负利率时代的挑战（经济透视）

今年，美联储货币政策转向带动了全球新一轮降息潮。目前美联储联邦基金利率已降至1.875%左右；欧央行将主要再融资利率保持为零并下调其隔夜存款利率至-0.5%；日本央行将其贴现率维持在2016年以来的-0.1%水平。此外瑞典、瑞士和丹麦的官方利率也步入负值区间。

此轮降息旨在应对经济增长同步减速，防止全球性经济衰退的出现。据国际货币基金组织的最新预测，2019年全球经济增长率为3%，这是国际金融危机以来全球最低增速。各国央行通过保持超低利率，降低企业融资成本，并期望通过股市财富效应来提振消费。然而由于对超低息的过度依赖，传统货币政策传导机制的效力已备受质疑。面对利率下调压力，一些国家央行将负利率作为必要选项，所带来的挑战甚至是负面效应也同时显现。

首先，利率下行与国债收益率走势互相传递。在通胀预期较低条件下，长期国债收益率普遍下行，比如美国出现了长期与短期国债收益率倒挂，德国和法国长期国债收益率也分别步入负值区间。这些指标预示经济存在持续下行风险，对市场情绪有指向作用。当市场降息预期强烈，央行不得不顺应市场预期采取降息政策。这种现象从市场角度看，是预期自我实现。对央行而言，过度维护市场情绪则被视为隐含着道德风险。

其次，负利率对金融机构的营运带来挑战。当官方利率为负，商业银行需要为其在中央银行的准备金支付费用，这是银行的直接成本。同时，商业银行因无法将存款利率调至负值，其存贷息差缩小，这构成银行的间接成本。针对这样的潜在损失，欧央行出台了分级体系，对那些在欧央行存储的准备金超过最低标准6倍的银行，免除其存款便利负利率的负担。这一做法的目的是保证银行享有宽松信贷条件，同时不承担负利率的成本。欧央行这一举措仍在探索中，判断其成效为时尚早。

再次，负利率对非银行金融机构的稳健性形成潜在风险。过度宽松的货币条件鼓励高风险投资，在经济下行时，金融资产价格逆势上升，助燃金融泡沫，加大非银行金融机构的脆弱性。目前在主要国家中非银行金融机构的比重已高达80%。换言之，如果非银行金融机构出现问题，整个金融体系将面临系统性风险。

最后，负利率很可能进一步推高全球负债水平，在企业盈利能力得不到改善的情况下，债务不断累积将严重恶化企业的偿债能力。据国际货币基金组织对部分国家的估算，在经济下行时期，有相当数量企业的债务利息负担超过了盈利能力，这类企业的债务已占到总企业负债的40%。

总之，确保经济重新步入增长轨道，这是化解负利率时代诸多不良效应的根本之道。过去多年对货币政策已构成过度依赖，未来如何将货币政策与财政政策、结构性政策和宏观审慎政策进行有效组合，在保证经济体系稳健运转的同时激发经济增长各要素的潜能，这是各国决策者面临的真正挑战。

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心主任）

《 人民日报 》（ 2019年10月29日 17 版）