榈油主产区印尼天气干旱，明年产量减少已是大概率事件，叠加主产国调整生物柴油政策提振消费，供需平衡预期转紧。同时，菜籽油与豆油因贸易问题压榨原材料供给有转紧可能性，油脂价格整体强势。但棕榈油的减产逻辑偏向于中长期逻辑，短期兑现过快，存在回调的可能性，可以等待回调后参与下一波主升浪。白糖方面，短期存在供给错配的情况，当前现货库存低，主产区的压榨要等到2-3周之后才逐步开始，而长周期性上，白糖产量有所下降，进口增量有限，供给转紧驱动整体价格重心继续上行概率较大。另外，推荐重点关注饲料板块商品，其中豆粕、菜粕与玉米的远月合约值得重点关注，豆粕方面，目前南美天气存疑，巴西产区多地土壤湿度不足的情况可能导致南美大豆产量不及预期，而明年养殖端饲料消费需求逐渐缓慢改善的可能性很大，基本面预期转向偏多。玉米方面，新季玉米上市后，价格可能继续承压，但当前玉米绝对价格较低，利空出尽后，明年玉米减种以及养殖需求恢复等可能出现的题材都使玉米具备投资价值。

方慧玲：投机单边操作上，建议回调做多农产品期货为主；从对冲和配置来说，可将农产品期货或者相关农业股票视为多头配置。

司晓雨：投资者为降低风险，可以将资金合理配比，更多地倾向于较为确定性的机会上，以降低投资风险。具体到投资标的上，目前棉花减产消息频发，但受制于阶段性供应宽松、新花集中上市和新花成本区间偏低这三项因素，本年度的棉花理论估值相对以往较低，依托于价格回归思路进行操作。棕榈油受事件热点带动，目前追涨情绪依旧偏高，虽然9月国内进口表观减少，但累计进口量仍处历年高位。豆油、棕榈油库存相对持稳，并不存在显著供给缺口，后期应当以价值回归为主要思路进行布局。